(中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

近期資本市場掀起新一輪敵意收購浪潮，出現(xiàn)以“寶能系舉牌萬科(000002)”為代表的多起敵意收購事件，其中南玻A(000012)高管集體辭職事件更是引發(fā)了A股上百家公司紛紛增設各類反收購條款[1]。隨著我國控制權市場活躍度日益增加，上市公司反收購意識逐漸增強，上市公司設置交錯董事會現(xiàn)象也越來越多。在交錯董事會中，董事通常被分為三個類別，每年股東大會只能更換其中某一類別的董事。交錯董事會的設置使得現(xiàn)任董事得到了實質(zhì)性的保護，新股東不可能在短時間內(nèi)就能夠主導董事會，有利于公司管理層結構的穩(wěn)定[2]。從現(xiàn)有文獻來看，交錯董事會對公司價值的影響機理并不一致。一方面，交錯董事會制度能夠延緩收購方控制目標公司董事會的進程，增強目標公司保持獨立性的能力[3]，會弱化控制權市場的懲戒作用，致使公司業(yè)績與CEO非正常變更和代理投票權競爭之間的敏感性下降，產(chǎn)生負面的股東財富效應[2]，公司價值(TobinQ)也呈明顯下降趨勢[4]；而另一方面，交錯董事會的設置會增加目標公司的談判能力[5]，以獲取更大的并購收益[6]，而且由于控制權市場競爭壓力的緩解，管理層得以更加關注于長期價值項目的投資[7]。不僅如此，交錯董事會還能夠傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號[8]，降低與利益相關者之間的契約成本，從而提升公司價值[9]。

與近期反收購實踐活動的熱鬧場面相比，我國反收購條款的實證研究嚴重滯后，特別是交錯董事會的經(jīng)濟后果研究寥寥，交錯董事會是否會影響公司績效？國內(nèi)現(xiàn)有文獻并未涉及。此外，由于研究制度環(huán)境對企業(yè)行為的影響是研究公司治理問題的基礎[10]。然而現(xiàn)有文獻也并未關注制度環(huán)境對交錯董事會與公司績效之間關系的影響?；诖?，本文利用國內(nèi)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析了交錯董事會與公司績效的關系，并結合國內(nèi)制度環(huán)境，首次檢驗了制度環(huán)境對兩者關系的調(diào)節(jié)效應。

本文可能存在以下貢獻：第一，發(fā)現(xiàn)了交錯董事會直接影響公司績效的經(jīng)驗證據(jù)。關于交錯董事會對公司價值的影響，國外學者觀點并不一致，而且國內(nèi)學者陳玉罡和石芳(2014)[11]也沒有找到可靠的經(jīng)驗證據(jù)。原因可能在于，我國資本市場與國外發(fā)達國家資本市場的成熟度還有一定的距離，股票市場的波動受政策的影響較大，股價并不能體現(xiàn)公司的實際價值，因而用TobinQ來衡量我國上市公司的公司價值未必適合。為此，本文采用會計業(yè)績指標來衡量公司績效，并檢驗了交錯董事會與公司績效之間的關系，結果也發(fā)現(xiàn)了交錯董事會顯著影響公司績效的經(jīng)驗證據(jù)。第二，本研究首次從制度環(huán)境視角分析了交錯董事會影響公司績效的作用機理?，F(xiàn)有文獻主要從公司層面研究交錯董事會的經(jīng)濟后果，很少結合制度環(huán)境進行研究。本文從國內(nèi)制度環(huán)境出發(fā)，研究了制度環(huán)境(如投資者法律保護、政府干預和市場化進程)對交錯董事會與公司績效關系的影響，將宏觀環(huán)境與微觀行為相結合進行分析，拓展了交錯董事會影響公司績效的外部作用機理，同時也為監(jiān)管部門制定政策提供了建議。

二、理論分析與假設提出

(一)反收購條款文獻回顧

西方國家資本市場較為發(fā)達，收購與反收購事件常有發(fā)生。在美國，相關反收購法律賦予了上市公司抵御外部惡意收購的諸多法律武器，其中上市公司可以設置的反收購條款達24種之多，包括空白支票優(yōu)先股、交錯董事會、臨時股東大會的限制、書面同意的限制、控制權改變的薪酬計劃、高管金色降落傘、銀色降落傘、毒丸計劃、累積投票制、絕對多數(shù)條款、不平等投票權等[12]。那么反收購條款對公司而言是利是弊，國外文獻觀點并不一致。

