何春梅

引言

我國于2009年10月推出了創(chuàng)業(yè)板市場，截至2015年12月31日，已經(jīng)有593家科技型創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上掛牌上市?！皟筛吡隆笔莿?chuàng)業(yè)板開市以來的招牌，“兩高”即成長性、科技含量高，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的主營業(yè)務(wù)是科技活動，研發(fā)投入對其競爭態(tài)勢至關(guān)重要，與主板和中小板企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能更傾向于研發(fā)活動。企業(yè)研發(fā)投入的目的是促進企業(yè)業(yè)績的提升，但是研發(fā)投入能否提高企業(yè)業(yè)績，關(guān)鍵在于所投入的研發(fā)經(jīng)費是否能得到合理地使用，資源配置效率的差異可能導(dǎo)致研發(fā)投入水平相同的企業(yè)呈現(xiàn)不同的業(yè)績表現(xiàn)。由于在新會計準(zhǔn)則公布之前，對于研發(fā)費用沒有強制性披露的要求，一般都以經(jīng)驗研究為主。本文通過針對性的使用創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)為樣本，可以在一定程度上說明高科技企業(yè)研發(fā)投入的增加是否會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極影響，高管激勵是否會對兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

研究假設(shè)

（1）研發(fā)投入與企業(yè)績效

在2005年貿(mào)易和工業(yè)部發(fā)布的年度研究和開發(fā)報告中，r&d投資的改善將促進經(jīng)濟增長和企業(yè)價值的增加，即企業(yè)的r&d投資與企業(yè)的績效正相關(guān)。大多數(shù)研究人員還支持研發(fā)投入對公司績效有顯著的催化作用的觀點。本文認為，r&d投資、創(chuàng)新技術(shù)的引入和企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在著長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡關(guān)系。在r&d投資成功后，它可以帶來許多競爭優(yōu)勢。首先，研發(fā)投資的直接結(jié)果是獲得專利、技術(shù)和新產(chǎn)品。由于這些資產(chǎn)的重要性和保護，企業(yè)可以獲得壟斷優(yōu)勢，從而提高其核心競爭力，提高企業(yè)的績效。其次，r&d投資有利于企業(yè)提高品牌知名度，開拓或占領(lǐng)新市場，第一部分滿足部分客戶的需求，可以獲得超額利潤，有利于企業(yè)績效的提高。再次，通過研發(fā)活動，企業(yè)可以找到新的生產(chǎn)方法，改進現(xiàn)有的生產(chǎn)技術(shù)，從而降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，并獲得相對于其他企業(yè)的比較優(yōu)勢。因此，研發(fā)創(chuàng)新降低成本無疑是企業(yè)生存和盈利的另一種方式。最后，通過研發(fā)，企業(yè)可以創(chuàng)造屬于本企業(yè)的差異化產(chǎn)品，在市場上獨樹一幟，能夠獲得其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢，從而在長期的發(fā)展過程中獲得巨大的利潤。

從上述分析中可以看到，技術(shù)創(chuàng)新通過產(chǎn)品、市場和成本等最終對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生作用。創(chuàng)業(yè)板市場上90%以上的企業(yè)是高新技術(shù)企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)板上市公司的生存和競爭尤為重要。因而，我們可以認為R&D投入與企業(yè)業(yè)績之間應(yīng)該存在正向的相關(guān)關(guān)系。由此，本文提出假設(shè)H1：

Ⅲ：公司研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（2）高管激勵對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績相關(guān)性的影響

