楚振宇

對賭協(xié)議為上市公司制定的協(xié)議其核心條款是浮動股權(quán)比例條款，根據(jù)公司的經(jīng)濟效益來進行相應(yīng)的調(diào)整。因為對賭協(xié)議根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟效益條款不固定，這也會導致股權(quán)的結(jié)構(gòu)容易發(fā)生變化，存在很多金融發(fā)展不確定性因素的發(fā)生，很有可能到時公司發(fā)生巨大變革。另一個問題，對于存在現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議，很有可能出現(xiàn)企業(yè)將融資而來的大量資金用于償還私募股權(quán)投資基金，資金挪用對中小股東的經(jīng)濟利益損害較大，不利于公司發(fā)展穩(wěn)定性。對賭協(xié)議嚴重違背了風險與利潤對等的公平原則，公平原則不復存在，條款變相借貸，違背股份有限公司股東承擔風險責任的基本原則。

私募股權(quán)基金通過違背國家相關(guān)條款規(guī)定私下非公開的融資、募集資金，對非上市公司給予資金支持，進而實現(xiàn)對非上市公司的控制與管理。一經(jīng)非上市公司經(jīng)過合法途徑上市或者其他途徑被收購，這些通過私募而來的資金就會翻倍增長，獲取超大額度的經(jīng)濟回報。但相反，如果沒有私募股權(quán)基金的資本支持，非上市公司很難獲得上市資金實質(zhì)性保障。所以，二者需要辯證考慮是引入還是禁止對賭協(xié)議在上市公司的投入使用。

一、上市公司私募股權(quán)基金中的對賭協(xié)議

（一） 私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金通過高額的回報得到投資者的追捧，迅速的匯聚融入大額的資金，主要通過養(yǎng)老基金、社會福利捐贈、保險公司等，資金額度的龐大，足可以讓一個企業(yè)從資金短缺到資金充裕，從一個因為資金短缺而不能上市，通過資金的注入迅速實現(xiàn)上市。

我國為了有效保障非上市公司能夠積極創(chuàng)造條件上市，正在積極構(gòu)建多層次的資本市場以求保障企業(yè)因為資金缺失而丟失上市的機遇。私募股權(quán)基金作為多層次資本市場的一部分，近幾年在我國企業(yè)發(fā)展中迅速發(fā)展并茁壯成長，得到企業(yè)的認可。據(jù)調(diào)查，2016年，我國就有超過300家企業(yè)通過私募股權(quán)基金獲得資金支持，投資總額超過150億美金，每家企業(yè)平均額度接近5000萬美金，這對一個企業(yè)發(fā)展來說是一項巨額資本投入，對企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。隨著私募股權(quán)基金的資本逐漸增多，扶持企業(yè)的數(shù)量也在逐年增加。

（二） 對賭協(xié)議

對賭協(xié)議與私募股權(quán)基金二者息息相關(guān)，在國際私募股權(quán)基金發(fā)展過程中，企業(yè)與基金會采用對賭協(xié)議達成合作，是上市公司與基金會達成合同的重要組成部分。對賭協(xié)議是實現(xiàn)投資方與融資方共同達成的制度協(xié)議，在二者簽訂合同的過程中，投資方對公司價值評估，為投資資本額度提供參考，在這過程中估值具有不確定性，雙方協(xié)議制定也存在浮動調(diào)整，雙方約定在企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展到一定的業(yè)績指標，以及能否上市方面約束條件。如果公司經(jīng)濟效益好，達到了對賭協(xié)議的條款要求，則有投資方彌補因為高估企業(yè)價值的經(jīng)濟損失；反之，則有融資方行駛一種權(quán)利，補償企業(yè)價值被低估的經(jīng)濟損失

（三）對賭協(xié)議的估值調(diào)整機制

估值調(diào)整是為了保障私募股權(quán)投資基金資本投入得到經(jīng)濟利潤保障的一個有效方式方法。通過浮動股權(quán)比例以及股份回購方法，實現(xiàn)對上市公司的產(chǎn)值及價值予以估值，根據(jù)公司內(nèi)外部環(huán)境，來應(yīng)對不確定因素對企業(yè)發(fā)展的影響，保障私募股權(quán)投資基金資本投入擁有更好的經(jīng)濟回報。