一些文獻認為，反收購條款可能會增加代理成本。其中道德風險模型表明，那些沒有受到適當監(jiān)控的管理者，傾向于投資常規(guī)項目，以獲取更快、更確定的回報，但長期來說卻不利于公司價值的提升。資本市場并購威脅的存在，是一種有效的約束機制，可以緩和道德風險問題。但由于反收購條款弱化了控制權市場的治理作用，管理者的權力和地位更加穩(wěn)固，他們有可能做出損害股東利益的行為，譬如追求個人財富、享受安靜生活、增加任意自由性支出、進行價值毀損的并購、研發(fā)水平下降等等[13]。尤其是當公司股權集中時，反收購條款更可能是為了保護控股股東的控制權收益。當反收購條款能夠給控股股東帶來的收益大于股價下行所造成的損失時，控股股東會從中受益，而中小股東卻因此受到損害。而當控股股東控制權與現(xiàn)金流權分離程度較低時，控股股東更不愿意采用反收購條款，因為此時反收購條款造成公司股價的下跌會使控股股東出現(xiàn)更大的損失[14]。Bebchuk和Cohen(2005)[15]、Faleye(2007)[4]和Chintrakarn等(2013)[16]相關研究發(fā)現(xiàn)，交錯董事會制度讓管理層免受外部控制權市場的監(jiān)督，增加了管理層與股東之間的代理成本，致使管理層傾向于投資風險較低、收益較差的項目，導致企業(yè)業(yè)績下降。Bebchuk等(2009)[17]從G指數(shù)中選取6條反收購條款(其中包括交錯董事會)來構建E指數(shù)，結果發(fā)現(xiàn)E指數(shù)水平增加，公司價值減少越明顯。

另一些文獻則認為，反收購條款能夠改進目標公司的并購談判地位，管理層議價能力增強，可以為公司爭取更大的并購溢價[18-19]。特別是在股東面臨“囚徒困境”*若股東聯(lián)合行動，集體利益將會更大，而股東常常違背集體利益單獨行動。這樣的收購局面時，若反收購條款賦予公司管理層附加否決權，則會迫使收購方與其直接談判。但是如果股東行動不一致的話，反收購條款的缺失會導致目標公司僅能夠獲取一半的談判收益[20]。當目標公司談判能力較弱時，設置交錯董事會也能夠提高公司的談判能力，對于那些行業(yè)集中度高的公司來說，公司價值能夠得到顯著提升[5]。交錯董事會提升公司價值的途徑主要包括以下兩種：其一，由于信息不對稱和短期市場壓力，管理者可能會減少長期價值項目的投資(如研發(fā)支出)，對公司不利，但交錯董事會的設置有利于引導管理層規(guī)避短視行為，提升公司創(chuàng)新能力[21]；其二，對于有重要關系的利益相關者(如高級雇員和大客戶)的公司來說，交錯董事會可以作為維護利益相關者關系的有利工具，對于創(chuàng)新型公司更是如此。由于創(chuàng)新往往需要由頂級員工、供應商、客戶或戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴對企業(yè)進行特定投資，交錯董事會的設置能夠有效防止利益相關者專屬投資出現(xiàn)事后沉沒成本，有利于公司研發(fā)投入[8]。Cremers等(2008)[22]認為，上市公司設置交錯董事會，向利益相關者傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號，有利于降低公司與利益相關者的契約成本，對價值創(chuàng)造項目的投資也有促進作用。在擁有大客戶或者戰(zhàn)略聯(lián)盟情況下，利益相關者的投資與公司利益更密切相關，設置交錯董事會將有利于增加公司價值[9]。由于資本市場的競爭威脅還會引發(fā)管理者擔憂失去控制權和職業(yè)地位不保，管理者會降低對公司專用性資產(chǎn)的投入，對公司發(fā)展不利[23]。然而反收購條款作為一種良好的公司治理機制，在穩(wěn)固管理者職位的同時，能夠激勵管理層更好地為公司服務[16]。

綜上所述，反收購條款的設置對公司利弊仍存爭議。與上述文獻不同，本研究直接采用會計業(yè)績指標來衡量公司績效，試圖尋找交錯董事會是否影響公司績效的經(jīng)驗證據(jù)；其次，本研究首次考察制度環(huán)境對交錯董事會與公司績效之間關系的調(diào)節(jié)效應，以探尋交錯董事會影響公司績效的外部作用機理，也進一步拓展了交錯董事會經(jīng)濟后果的研究視閾。

(二)交錯董事會與公司績效

交錯董事會制度(Staggered Boards)源于西方資本市場發(fā)達國家。在標準普爾500指數(shù)成分股公司中，反收購條款仍然普遍存在，其中大約60%的公司設置了交錯董事會條款[24]。Cohen和Wang(2013)[2]認為，一個公司可以設置單一董事會，也可以設置交錯董事會。對于單一的董事會形式，所有董事在每年的股東大會上需要重新選舉。而在交錯董事會中，董事通常被分為三個類別，每年股東大會只能更換其中某一類別的董事。交錯董事會的設置使得現(xiàn)任董事得到了實質(zhì)性的保護，也避免無故被免職，或者通過代理權競爭或收購方式就能夠獲取董事會的控制權，因而新股東不可能在一個年度就能夠主導董事會。Bates等(2008)[6]分析指出，交錯董事會作為一種延緩董事變更的公司治理機制，可以通過兩種方式影響公司控制權市場：其一，交錯董事會能夠增加目標公司管理層的自由裁量權，增強了管理層與收購方談判或拒絕進行交易的能力；其二，交錯董事會提高了潛在收購方投標的成本。

