陳柏伉 梁金華

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日漸完善，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和實(shí)力也在快速增長(zhǎng)，本文采用實(shí)證研究法，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)全體持股率與關(guān)聯(lián)交系呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，僅有在前五大機(jī)構(gòu)投資者其持股率與關(guān)系交易呈現(xiàn)正益關(guān)系，其余機(jī)構(gòu)則未對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生顯著作用，并對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為從內(nèi)部和外部?jī)煞矫嫣岢鼋ㄗh。

一、緒論

（一）研究背景與目的

1.研究背景。在經(jīng)濟(jì)全球化且競(jìng)爭(zhēng)激烈的社會(huì)中，企業(yè)越來(lái)越注重效率和效益，關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)的初衷是為了企業(yè)更好更快的發(fā)展，但現(xiàn)在，關(guān)聯(lián)交易成為了一種控股股東和高管以權(quán)謀私的手段，對(duì)外粉飾業(yè)績(jī)，對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)移公司財(cái)富和利潤(rùn)，侵害中小股東的利益，嚴(yán)重影響到了我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的次序。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易起著顯著的影響作用，承擔(dān)著制衡控股股東的重要職責(zé)。本文從機(jī)構(gòu)投資者這一層面出發(fā)，探索其與關(guān)聯(lián)交易整體情況的關(guān)系，分析其產(chǎn)生的社會(huì)作用。

2.研究目的。在我國(guó)社會(huì)發(fā)展基本特征以及利害關(guān)系方狀態(tài)深化下，探索機(jī)構(gòu)持股率對(duì)關(guān)聯(lián)交易的社會(huì)影響，綜合相關(guān)理論，得出規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)啟示，為我國(guó)關(guān)聯(lián)交易提供新的運(yùn)作模式，促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、理論基礎(chǔ)

（一）理論基礎(chǔ)

1.尋租理論。尋租理論的提出是因?yàn)榛诠镜闹贫?，大股東的權(quán)力和責(zé)任是呈正比的，在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，大股東負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的運(yùn)作。同樣的，大股東在花費(fèi)了更高的成本，就會(huì)要求獲取更高的報(bào)酬，以攫取公司利潤(rùn)的方式侵害小股東的利益。

2.交易成本理論。Coase和Williamson的交易成本理論指出制度環(huán)境決定了一個(gè)公司最優(yōu)的結(jié)構(gòu)。新興市場(chǎng)有時(shí)候會(huì)失靈，新興的企業(yè)需要花費(fèi)高昂的成本獲得人才和市場(chǎng)等條件。但是企業(yè)團(tuán)體形式通常能夠減少企業(yè)的交易成本，增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活力。

三、理論分析與研究假設(shè)

在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中中，股權(quán)力量代表著話語(yǔ)權(quán)，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者在上市公司股東大會(huì)表決中對(duì)公司事務(wù)的發(fā)言權(quán)。機(jī)構(gòu)全體持股率對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)正益效應(yīng)，體現(xiàn)出伴隨狀態(tài)。如果控股股東違背獨(dú)立原則，采用非法關(guān)聯(lián)交易為謀取自身最大化效益而侵損中小股東權(quán)益的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于利益一致性的考量，聯(lián)合中小股東一同抵抗控股股東的不正當(dāng)行為。如果機(jī)構(gòu)或者中小股東的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁那么對(duì)控股股東的侵損行為削減程度也就越大，維護(hù)自身利益的可能性就越高。

四、實(shí)證分析

根據(jù)spss實(shí)驗(yàn)得出，關(guān)聯(lián)交易水平指標(biāo)在整個(gè)樣本區(qū)間波動(dòng)較??；關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與機(jī)構(gòu)整體持股比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；關(guān)聯(lián)交易水平與券商持股比例QS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、企業(yè)規(guī)模SIZE之間均存在明確的正益關(guān)系，與每股收益和現(xiàn)金流規(guī)模間關(guān)系不顯著。

通過(guò)回歸分析可得，機(jī)構(gòu)整體持股比例能夠?qū)﹃P(guān)聯(lián)交易水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。當(dāng)控股股東超越權(quán)限操縱關(guān)聯(lián)交易，從而侵損中小股東的正當(dāng)權(quán)益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)選擇采取相應(yīng)的保護(hù)措施，會(huì)選擇通過(guò)整體的力量制衡控股股東的不當(dāng)行為。

基金持股不會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的正負(fù)效用；證券公司持股比例越高，則企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易程度也越高，呈現(xiàn)顯著的正向影響；而QFII、保險(xiǎn)公司持股比、社?；鸪止杀榷疾荒苤苯訉?duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模產(chǎn)生顯著的影響。此外在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率LEV和企業(yè)規(guī)模SIZE對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易水平產(chǎn)生正益效應(yīng)。

五、結(jié)論

（一）結(jié)論

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者全體持股率和關(guān)聯(lián)交易水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)態(tài)勢(shì)。機(jī)構(gòu)整體持股比例對(duì)關(guān)聯(lián)交易水平起到了抑制作用，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者逐漸邁向成熟，切實(shí)有效地監(jiān)督了關(guān)聯(lián)交易行為，通過(guò)限制控股股東的不正當(dāng)行為來(lái)維護(hù)維護(hù)中小股東的合法利益，免收侵損。但高昂的監(jiān)督成本容易導(dǎo)致中小機(jī)構(gòu)投資者搭便車的現(xiàn)象屢現(xiàn)不止，當(dāng)各大機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)持股比例差距較大的情況時(shí)，難以互相制衡。

（二）建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)制度尚不完善，因此證券市場(chǎng)在尚未步入成熟時(shí)，其發(fā)展離不開(kāi)國(guó)家的宏觀調(diào)控，對(duì)于限制和減少不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易行為需要相關(guān)法律法規(guī)的明文禁止，才能更好的保護(hù)多數(shù)中小股東的權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其作用。機(jī)構(gòu)投資者要利用自身的特性，切實(shí)地保護(hù)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，保證該公司治理的有效性，這不僅能夠保護(hù)中小股東免受不正當(dāng)侵損，同時(shí)還能維護(hù)股票市場(chǎng)的環(huán)境，保證秩序。

3.完善公司治理機(jī)制。規(guī)范關(guān)聯(lián)交易不僅需要外部監(jiān)督，同時(shí)也離不開(kāi)內(nèi)部監(jiān)督，如何發(fā)揮好獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，做到制衡控股股東和董事會(huì)，是完善公司治理機(jī)制的重點(diǎn)。（作者單位為浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院，通訊作者為梁金華）