1.高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用

王燕妮（2011）通過研究，通過股權(quán)激勵對企業(yè)高管人員的持股比例增加，有利于企業(yè)提高研發(fā)投入，增加企業(yè)的創(chuàng)新行為。根據(jù)上述，當(dāng)企業(yè)采取股權(quán)激勵措施時，高管將持有公司股權(quán)，由于對法律的轉(zhuǎn)讓的嚴格限制，高管自然成為所有者之一，高管將更多地考慮股東的利益，更關(guān)心企業(yè)的長遠利益和長遠發(fā)展，而研發(fā)投資是一種長期投資，將帶來企業(yè)未來利益的增長，從而增加高管的長期回報。此外，高管往往選擇增加對研發(fā)活動的投資，可以有效降低其產(chǎn)品或生產(chǎn)技術(shù)含量的高分化產(chǎn)品的成本，提高產(chǎn)品的市場份額，提高企業(yè)的績效。對于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)來說，一方面，大多數(shù)企業(yè)屬于成長階段的早期階段，規(guī)模小，但技術(shù)高、成長性高、風(fēng)險高、收入高，因此其研發(fā)投資需求和意愿較高。當(dāng)企業(yè)高管持有創(chuàng)業(yè)板股票時，根據(jù)信號傳遞理論，成長型企業(yè)加強r&d投資，對市場投資者傳達企業(yè)管理者的信心和未來盈利的盈利信號，激發(fā)企業(yè)在資本市場上股價的強勁走勢，提高股票價格。同時，根據(jù)價值相關(guān)理論，隨著研發(fā)投入的增加，更新生產(chǎn)技術(shù)，降低產(chǎn)品成本或生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品將提高企業(yè)產(chǎn)品的競爭力，使企業(yè)獲得高額的凈利潤和相關(guān)財務(wù)報表，從而促進企業(yè)在資本市場上的良好表現(xiàn)，最終提高企業(yè)績效，從而實現(xiàn)企業(yè)和高管的雙贏。通過以上的分析和總結(jié)，筆者認為，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高管持股對r&d投資與企業(yè)價值的關(guān)系產(chǎn)生了積極的影響。并提出假設(shè)H2：

H2：高管持股對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2.高管薪酬激勵的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的r&d投資是一項高風(fēng)險的投資活動。在研究階段，r&d投入到目前的管理費用將導(dǎo)致當(dāng)期利潤的下降，而發(fā)展階段的r&d投資只能在資本化的五個條件下轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)。根據(jù)委托代理理論和信號傳遞理論，企業(yè)高管可能違反企業(yè)自身利益的目標(biāo)，出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇現(xiàn)象。具體來說，研發(fā)活動與高管目前的薪資回報之間可能存在利益沖突。為了保證他們的薪酬回報，高管可以減少當(dāng)期的研發(fā)投資，影響當(dāng)期的企業(yè)績效。由此，提出假設(shè)H3：

H3：高管的薪酬激勵負向調(diào)節(jié)研發(fā)投入企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。

實證分析

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。

本文選取我國創(chuàng)業(yè)板593家上市企業(yè)2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于研發(fā)數(shù)據(jù)受制于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一、數(shù)據(jù)不齊全完整等困難，數(shù)據(jù)需要一一地篩選。所有變量的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與Wind數(shù)據(jù)庫。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，則利用巨潮資訊網(wǎng)進行補充。在對樣本進行篩選后，本文共獲取2015年有效樣本398個。

（2）模型構(gòu)建與變量說明

基于以上的假設(shè)與理論分析，本文構(gòu)建了如下的模型，具體如下：

在上述模型中，分別對應(yīng)假設(shè)一、假設(shè)二、假設(shè)三。ROE代表凈資產(chǎn)收益率，RD代表企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入的自然對數(shù)，借鑒了戴魁早、劉友金（2013）的做法。CG代表高管持股比例，Wage代表企業(yè)高管前三位薪酬之和，RD*CG代表研發(fā)投入與高管持股的交互項，用以驗證高管持股比例對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，RD*Wage代表了研發(fā)投入與高管薪酬激勵的交互項，用以驗證高管薪酬激勵對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，模型還引入了部分控制變量，如Ln Size代表企業(yè)規(guī)模，Lev代表企業(yè)的資產(chǎn)負債率，Director和DD分別代表董事會規(guī)模和獨立董事規(guī)模，用以控制公司的治理結(jié)構(gòu)等因素。B代表變量的系數(shù)，a代表模型的常數(shù)項。具體的變量說明見表1。

