謝夢(mèng)婷

本文以寶鋼股份換殷合并武鋼股份為案例，探討國(guó)企改革背景下鋼鐵行業(yè)的換股合并問(wèn)題，主要研究分析了雙方并購(gòu)的內(nèi)外部動(dòng)因，以及通過(guò)各自的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)，并對(duì)此次交易進(jìn)行評(píng)價(jià)，為以后國(guó)企換股合并提供相關(guān)參考。

換股合并 價(jià)值效應(yīng) 并購(gòu)

合并案例雙方簡(jiǎn)介

寶山鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600019）于2000年2月由上海寶鋼集團(tuán)公司創(chuàng)立，是全球領(lǐng)先的特大型鋼鐵企業(yè)，專(zhuān)注于鋼鐵業(yè)，在汽車(chē)板、電工鋼、能源等產(chǎn)品領(lǐng)域也處于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

武漢鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600005）由武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，成立于1997年，武鋼股份是我國(guó)重要的優(yōu)質(zhì)板材生產(chǎn)基地，在硅鋼和重軌方面也比較有優(yōu)勢(shì)。

合并過(guò)程及方案

2016年6月26日，寶鋼、武鋼兩家公司公告稱(chēng)正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，宣布各自股票停牌。

2016年9月22日，寶鋼和武鋼兩家公司在發(fā)布的公告中確定了此次重大資產(chǎn)重組的初步交易方案。

2016年10月10日，寶鋼股份和武鋼股份各自發(fā)布復(fù)牌公告，復(fù)牌當(dāng)天雙方的股票紛紛漲停。

2017年1月16日，寶鋼、武鋼各自發(fā)布異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施公告，同時(shí)宣布1月24日起連續(xù)停牌至完成此次換股并購(gòu)重組。

2017年2月8H武鋼發(fā)布終止上市公告，2月14日，在上交所終止上市；同日，武鋼股份股東持有的武鋼股票開(kāi)始按1：0.56的換股比例轉(zhuǎn)為寶鋼股票。

2017年2月27日，寶鋼股份上交所復(fù)牌上市交易。至此，寶鋼和武鋼換股合并重組正式完成。

本次交易方案采用換股吸收合并方式完成，寶鋼股份作為本次交易的合并方暨存續(xù)方。此次交易的換股價(jià)格為寶鋼股份：4.6元/股；武鋼股份：2.58元/股。由此確定的換股比例為1：0.56，即每1股武鋼股份換取0.56股寶鋼股份。

寶鋼武鋼合并動(dòng)因分析

（1）內(nèi)部動(dòng)因分析

1.并購(gòu)方動(dòng)因。

寶鋼選擇并購(gòu)武鋼一方面是競(jìng)爭(zhēng)力需要擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。2015年我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量排名中寶鋼集團(tuán)以3494萬(wàn)噸的年產(chǎn)量位列第二，武鋼集團(tuán)則為2578萬(wàn)噸。二者若能合并，合并后的企業(yè)將成為我國(guó)新的鋼鐵龍頭，并且年產(chǎn)量在全球位列第二。另一方面則是出于寶鋼股份自身的業(yè)績(jī)壓力，企業(yè)年報(bào)顯示寶鋼2015年?duì)I業(yè)收入1637.9億元，同比下降12.61%；凈利潤(rùn)為10.13億元，下滑82.5%，15年凈利潤(rùn)只占營(yíng)業(yè)收入的0.6%。這種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力下選擇同行業(yè)并購(gòu)尤其是換股并購(gòu)可以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合帶來(lái)1+1>2的規(guī)模效應(yīng)，改善盈利狀況，而且行業(yè)內(nèi)合并雙方業(yè)務(wù)重合度極高，整合空間也會(huì)比較大。

2.被并購(gòu)方動(dòng)因。

對(duì)被并購(gòu)方武鋼股份來(lái)說(shuō)，面臨的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力是選擇并購(gòu)的主要原因。武鋼年報(bào)中的數(shù)據(jù)顯示其業(yè)績(jī)從2013年到2015年一直在下滑，2015年更是虧損75.15億元，同比大幅下降697.85%，是當(dāng)年虧損額最高的上市公司，并裁員6000人。到了2016年上半年，整個(gè)鋼材行情強(qiáng)勢(shì)反彈，很多大型企業(yè)經(jīng)營(yíng)回暖，但武鋼的盈利狀況并沒(méi)有明顯起色，16年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示總負(fù)債達(dá)到683.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%，當(dāng)期利潤(rùn)僅為2.7億元，同比下降超過(guò)47%。而寶鋼股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.68億元，領(lǐng)跑全行業(yè)。種種狀況都給武鋼整體業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的壓力。

（2）外部動(dòng)因分析

1.化解行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩

鋼鐵行業(yè)現(xiàn)階段在我國(guó)屬于成熟發(fā)展期，然而整個(gè)行業(yè)卻面臨著生產(chǎn)集中度低、供需失衡嚴(yán)重、產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重問(wèn)題，2015年中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能利用率67%，低于全球平均水平的69.70%。另外鋼鐵行業(yè)也是政府在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的首要解決問(wèn)題之一。此次武鋼和寶鋼的合并也是順應(yīng)國(guó)企改革的大環(huán)境，符合行業(yè)去產(chǎn)能的供給側(cè)改革的現(xiàn)實(shí)要求，對(duì)于產(chǎn)業(yè)的利用效率提升以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生都具有積極的作用。

