陳紹光

本文從，2015-2016年度我國貨幣增速“剪刀差”產(chǎn)生的特殊背景入手，通過對M1、M2指標細化拆分，通過對其基本影響因素的分析，得出本輪“剪刀差”成因中，金融市場和金融機構(gòu)起到極其重要作角的結(jié)論，并針對當前我國現(xiàn)實，對該類“剪刀差”問題的應對給出了相應的政策建議。

剪刀差 M1增速 M2增速 金融市場 金融機構(gòu)

引言與背景

自2015年3月起，我國Ml同比增速從2.9%的低點不斷攀升，同年第四季度起超越M2同比增速。此后，Ml與M2同比增速差值不斷擴大，至2016年二季度結(jié)束，Ml同比增速為達25.4%的高位，同時M2增速保持10.2%的低位一一其差值觸及15.2%的高點。此后Ml與M2的增速雖然均有所回落，但截至2017年第三季度，Ml的增速依舊大于M2的增速，剪刀差現(xiàn)象依然存在。

（1）概念界定

當前世界各國流通的貨幣都是有現(xiàn)金和存款貨幣構(gòu)成的信用貨幣，為方便對貨幣量進行統(tǒng)計分析，中央銀行或其他監(jiān)管當局對流通中的各種貨幣形式按其流動性劃分不同口徑的貨幣層次，即貨幣分層。參照國際貨幣基金組織（IMF）確定的貸幣統(tǒng)計口徑，我國于1994年期開始貨幣分層，將我國先采用MO，Ml，M2三個層次的分層標準。各部分具體組成如下所示。

1.狹義貨幣供應量（MI）

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫）

由Ml各部分構(gòu)成來看，單位活期存款部分：非金融企業(yè)約占40%，機關(guān)團體約占8%，其他單位活期存款約占2%；單位協(xié)定存款約占20%，其他項約占8%。

近年來隨金融市場的發(fā)展尤其是第三方支付業(yè)務規(guī)模的激增，MO約占17%，并且有逐漸下降的趨勢；同時單位活期存款約占80%，并有逐漸抬升的趨勢。

2.廣義貨幣供應量（M2）

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫）

由M2的構(gòu)成來看，Ml約占30%，QM約占70%。其中單位定期存款約占QM的比例為30%，個人存款約占55%，其他存款約占15%。

3.貨幣增速“剪刀差”

簡稱“剪刀差”，是指一個國家或地區(qū)，某一時點的Ml同比增速超過M2同比增速的現(xiàn)象，體現(xiàn)在貨幣量同比增速圖像上即為Ml同比增速曲線從下方穿過M2同比增速曲線。從（2）式中M2的構(gòu)成來看，剪刀差的實質(zhì)是部分QM轉(zhuǎn)化為Ml，即單位活期存款增速相對于單位定期存款增速大幅上升。

通?！凹舻恫睢钡某霈F(xiàn)主要反映著市場交易活躍，微觀主體盈利能力較強，宏觀經(jīng)濟景氣度上升。

（2）歷史回顧

2000年12月以來我國貨幣供應量同比增速（Ml與M2口徑）如圖3所示。

從歷史數(shù)據(jù)來看在2015年之前，我國也曾數(shù)次出現(xiàn)的Ml增速高于M2增速的現(xiàn)象，但是2009年之前的剪刀差現(xiàn)象持續(xù)時間短，差異不明顯；2009年6月至2010年12月的Ml增速異常波動與應對金融危機政府的救市行為有關(guān)。但考慮到當時宏觀經(jīng)濟運行情況以及金融市場與金融機構(gòu)的發(fā)展成熟度問題，

上述“剪刀差”現(xiàn)象與本文所研究的2015年以來的“剪刀差”現(xiàn)象是有一定區(qū)別的。自2014年以來，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力巨大，金融市場開始出現(xiàn)資本空轉(zhuǎn)套利和資本監(jiān)管套利等不良趨勢，非銀金融機構(gòu)利用各種通道業(yè)務配合商業(yè)銀行表外理財大肆進行業(yè)務出表，資本“由實向虛”趨勢嚴重。與本文1.1.3部分結(jié)論不同，在基本面不景氣的情況下下，本輪“剪刀差”的出現(xiàn)顯然并非是基本面向好的結(jié)果，因而本輪“剪刀差”的出現(xiàn)更多的是源于金融市場和金融機構(gòu)的擾動。

2015年以來“剪刀差”成因分析

（l）狹義貨幣量（MI）

1.非金融企業(yè)部門

第一，從實體經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)）同比增速持續(xù)下滑、部分月度環(huán)比持續(xù)為負的現(xiàn)狀來看，企業(yè)持幣觀望謹慎投資。如圖4所示。

第二，我國初步實現(xiàn)利率市場化后，企業(yè)定期存款與活期存款間利息差距縮小，企業(yè)持有活期存款的機會成本明顯降低，因此企業(yè)將定期存款轉(zhuǎn)化為更具流動性的活期存款的意愿明顯增大。如圖5所示。