由表2可得，樣本企業(yè)的平均凈資產(chǎn)報酬率為0.0895，最大值為0.35，最小值-0.65，方差為0.006.說明樣本企業(yè)之間的差異性較小。但是，與之相反的是，研發(fā)投入、高管持股、高管薪酬等三個主要變量的差異性較大，尤其是企業(yè)高管薪酬前三位之和，最小值為19.6萬元，最大值為1023.53萬元，平均數(shù)為167.28萬元，方差為14216.653。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多為科技含量較高的中小型企業(yè)，但是其規(guī)模也存在較大差異，其標(biāo)準(zhǔn)差達到了0.424。樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為0.026，從總體上來講，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的負債水平較低，這或許是由于企業(yè)多為中小企業(yè)，融資能力有限，所以其總體的資產(chǎn)負債率水平較低。創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會規(guī)模差異性較大，但是獨立董事的差異性較小。董事會規(guī)模在5-14人之間，雖然不同企業(yè)的董事會組成有差別，但還是符合公司法所要求的5～19人要求。

（4）相關(guān)系數(shù)表

由表3可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，且絕大多數(shù)變量的顯著性水平較為理想，因此，本文認為變量之間不存在多重共線性的問題。

（5）回歸分析

本文運用spss統(tǒng)計軟件實證檢驗研發(fā)投入、高管激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，以進一步分析與研究高管激勵對于研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)上文的式（1）、式（2）、式（3）進行回歸，具體結(jié)果如下所示。

從上面表4我們可以看出F值和T值較大，方程的擬合優(yōu)度較好，顯著性值小于0.005，這就驗證了假設(shè)1，說明了公司研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

從上面表4我們可以看出F值和T值較大，方程的擬合優(yōu)度較好，顯著性值小于0.005，這就驗證了假設(shè)1，說明了公司研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

從表5我們可以看到RD與CG的交叉項構(gòu)成的新變量的顯著性遠遠地小于0.05。這也證明了假設(shè)2高管持股對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型三：

從表5可以看出研發(fā)投入與高管持股的交叉項對企業(yè)業(yè)績具有正向的影響，而且顯著性也較好，假設(shè)二得到了驗證。

從表6可以看到研發(fā)投入與前三位高管薪酬之和的交叉項對企業(yè)的業(yè)績有影響，而且是正向的影響。這就與假設(shè)三不符，說明了高管薪酬的激勵對研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績之間是一個正向調(diào)節(jié)的關(guān)系。

（6）主要結(jié)論

第一，企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致，本文運用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)支持了R&D投入與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)的觀點。說明在創(chuàng)業(yè)板這一新興資本市場上，對于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，研發(fā)投入同樣能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著正向作用，企業(yè)提高研發(fā)投入會帶來較高的企業(yè)業(yè)績回報

第二，高管持股和高管薪酬能夠強化R&D投入與企業(yè)業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系。研發(fā)活動具有風(fēng)險性、收益跨期性和信息不對稱性的特點，監(jiān)督的難度比較大，這將會引發(fā)研發(fā)項目中嚴重的代理問題。如果高管享有了股權(quán)和薪酬激勵，他們在企業(yè)經(jīng)營過程中就能更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，考慮企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，減少機會主義行為，與股東的利益趨于一致，從而減少研發(fā)活動中的代理問題，最終改善企業(yè)業(yè)績。

政策建議

企業(yè)應(yīng)提高創(chuàng)新意識，加大研發(fā)投入，成立專業(yè)研發(fā)部提高研發(fā)效率，合理控制研發(fā)風(fēng)險。自主研發(fā)活動是企業(yè)持續(xù)提升其核心競爭力的關(guān)鍵因素，研發(fā)投入有限在很大程度上制約了企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，最終會對企業(yè)的市場競爭地位產(chǎn)生一定的影響。因此，企業(yè)在制定公司戰(zhàn)略規(guī)劃時，應(yīng)把建立和完善其技術(shù)創(chuàng)新機制放在首要地位，突出機制建設(shè)在推動技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展過程中的重要作用，加強研發(fā)投入力度并建立研發(fā)中心，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供良好的發(fā)展平臺。

研發(fā)投入是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生命力，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)制定合理的高管持股的比例計劃，完善高管的薪酬激勵。從戰(zhàn)略的角度上提高企業(yè)業(yè)績，增強企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和核心競爭能力。