現(xiàn)有文獻表明，高質(zhì)量的管理團隊傾向于采用大量的反收購條款，擁有高水平管理團隊和大量反收購條款的公司市場表現(xiàn)優(yōu)于別的公司[25]。交錯董事會的設置有利于目標公司獲取更大的報價收益[6]，公司所處行業(yè)集中度越高，交錯董事會阻礙外部接管或提升談判能力的作用越明顯[5]。隨著外部收購威脅的降低，公司與主要客戶之間的關系更加緊密，特別對于那些生產(chǎn)獨特耐用品的供應商來說，其經(jīng)營業(yè)績提升更加明顯[26]?？刂茩嗍袌龈偁帀毫Φ木徑膺€有利于引導管理層避免短視行為，從而更加關注于長期價值項目的投資[7]，對公司創(chuàng)新能力的提升也有很大幫助[21]。除此之外，對于那些具有大量客戶、可信賴的供應商或戰(zhàn)略合作伙伴的公司來說，交錯董事會可以作為維護利益相關者關系的有利工具，能夠傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號[8]，有利于降低公司與利益相關者的契約成本，促進公司價值的提升[9]。

由于交錯董事會制度降低了被接管的可能性[27]，弱化了控制權市場的懲戒作用，可能會增加代理成本，管理層更容易做出價值毀損的并購決策[28]。原因在于收購防御能力較強的公司會選擇協(xié)同效應低的收購目標，然后進行過度支付，他們通常很少選擇有重要機構投資者的目標公司，以免受到機構投資者的審查和監(jiān)督[29]。上市公司交錯董事會的設置會產(chǎn)生負面的股東財富效應[2]，也會導致公司業(yè)績與CEO非正常變更和代理投票權競爭之間的敏感性降低，特別是對于研發(fā)型公司來說，公司價值下降更加明顯[4]。這也引來學界和實務界呼吁要廢除該項制度[19]。但Bhojraj等(2017)[24]認為如果反收購條款會導致公司運行效率下降，那么為什么隨著時間的推移，這些公司并沒有完全廢除這些條款。Amihud和Stoyanov(2017)[30]在Cohen和Wang(2013)[2]研究基礎上，重新刪選樣本后，發(fā)現(xiàn)交錯董事會的設置所產(chǎn)生的股東財富負面效應是微不足道的。

綜上所述，交錯董事會制度對公司績效的影響存在兩種可能性：一方面，交錯董事會制度延緩了收購方控制目標公司董事會的進程，增強了目標公司保持獨立性的能力[3]，降低了控制權市場的治理效率，從而可能會導致公司管理層與股東之間的代理成本增加，最終會對公司績效產(chǎn)生負面影響；另一方面，交錯董事會能夠有效緩解外部收購壓力，利于管理層規(guī)避短視行為，還有助于管理層增加對公司專用性資產(chǎn)的投入，在穩(wěn)固管理者職位的同時激勵管理層更好地為公司服務，還能給利益相關者傳遞公司長期經(jīng)營穩(wěn)定的信號，因而有利于公司績效的提升。根據(jù)上述理論分析，本文提出兩個對立假設。

假設H1其他條件不變的情況下，交錯董事會條款會提升公司績效。

假設H2其他條件不變的情況下，交錯董事會條款會降低公司績效。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

越來越多的上市公司設置交錯董事會條款，譬如“公司每年更換現(xiàn)任董事不應超過本章程規(guī)定董事總人數(shù)的三分之一”(證券代碼000593，2011)。由于國內(nèi)尚沒有專門提供交錯董事會條款設置的數(shù)據(jù)庫，本文手工從巨潮資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)網(wǎng)中下載上市公司2010年至2015年歷年公司章程，參照李善民等(2016)[31]的做法，利用關鍵詞“更換”、“不得超”、“不超過”進行搜索，并結合人工判斷，查找其中是否設置交錯董事會條款，最后從12 788個總體中獲取了698個樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)設置該條款的樣本比例約為5.5%。本文中其余變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，且剔除了金融行業(yè)、ST公司以及部分缺漏值的數(shù)據(jù)。為了克服離群值的影響，本文模型中的主要變量均進行了1%和99%的雙側縮尾處理。