5：我國單位活期存款與單位定期存款同比增速差額

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫）

第三，受2015年1月證監(jiān)會發(fā)文放寬上市公司發(fā)行債券條件，以及2015年7月、10月和12月國家發(fā)改委發(fā)文放寬非上市企業(yè)發(fā)債條件的影響，2015年開始公司類信用債發(fā)行量爆發(fā)式增長使得銀行存款明顯“活期化”。如圖6所示。

第四，受信貸資金可得性影響以及2015-2016年之間中美利差的影響，部分企業(yè)選擇通過外幣貸款獲得融資，然而外幣貸款派生出的外幣存款并不計人M2，因此一定程度上造成了Ml與M2增速發(fā)生分化。

2.金融企業(yè)部門

第一，作為利率市場化的一個重要試點工具，2013年底，同業(yè)存單業(yè)務市場重啟。同業(yè)存單作為一種特殊的貨幣市場工具，既非同業(yè)存款，又不同于債券，因此不受各項關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管政策約束。二者對比如表l所示。

顯然，同業(yè)存單在所受監(jiān)管力度、流動性及交易平臺便利性與信息可得性等諸多方面顯著優(yōu)于同業(yè)存款，因此為發(fā)揮其“主動而且穩(wěn)定、無需繳納法定存款準備金、存在監(jiān)管滯后的便利”的優(yōu)勢，近年來以商業(yè)銀行為代表的金融企業(yè)大量同業(yè)存款轉(zhuǎn)化為同業(yè)存單，拉動Ml增速反超M2增速。

第二，受宏觀經(jīng)濟政策影響，金融去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要環(huán)節(jié)，意味著金融部門按規(guī)定有序加速去杠桿，使得銀行體系整體的負債水平下降，即M2增速滑落；而實體部門因宏微觀杠桿率分化問題和高投資回報率企業(yè)及行業(yè)融資需求旺盛等加杠桿需求，從社會融資規(guī)模角度來看實體部門仍通過其他融資方式獲取資金維持Ml增速高位增長。

3.政府部門

自2015年5月開始實行的地方債務置換工作規(guī)模龐大：2015年實際置換額3.2萬億，2016年實際置換額俞5萬億。因此在2015至2016年間，存在部分地方政府債券超發(fā)，對Ml形成擾動，如圖7所示。

4.居民部門

根據(jù)（3）式中QM的主要結(jié)構(gòu)組成，我國QM具體成分變化如圖8所示。

圖8：我國QM組成結(jié)構(gòu)

顯然，作為我國QM中占比最大的個人定期存款（儲蓄存款）自2013年來有明顯縮減的趨勢。

第一，2010年后，尤其是2013年底利率市場化以來，金融創(chuàng)新速度加快，催生“存款搬家”現(xiàn)象。例如：據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會統(tǒng)計，2015年網(wǎng)絡(luò)借貸平臺貸款余額較上年增加3359億元，2016年網(wǎng)絡(luò)借貸平臺余額較上年增加3639億元。

大量居民選擇以貨幣基金等存款以外的形式儲蓄，銀行存款來源不足、負債壓力加大、派生貸款的能力下降。居民和企業(yè)存儲貨幣的途徑不斷增加（銀行表外理財、貨幣基金、互聯(lián)網(wǎng)金融存款、各類資管計劃等）。

同時，2015年“8·11匯改后”，人民幣貶值調(diào)整較為明顯，截止16年二季度人民幣匯率基本平穩(wěn)后可能出現(xiàn)持有外幣資產(chǎn)的居民回兌人民幣，受市場情緒和預期導致的回兌行為或引起Ml波動。

第二，除互聯(lián)網(wǎng)金融理財投資之外，部分高凈值居民和中產(chǎn)階層或選擇將儲蓄存款轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)市場，而我國Ml同比增速與房地場銷售額累計同比具有高度趨同性（如圖9），因此迅速拉高我國Ml增速。

（2）廣義貨幣量（M2）

1.宏觀因素

第一，考慮到2015年我國股票市場聯(lián)動資本市場發(fā)生劇烈震蕩，千股跌停、指數(shù)和個股股價發(fā)生斷崖式下跌后，“救市”投放的大量資金拉高了2015年的M2對比基數(shù)，如圖10所示。即2016年M2即使保持往年的增長規(guī)模，也會因?qū)Ρ然鶖?shù)過高顯示出偏低的同比增長率。

第二，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下行壓力影響，實體經(jīng)濟回報率整體偏低且持續(xù)走低，全球投資環(huán)境也一般。因此基本面雖有企穩(wěn)向好趨勢，但企業(yè)貸款仍然疲軟。

第三，央行外匯占款負增長趨勢明顯，外匯占款持續(xù)減少導致派生存款減少。

2.微觀因素

2014年初至2016年底，金融體系表外融資業(yè)務持續(xù)走低，如圖11所示。

結(jié)論與政策建議

（l）基本結(jié)論

1.M1增速

推動Ml增速快速上升的關(guān)鍵因素在于政府債券和公司信用債的發(fā)現(xiàn)，以及市場化程度提高和金融創(chuàng)新帶來的貨幣功能變化，而非傳統(tǒng)的銀行信貸增速的快速增長。從最近幾個月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，從政府債和各類信用債來看，其各自的發(fā)行增速和托管余額增速都在明顯回落；但從金融創(chuàng)新的趨勢來看，原有貨幣形式變?yōu)橘徺I力的難度持續(xù)減小。因此，對未來Ml增速的走勢判斷依據(jù)不夠明顯。

