石磊

科技創(chuàng)新成為一國經濟發(fā)展、技術進步的關鍵因素，研發(fā)投資是推動科技創(chuàng)新的主要動力。而制約我國高新技術上市公司的主要因素是資金不足，融資約束等問題，本文基于高新技術上市公司是否存在融資約束問題進行檢驗，并通過結論給出相應的建議。

引言

在當今知識經濟時代，科技已成為一個國家經濟發(fā)展和社會進步的推動器，促進科技進步、加速科技傳播，成為世界各國尋求社會經濟健康穩(wěn)定發(fā)展的必然之路。企業(yè)核心競爭力的塑造，離不開其對研發(fā)的投入。然而我國研發(fā)投入強度雖然連續(xù)兩年保持2%以上的水平，但是卻只保持了基本生存狀態(tài)，與發(fā)達國家的企業(yè)相比，我國企業(yè)的研發(fā)投資強度存在較大的差距，企業(yè)對研發(fā)的投入程度整體不容樂觀。

而企業(yè)研發(fā)投入資金需求大，風險高，在企業(yè)投資過程中，高科技型企業(yè)會面臨融資約束和投資不足的問題。本文從實證角度檢驗企業(yè)是否面臨融資約束。

實證檢驗

當企業(yè)的內部資金不足以彌補R&D投資巨大的資金需求，而同時企業(yè)又因為高昂的融資成本或信息不對稱等因素很少或不能籌集到外部資金，那么企業(yè)就會量人為出，謹慎的使用現有較少的現金流，并選擇最合適的R&D投資方案，從而表現為現金流的過度敏感，即投資一現金流敏感性。用投資一現金流敏感性作為企業(yè)是否面臨融資約束的測度標準，被眾多學者驗證，已經較為成熟。所以根據以上文獻總結和理論依據，可以提出假設1。

Hl：我國高新技術卜市公司在R&D投資活動中面臨外部融資約束，即R&D投資與內部現金流有正相關關系。

（1）數據選取和指標設計

本節(jié)的樣本數據基于高新技術卜市公司，在篩選樣本時，本文選取2013-2016年滬深兩市A股作為基礎樣本，篩選企業(yè)財務報表附注中披露研發(fā)支出的企業(yè)，數據選自CSMAR數據庫上市公司財務數據。

本文選取企業(yè)R&D投資支ILl_I作為被解釋變量，做研發(fā)支出/年初總資產處理。內部現金流以凈利潤倒推處理?？刂谱兞坑型顿Y機會托賓Q值、營業(yè)收入增長率、資產負債率、企業(yè)規(guī)模、年度。

（2）模型設計

考慮到企業(yè)投資的影響因素眾多，除投資機會托賓Q值之外，根據銷售加速模型認為銷售收入對投資增長有加速作用，因此引入營業(yè)收入增長率變量；負債高的企業(yè)更易面臨融資約束，影響投資，引人資產負債率變量；企業(yè)的R&D投資同時受規(guī)模、年份的影響。所以在上文模型的基礎上將企業(yè)內部現金流、托賓Q值、營業(yè)收入增長率、資產負債率確定為自變量，企業(yè)規(guī)模、年份確定為控制變量。模型如下：其中R&D，，代表樣本i在第t期的企業(yè)研發(fā)支出，St代表樣本i在第t期的營業(yè)收入增長率，Q.代表樣本i在第t-l期的投資機會即托賓Q值，LEV，代表樣本i在第t期的資產負債率，Year是控制變量，Sizeu代表樣本i在第t期的企業(yè)規(guī)模。

（3）回歸檢驗

回歸結果如上表，內部現金流與企業(yè)研發(fā)投資在5%置信水平下顯著相關，t檢驗統(tǒng)計量為5.492，p值明顯小于0.05，且系數為0.027，代表內部現金流每增加一個單位，研發(fā)投資相應的增加0.027個單位。二者呈顯著正相關關系，表明企業(yè)在R&D活動中存在投資一現金流敏感性，即高新技術上市公司普遍面臨融資約束，假設1成立。

結果及建議

通過上文對企業(yè)面臨融資約束問題的檢驗，發(fā)現我國高新技術上市公司具有顯著的投資一現金流敏感性，且現金流與投資呈正相關關系，即企業(yè)面臨融資約束問題。根據檢驗結果提出以下建議。

完善信用體系，增強信息披露。完善信息披露不僅增強市場信息的透明度.也減少了因為信息不對稱而產生的高昂成本。對于企業(yè)來說，證監(jiān)會和會計準則制定部門規(guī)定企業(yè)嚴格按照財務報告披露要求對研發(fā)投資的相關信息對外公告。在投資者方面，通過聘請專業(yè)人才對R&D投資項日的風險評估和定價做一個準確全面的報告，運用其專業(yè)技能減少信息不對稱產生的風險，并縮減企業(yè)獲取資金的時間。

加大政策扶持力度，增加政府補貼。除了切實地給企業(yè)研發(fā)補助，還可以建立高新技術企業(yè)庫，開展“前沿企業(yè)挖掘與支持工作”，探索優(yōu)質項日發(fā)現機制，對創(chuàng)新企業(yè)后續(xù)的技術研發(fā)、融資、業(yè)務拓展等，提供信用背書和更多的服務，培育更多創(chuàng)新型企業(yè)。同時加大政策宣講的力度，深入各地區(qū)宣講政策，實現對高新技術企業(yè)的傘面覆蓋。

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