王娟

股票回購(gòu) 超額收益率 事件研究法

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金流和其他債務(wù)籌資的手段從證券市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的股票，購(gòu)回的股票注銷或者作為庫(kù)存股儲(chǔ)藏，作為上市公司的重要資本運(yùn)作手段。一般來說，盈利能力和償債能力較強(qiáng)，同時(shí)現(xiàn)金來源較為充足的上市公司，如果對(duì)公司具有股價(jià)低估的預(yù)期時(shí)，上市公司會(huì)采取股票回購(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)方式。

我國(guó)的股票回購(gòu)起步較晚，早期發(fā)生的幾起較為著名的股份回購(gòu)案例，如大豫園回購(gòu)小豫園股份，受制于當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，該起股份回購(gòu)以政府為主導(dǎo)。此外，陸家嘴案例作為回購(gòu)后再增發(fā)的第一起案例，股份回購(gòu)成為企業(yè)進(jìn)行策略性資本運(yùn)營(yíng)的重要手段。股票回購(gòu)的資金來源較為單一且缺乏相應(yīng)的法律支持，只有在《公司法》和《證券法》中有少量涉及。目前學(xué)術(shù)界對(duì)股票收益影響的相關(guān)實(shí)證研究較少，更多的是從理論角度或是針對(duì)股票回購(gòu)的案例分析。

目前對(duì)股票回購(gòu)相關(guān)的研究主要可以分為三類，第一類主要是對(duì)股票回購(gòu)相關(guān)的理論研究，陳杰（2005）通過對(duì)比國(guó)內(nèi)外股票回購(gòu)的發(fā)展情況，探究我國(guó)股票回購(gòu)存在的問題和改進(jìn)的方向。尹苑生，雷良海（2006）通過構(gòu)建股份回購(gòu)模型，系統(tǒng)研究了我國(guó)證券市場(chǎng)上的股票回購(gòu)效應(yīng)。徐國(guó)棟，遲銘奎（2003）從理論的角度分析了股票回購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)能夠完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升上市公司股票價(jià)格具有積極意義。第二類主要是股票回購(gòu)相關(guān)案例研究，徐若曼（2012）以寶鋼股份的回購(gòu)為例，研究了我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因及產(chǎn)生的市場(chǎng)影響。鐘小茜（2015）以中石油為例，研究了我國(guó)上市公司回購(gòu)的動(dòng)因及對(duì)證券市場(chǎng)的影響。第三類是關(guān)于股票回購(gòu)及其市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究，蘭春華（2013）研究了我國(guó)股票分置改革前后股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)回購(gòu)比協(xié)議回購(gòu)能取得更大的市場(chǎng)反應(yīng)。何瑛，黃潔，李嬌（2014）以我國(guó)2005年至2013年的A股上市公司為樣本，全面研究了我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的長(zhǎng)短期效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)以及信號(hào)傳遞效應(yīng)，認(rèn)為股票回購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)和股東傳遞了積極的信號(hào)。

股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)

一般來說，上市公司的股票回購(gòu)主要出于以下動(dòng)機(jī)：

（1）分配現(xiàn)金股利。作為股利政策的一部分，當(dāng)公司有多余的現(xiàn)金卻沒有合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，作為回饋股東的一種方式，公司通過股票回購(gòu)將現(xiàn)金支付給股東，只要回購(gòu)價(jià)格不高于股東購(gòu)買的價(jià)格，股東不需要就此交稅，由此產(chǎn)生避稅紅利。

（2）改善資本結(jié)構(gòu)。公司通過股票回購(gòu)可以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿的水平，根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率理論，負(fù)債率較低的公司可以通過股票回購(gòu)提高自身的資產(chǎn)負(fù)債比率，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期加權(quán)平均資本成本最低的目標(biāo)。