1.浮動股權(quán)比例。為了有保障私募股權(quán)投資基金資本投入，抵御資本投入風險，當資本投入的公司業(yè)績超過預計資本，則提示公司股權(quán)比例，降低保障私募股權(quán)投資基金的股權(quán)比例；反之，當風險企業(yè)的實際業(yè)績低于預定標準時，則降低風險企業(yè)家的股權(quán)比例，相應(yīng)地提高私募股權(quán)投資基金的股權(quán)比例。

2.股權(quán)回購。對賭協(xié)議中要求企業(yè)與私募股權(quán)投資基金達成協(xié)議，如果企業(yè)經(jīng)濟效益不好，未達到制定的約束條件，基金就會要求企業(yè)回購股權(quán)；同時要求公司溢價回購股權(quán)，這樣以保障基金能夠獲得經(jīng)濟效益。

二、對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)

（一） 不完全契約理論

在當前經(jīng)濟發(fā)展相對復雜的市場競爭中，由于不可控因素太對，為了更好的實現(xiàn)雙方達成協(xié)議，采取不完全契約的形式，依據(jù)環(huán)境的變化（內(nèi)在環(huán)境以及外在市場環(huán)境），合約雙方可以在大的的條款下實現(xiàn)可調(diào)控的合約，以應(yīng)對合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關(guān)的所有未來可能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責和權(quán)利寫進合約內(nèi)出現(xiàn)的問題。受當前的市場環(huán)境變化莫測影響以及人們認知理念的滯后，不確定性問題很多，所以事先簽約很難考慮問題全面，所以不完全契約有利于企業(yè)在當前新的發(fā)展環(huán)境下發(fā)揮作用，利于企業(yè)有效保護自身發(fā)展。這就需要在談判協(xié)議達成前，對事前的權(quán)利進行全面考慮，通過采取制度或者條款來為事后出現(xiàn)的問題做以預判和安排。

（二） 對賭協(xié)議的估值調(diào)整機制

私募股權(quán)基金在對為上市公司給予資金支持，主要是通過協(xié)議前對公司的市值以及當前企業(yè)運營情況予以預判，根據(jù)企業(yè)當前發(fā)展情況估測未來的發(fā)展境況，并予以估值。在估值過程中，內(nèi)外在影響因素較多，如內(nèi)在因素：企業(yè)技術(shù)水平、企業(yè)員工層次以及規(guī)章制度等等，外在因素主要包含：國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況、企業(yè)行業(yè)未來發(fā)展前景以及公司當前運營情況等等。所以，通過這種預估值辦法來決定對企業(yè)資本投入具有很大的不確定性，受人的認知以及環(huán)境的影響造成。

為了有效保障投資方--私募股權(quán)基金能夠在對公司方投資的過程中具有一定保障，同時為了更好的激勵上市公司更好的發(fā)展，為企業(yè)和社會創(chuàng)造更多的經(jīng)濟價值，可以對私募股權(quán)基金在對上市公司股權(quán)投資過程采取協(xié)約，制定公司財產(chǎn)估值的調(diào)整條款。通過條款的約定，為了更加高效的達成雙方協(xié)議，調(diào)整條款既要約束投資方也要約束融資方，如果公司實際發(fā)展的經(jīng)濟效益未達到投資方的估值，則需要企業(yè)拿出更多的股份補償投資者的經(jīng)濟損失；反之，企業(yè)經(jīng)營效益遠高于投資方的估值，投資者會拿出相同的股份獎勵融資企業(yè)，以示獎勵。

通過雙方調(diào)整條款，可以有效保障私募股權(quán)基金在投資過程中的經(jīng)濟利益保障。因為如果企業(yè)經(jīng)濟效益達到約定，私募股權(quán)基金拿出一定的股份作為企業(yè)發(fā)展的獎勵，但是私募股權(quán)基金也會獲得高額的經(jīng)濟利潤回報；如果未達到預計估值，企業(yè)給予私募股權(quán)基金更多的股份，也不會損壞私募股權(quán)基金經(jīng)濟利益所得。但是當企業(yè)因為經(jīng)營不刪導致嚴重虧損，私募股權(quán)基金的經(jīng)濟利益也會嚴重受損，使其最終投資顆粒無收。這也充分說明私募股權(quán)基金與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，二者牢牢捆綁，一損俱損，一榮俱榮，雙方的利益是一致的，對賭協(xié)議不違反風險和利潤對等原則。