2.提高產(chǎn)業(yè)集中度

在我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度一直不高，鋼鐵行業(yè)CR10從2010年的48.6%下滑至2015年的34.2%。此次寶鋼和武鋼的重組會(huì)直接提升鋼鐵行業(yè)的集中度。各年度12月份的《中國(guó)鋼鐵工業(yè)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》也顯示2016年的寶鋼武鋼的合并使我國(guó)的CR4從18.5%升高到21.7%，CTR10從34.2%升高到36%，并且在2017年產(chǎn)業(yè)集中度數(shù)據(jù)還在進(jìn)一步回升。

寶鋼武鋼合并后價(jià)值效應(yīng)分析

（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文將從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力三個(gè)方面運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估合并給企業(yè)帶來(lái)的并購(gòu)效應(yīng)。

1.償債能力分析

首先分析長(zhǎng)期償債能力。2016年寶鋼的資產(chǎn)負(fù)債率上升6.54%，主要是受到被并購(gòu)方武鋼較高資產(chǎn)負(fù)債率的影響，合并后的資產(chǎn)負(fù)債率處于穩(wěn)定并下降的狀態(tài)。再看短期償債能力，合并后的速動(dòng)比率連續(xù)上升，流動(dòng)比率略微下降，兩者都遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，說(shuō)明合并后的寶鋼股份短期償債能力較好，流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)水平較強(qiáng)。可以認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)在償債水平方面并不存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，公司總體形勢(shì)較穩(wěn)定。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

并購(gòu)當(dāng)年寶鋼股份的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)總體表現(xiàn)一般，但在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?017年隨著企業(yè)內(nèi)部的整合以及協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)能力各項(xiàng)指標(biāo)開(kāi)始大幅提升。說(shuō)明并購(gòu)使企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度加快，流動(dòng)性加強(qiáng)，變現(xiàn)能力得到提高。也體現(xiàn)了合并后企業(yè)對(duì)資源整合的很好，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率有所提升。

3.盈利能力分析

并購(gòu)后寶鋼股份的利潤(rùn)提升非常顯著，2017年并購(gòu)整合完成后凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)42.34%，每股收益和每股凈資產(chǎn)在2016年隨著行業(yè)經(jīng)營(yíng)的好轉(zhuǎn)提升幅度比較大，到了2017年并購(gòu)后就處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的合理范圍內(nèi)。在經(jīng)歷了2015年行業(yè)低迷后，2016年寶鋼股份整體經(jīng)營(yíng)開(kāi)始回暖，各項(xiàng)盈利指標(biāo)都大幅度上升，并在2017年隨著并購(gòu)交易整合完成后，穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)了小幅的利潤(rùn)增加，也體現(xiàn)了并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的有效釋放可以提升公司的整體盈利能力。

（2）市場(chǎng)增加值分析

市場(chǎng)價(jià)值增值法，主要從市場(chǎng)的角度來(lái)分析換股合并是否為股東帶來(lái)了價(jià)值效益。這里我們依據(jù)寶鋼股份15至17年所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算企業(yè)的市場(chǎng)增加值。具體過(guò)程如下表：

可以看到，相比于2015年，寶鋼股份的市值持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)增加值也相應(yīng)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。并且這種良好勢(shì)頭得到保持，2017年末寶鋼股份的市值得到了大幅提高，增長(zhǎng)率達(dá)到52.75%，市場(chǎng)增加值也繼續(xù)保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，2017年的增長(zhǎng)率為63.77%，相應(yīng)的2016年為41.33%。所以可以說(shuō)此次換股合并稱(chēng)得上是成功的，它對(duì)寶鋼股份產(chǎn)生了積極的影響，使得企業(yè)的價(jià)值得到了提升。

結(jié)論

本次案例的分析討論主要圍繞著換股合并后企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的變化，以探討對(duì)雙方股東利益的長(zhǎng)期影響。通過(guò)對(duì)合并后企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)增加值分析后認(rèn)為本次合并給新的企業(yè)帶來(lái)了正的價(jià)值效應(yīng)，提升了企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)償債和盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這些都說(shuō)明了此次換股并購(gòu)對(duì)合并雙方都產(chǎn)生了非常積極的影響。此次寶鋼武鋼合并整合，在一定程度上有利于避免上市企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，雙方積極響應(yīng)國(guó)家政策強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，不僅對(duì)我國(guó)鋼鐵業(yè)產(chǎn)生巨大影響，也為并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)超大型企業(yè)合并的先例，為以后并購(gòu)案例提供了很好的參考啟示。

[1]謝昭.寶鋼武鋼吸收合并案例研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2017（10）：36-37.

[2]朱冬花.企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析一一寶鋼換股合并武鋼案例研究[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2017（12）：29-32.

[3]盛安琪.傳媒公司換股合并及其效益分析一一以百事通公司換股合并為例[J].西部財(cái)會(huì)，2017（10）：25-28.