（3）傳遞市場(chǎng)信號(hào)。上市公司通過股票回購(gòu)可以向市場(chǎng)上傳遞股票被低估的信號(hào)，可以提高市場(chǎng)參與者對(duì)上市公司盈利能力的信心，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響。

（4）掌握市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)。為了防止公司股票被惡意收購(gòu)，掌握上市公司的主動(dòng)權(quán)，公司股東通常通過股票回購(gòu)防止公司控制權(quán)外落，在一定程度上避免了公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前我國(guó)上市公司的股票回購(gòu)主要是看重其價(jià)格提升功能，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股票回購(gòu)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理化，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的作用巨大。

研究假說及方法

（1）本文研究假設(shè)

本文主要研究上市公司股票回購(gòu)對(duì)股票收益的影響，假設(shè)股票回購(gòu)存在信號(hào)傳遞效應(yīng)，即股票回購(gòu)能作為公司股價(jià)被低估的佐證，這一利好消息使得投資者認(rèn)定公司股價(jià)被低估，并對(duì)回購(gòu)公告做出積極反應(yīng)，從而在回購(gòu)窗口期產(chǎn)生正向的超額收益。

本文研究方法

1、數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取滬深兩市A股2011年到2016年宣告股票回購(gòu)的85家公司為研究對(duì)象，剔除了部分不符合條件的個(gè)股，最后樣本共82家公司，最終數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）2011年后①以回購(gòu)董事會(huì)議案宣告日作為上市公司股票回購(gòu)的基準(zhǔn)日；（2）選取采用公開市場(chǎng)回購(gòu)方式進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司，市場(chǎng)的認(rèn)可度更高，反應(yīng)更為積極；（3）選取的上市公司數(shù)據(jù)完整可信，對(duì)于回購(gòu)公告日前后10天股價(jià)缺失的公司（停牌）予以剔除；（4）以82家公司回購(gòu)公告日作為基準(zhǔn)日（t=0），并分別考慮回購(gòu)前后10天，3天以及1天的超額累計(jì)收益率的變化（預(yù)期收益參考大盤收益）。

2、研究方法及變量

本文采用事件研究法，通過觀察股票回購(gòu)公告日前后的股票價(jià)格的變動(dòng)來觀察特定時(shí)期內(nèi)對(duì)股票收益率的影響，股票收益率的影響通過超額累計(jì)收益率（CAR）衡量，研究的時(shí)間長(zhǎng)度為21日，以董事會(huì)公告日為基準(zhǔn)，記為0日，即t=0，包括了公告前10日和公告后10日。對(duì)于研究的第i家公司，其宣布股票回購(gòu)后的第t日的超額收益率為：

CAR：對(duì)于事件窗口期（a，b）內(nèi)，第i只股票相對(duì)市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率為：

AAR_it為事件窗口內(nèi)各天AR_it的平均值，N為樣本量。

檢驗(yàn)假設(shè)：為了檢驗(yàn)股票收益的變動(dòng)是否是由于股票回購(gòu)這一行為引起的，需要對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)CAR與O是否有顯著差異，檢驗(yàn)假設(shè)為H0：AAR_it=0，CAR_a，b=0，如果檢驗(yàn)的結(jié)果是AARit和CAR顯著不為0，則拒絕原假設(shè)。

實(shí)證研究結(jié)果

（1）實(shí)證結(jié)果

將樣本公司回購(gòu)公告前后10天的數(shù)據(jù)匯總，最后得到的實(shí)證結(jié)果顯示：回購(gòu)公告日當(dāng)天（F0）的日超常收益率最大，達(dá)到3.8%，且在1%的水平下顯著。以公告日為分界點(diǎn)，公告日前后，股票的日超常收益率大都為正，這說明了市場(chǎng)對(duì)于股票回購(gòu)公告的反應(yīng)是積極的，一定程度上說明了股票回購(gòu)公告具有財(cái)富效應(yīng)，這和鄭鈺（2013），益智和張為群（2005）的研究結(jié)果一致。而且從表中結(jié)果可以看出，回購(gòu)公告前的平均日超常收益率明顯大于回購(gòu)公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回購(gòu)公告日之后出現(xiàn)了負(fù)值，可能是因?yàn)楣善被刭?gòu)計(jì)劃存在嚴(yán)重的信息提前泄露或者提前交易現(xiàn)象，這說明我國(guó)股票回購(gòu)制度可能還存在較多的漏洞和不足，未來還存在進(jìn)一步改進(jìn)的空間，下表給出了不同區(qū)間時(shí)間窗內(nèi)異常收益率。