三、建構(gòu)對賭協(xié)議在上市公司中的法律地位

為了更好的保障上市公司運用對賭協(xié)議有效獲得資金的支持，同時保障私募股權(quán)投資基金得經(jīng)濟效益，需要創(chuàng)建對賭協(xié)議在上市公司中的法律地位。

（一） 禁止回購股份，保障投資者利益

首先，依照我國的法律，按照公司法的相關(guān)條款要求公司回購股份是有很嚴格的法律要求的，限制條件較為嚴密。根據(jù)法律條款規(guī)定的回購私募股權(quán)投資基金所持有的公司股份是不允許回購的，不在法律允許回購公司股份的范圍內(nèi)；第二，溢價回購股份，無論是上市公司高價回購還是控股股東回購相應(yīng)的股份，都可能導致上市公司將私募股權(quán)投資基金所融資來的資金用于回購股份，嚴重損害投資者的經(jīng)濟利益；第三，公司為了獲得上市資本支持的情況下采取私募股權(quán)投資基金獲得融資，當企業(yè)上市后發(fā)展資金充足，經(jīng)濟運營狀況良好的條件下，完全能夠勝任私募股權(quán)投資基金的退出渠道，已經(jīng)給私募股權(quán)投資基金帶來巨額的經(jīng)濟利潤，理應(yīng)禁止上市公司或者控股股東溢價回購股份，不利證券股份市場穩(wěn)定和諧發(fā)展。

（二） 限制股權(quán)調(diào)整幅度，控制股權(quán)范圍

為了更好的利于對賭協(xié)議服務(wù)上市公司資金發(fā)展，對于浮動股權(quán)比例條款要予以設(shè)置上限，限制股權(quán)調(diào)整的幅度，在最大限度內(nèi)控制鎖定股權(quán)變動的范圍，有效將公司股權(quán)以及公司的管理層變化都控制在可控的不確定因素之內(nèi)，達到可預測的范圍就能更好的利用幅度條款為企業(yè)與私募股權(quán)投資基金達成協(xié)議，二者可以更好的輔助發(fā)展。我國上市公司在針對股權(quán)變化問題也是采取柔性策略，并不是完全不可以股權(quán)的變動，在期限內(nèi)不允許，在期限外是可以的，上市公司的股權(quán)變動不確定性也不是絕對。這就要求公司在運用對賭協(xié)議實現(xiàn)融資的情況下，依照法律法規(guī)辦事。

四、結(jié)語

我國為了更好的驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，促進企業(yè)公司上市，著手建立多層次的資本市場體系，為企業(yè)融資積極拓寬渠道。當前融資渠道較具有優(yōu)勢的就是私募股權(quán)投資基金，擁有穩(wěn)定的資金來源，社會可信度較高，市場競爭力較強。對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資合同的重要組成部分，是公司上市后發(fā)展好壞的一方面保障。如果因為擔心對賭協(xié)議導致企業(yè)股東挪用資金，出現(xiàn)違法違規(guī)，而采取禁止對賭協(xié)議，這樣就會給企業(yè)融資渠道添堵，封閉企業(yè)融資將會對企業(yè)發(fā)展造成更為嚴重的沖擊，同時對我國建設(shè)多層次市場體系也是不利的，多元化融資體系沒有構(gòu)成。這就需要我們一分為二來看待對賭協(xié)議，讓其發(fā)揮正面優(yōu)勢。

根據(jù)經(jīng)濟法對賭協(xié)議依照不完全契約理論，針對上市公司內(nèi)外不確定性因素，對公司采取估值，根據(jù)公司運營情況以及當前產(chǎn)業(yè)市場環(huán)境情況予以估值，對企業(yè)的估值根據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績進行相應(yīng)的調(diào)整是合理合法的。對于上市企業(yè)股權(quán)要予以限制，按照國家法律，禁止上市公司一年內(nèi)回購股份；其二要限制浮動股權(quán)的上限比例，有效保障公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司管理層的穩(wěn)定，保障其在可控范圍內(nèi)，保護上市公司股東權(quán)益，為我國上市公司運用對賭協(xié)議保駕護航。為我國私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展鋪平道路，為我國構(gòu)建多層次資本市場具有重要意義。（作者單位為遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院）