2.M2增速

推動M2增速上行的關(guān)鍵因素（即商業(yè)銀行增持政府債券和公司信用類債券的力度）正在逐漸減弱。而受到美聯(lián)儲退出QE、縮表、加息的影響，以及我國市場強監(jiān)管、穩(wěn)健中性適度收緊的政策導向，我國金融系統(tǒng)短期內(nèi)銀根收緊的現(xiàn)象將愈發(fā)明顯，因此壓制M2增速上行的趨勢（貸款增速下滑、央行外匯占款負增長和同業(yè)存單大量發(fā)行）將保持甚至強化。綜上，預計M2增速將在未來很長一段時間內(nèi)運行在單邊下行的通道中，該趨勢難易發(fā)生根本性改變。

3.本輪“剪刀差”特殊性

如本文原因分析所示，我國本輪“剪刀差”，首先在宏觀經(jīng)濟下行壓力巨大、趨勢明顯的背景條件下出現(xiàn)，不符合常規(guī)“剪刀差”的發(fā)生標準。其次，與以往基本面決定貨幣增速以及貨幣增速差異不同，本輪“剪刀差”中，因我國市場化改革進展迅速、金融創(chuàng)新頻出等帶來的金融機構(gòu)不當行為和金融市場不合理、相對扭曲的操作無疑成為推動Ml長期高位波動而M2長期地位且繼續(xù)走低的首要原因，因此我國的金融機構(gòu)與金融市場對宏觀經(jīng)濟的外部性愈發(fā)明顯，對其進行相應的指引和監(jiān)管顯得更為重要。

（2）政策建議

1.創(chuàng)新貨幣政策操作

建議此類情況下，央行可通過通過經(jīng)常性的公開市場操作，進一步增加對銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的供應，同時加速非對稱利率走廊機制的建設(shè)和完善，以期達到穩(wěn)定市場利率，寬松銀根，最終提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行，保持當前國內(nèi)名義總需求向好回升之目的。在利率走廊尚未建成只是，建議央行在補充銀行間市場基礎(chǔ)貨幣供應時，在常態(tài)化的公開市場操作的基礎(chǔ)上，保持創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用，在總量調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，以期優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定貨幣增長。

2.變更貨幣政策中介目標

第一，根據(jù)普爾分析，一國貨幣政策中介目標類型的選擇應當取決于該國所受主要沖擊的性質(zhì)，顯然本輪“剪刀差”已經(jīng)揭示出我國目前主要沖擊來自貨幣資本市場而非商品市場，應當以利率作為貨幣政策中介目標。因此盡快構(gòu)建成熟的市場化利率定價機制，疏通利率中樞體系及政策性利率向市場利率的傳導聯(lián)動渠道成為當前的要務。

第二，短期內(nèi)，在我國金融市場內(nèi)部割損，無法迅速完成貨幣政策中介目標類型的變更調(diào)整，同時M2目標的相關(guān)性和準確性逐漸下滑的情境下，則可以考慮變更M2目標為真實貨幣增速或廣義社會融資規(guī)模。

3.規(guī)范金融市場秩序和金融機構(gòu)行為

正如前文所提及，本輪“剪刀差”的重要動力來自金融市場的供需調(diào)整以及金融機構(gòu)發(fā)生的不恰當業(yè)務和監(jiān)管套利，隨著金融市場和金融機構(gòu)對我國經(jīng)濟社會外部性的增強，應當改善當前的監(jiān)管體制，在MPAs體系之外應當強化實質(zhì)監(jiān)管，通過機構(gòu)監(jiān)管與業(yè)務監(jiān)管傘式并行等方式，嚴防金融市場空轉(zhuǎn)套利、監(jiān)管套利，維持合理市場秩序和機構(gòu)倫理體系，增強我國金融經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

[l]范建軍.Ml、M2增速“剪刀差”成因及走勢[J].中國經(jīng)濟報告，2017（01）.

[2]伍戈.與實體經(jīng)濟不斷背離的貨幣Ml[J/OL].財新網(wǎng)，2016-05-13.

[3]鐘正生，張璐.MI與M2背離，不只是流動性陷阱[J].金融市場研究，2017（02）：81-86.

[4]范立夫，周亞，史欣沂.貨幣增速剪刀差與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的實證研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2016（08）：20-27.

[5]牟敦果.新經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下貨幣供應與通貨膨脹問題研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2013（ 01）：56-62.

[6]任碧云.改革開放后中國歷次M2和Ml增速剪刀差逆向擴大現(xiàn)象分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2010年（01）：23-28.

[7]史欣沂.貨幣增速剪刀差與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系[D].大連：東北財經(jīng)大學.2013年12月.