根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，從公告日前后事件窗的累計(jì)異常收益率來看，無論是短期[-1，1]期間，還是較長(zhǎng)期間[-10，10]，累計(jì)收益率均在5%的水平下顯著，這說明市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告具有正向效應(yīng)，其中，在回購(gòu)公告之前的區(qū)間[-3，-1]，[-10，-1]的股票累計(jì)異常收益率均為正，然而在回購(gòu)公告之后[1，3]，[1，10]的累計(jì)異常收益率卻為負(fù)值，這進(jìn)一步說明了在董事會(huì)正式發(fā)布回購(gòu)公告前，市場(chǎng)（或是部分投資者）已經(jīng)提前獲知這一消息，提前做出了反應(yīng)，這說明我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度還需要進(jìn)一步完善。

（2）研究結(jié)論

本文以滬深交易所82家上市公司為研究對(duì)象，采用事件研究法研究了上市公司股票回購(gòu)對(duì)股票收益率的影響，研究結(jié)果顯示：在股票回購(gòu)公告日，回購(gòu)事件的公告能使股東獲得超額收益，公告日前后，股票的日超常收益率大都為正，且在回購(gòu)公告發(fā)布前后的較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，公告日前后事件窗的累計(jì)異常收益率，市場(chǎng)有著顯著為正的累計(jì)異常收益，說明市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)反應(yīng)積極，股票回購(gòu)能帶來正的股票收益率。而從回購(gòu)公告前的平均日超常收益率明顯大于回購(gòu)公告之后，甚至不少平均日超常收益率在回購(gòu)公告日之后出現(xiàn)了負(fù)值，說明股票回購(gòu)計(jì)劃存在嚴(yán)重的信息提前泄露或者內(nèi)幕交易現(xiàn)象，這說明我國(guó)證券市場(chǎng)可能還存在較多的漏洞和不足。

政策建議

通過對(duì)我國(guó)滬深交易所82家上市公司的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)公告對(duì)證券市場(chǎng)具有較為積極的影響，公告日前后，股票的超額收益率均為正。但同時(shí)也存在著信息披露不充分、上市公司股票回購(gòu)操作不規(guī)范和立法不完善等情況?；诖耍疚奶岢鋈缦陆ㄗh：

對(duì)于上市公司來說，應(yīng)該把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，發(fā)揮股票回購(gòu)的積極作用。通過股票回購(gòu)，上市公司可以縮減股本，使得上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率提高，從而提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，公司管理層通過股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的積極信號(hào)，提高投資者對(duì)公司的信心和企業(yè)形象，從而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

對(duì)于上市公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，必須要加強(qiáng)對(duì)股票回購(gòu)行為的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為，防止股票回購(gòu)變成企業(yè)利潤(rùn)操縱的手段。而我國(guó)現(xiàn)有的證券法規(guī)還未對(duì)股票回購(gòu)相關(guān)利潤(rùn)操縱行為作為明確的處罰規(guī)定，導(dǎo)致公司在股票回購(gòu)的過程中投資者和中小股東的利益受損，因而加強(qiáng)相關(guān)立法并保證股票回購(gòu)行為的公平、公正，限定股票回購(gòu)的價(jià)格和數(shù)量，防止惡意操縱市場(chǎng)是十分必要的。