(二)模型設計與變量定義

為了檢驗上市公司交錯董事會條款是否會對公司績效產(chǎn)生影響，在借鑒Cen等(2016)[26]、Gompers等(2003)[12]、陳玉罡和石芳(2014)[11]以及郝陽和龔六堂(2017)[32]等文獻的基礎上，建立如下模型

ORICi,t=β0+β1SBi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Scalei,t+β5Indei,t+β6Duali,t+β7Logagei,t+β8TOP1i,t+β9Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(1)

借鑒郝陽和龔六堂(2017)[32]的做法，模型(1)中被解釋變量公司績效用資本回報率(ROIC)衡量，并且將資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為替代指標進行后續(xù)穩(wěn)健性檢驗。解釋變量為交錯董事會條款(SB)，用虛擬變量表示，如果公司章程中設置了該條款，則取值為1，否則為0。其余控制變量包括：公司規(guī)模(Size)，取值為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；成長機會(Growth)，用銷售增長率表示；董事會規(guī)模(Scale)，即董事總人數(shù)；獨立董事比例(Inde)；兩職合一(Dual)為虛擬變量，董事長兼職總經(jīng)理取值1，否則為0；上市年齡(Logage)；第一大股東持股比例(TOP1)；資產(chǎn)負債率(Leverage)。本文還控制了行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year，用以排除時間和行業(yè)的影響。采用證監(jiān)會2012年行業(yè)標準，制造業(yè)按二級代碼分類，其他按一級代碼分類。

表1 變量定義表

注：***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。

四、實證分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，總體約5.5%的樣本中設置了交錯董事會條款，比李善民等(2016)[31]所搜集樣本數(shù)據(jù)4.1%略高。這在一定程度上表明，隨著證券市場活躍度的增加，上市公司越來越傾向于在公司章程中設置交錯董事會，以增加收購防御功能。從表2還可以看出，設立交錯董事會的上市公司資本回報率(ROIC)均值為0.066 7，要高于未設立交錯董事會的上市公司(0.062 6)，而且兩組的資本回報率均值存在顯著差異。一定程度上支持了本文所提假設H1。另外，從分組來看，設置交錯董事會的上市公司第一大股東持股比例均值(0.280 6)顯著更低，而且上市年齡均值(2.407 8)顯著較長。從表3中的相關系數(shù)來看，交錯董事會(SB)與資本回報率(ROIC)呈現(xiàn)顯著正相關關系，表明交錯董事會對公司經(jīng)營業(yè)績有顯著提升的作用。

表3 相關系數(shù)表

注：*表示在10%水平上顯著。

(二)回歸結果分析

由于設置董事會交錯的樣本比例僅約為5%，為了減輕噪音的影響，本文采用了傾向匹配得分法(PSM)進行實證分析。一般來說，股權越分散，上市年齡越長，公司規(guī)模越小，越傾向于采取收購防御措施，上市公司更可能設置交錯董事會。為此，選擇總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權集中度(HHI，采用前三大股東持股比例的平方和)三個匹配變量，按照鄰近匹配原則分行業(yè)和年度進行樣本配對。由于實驗組樣本量不足700個，樣本量相對較少，因此采用PSM(1∶2)進行樣本配對，后續(xù)還將采用PSM(1∶1)作為穩(wěn)健性檢驗。如表4所示，配對以后，實驗組與控制組中的總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權集中度(HHI)均不存在顯著差異，滿足平衡性假設。模型(1)的回歸結果如表5所示。結果表明，交錯董事會條款與資本回報率(ROIC)相關系數(shù)為正的0.008，而且t值為2.575，表明交錯董事會條款確實能夠明顯提高公司績效，驗證了本文所提假設H1。

表4 PSM(1∶2)配對后的平衡性檢驗

表5 PSM(1∶2)下交錯董事會與公司績效之間的關系

注：括號內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。

(三)進一步考慮制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應

制度是一系列被制定出來的規(guī)則、守法程序和行為的道德倫理規(guī)范，是影響經(jīng)濟增長的重要因素之一[33]。完善的市場機制、良好的政府治理水平以及較高的法治化程度等制度環(huán)境是支撐市場經(jīng)濟發(fā)展的必要條件[34]。

制度經(jīng)濟學理論認為，產(chǎn)權保護比產(chǎn)權清晰更重要，產(chǎn)權保護決定了企業(yè)發(fā)展的深度與廣度。許多轉軌型經(jīng)濟體的法律體系雖然較為完善，但卻沒有得到真正有效的實施，產(chǎn)權保護仍然存在很大問題[35]，特別是對于私營企業(yè)來說，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展面臨諸多不確定性，可能出現(xiàn)被勒索或受到不公平待遇等風險[36]。但是在投資者法律保護水平較高的國家，公司經(jīng)營收益不容易被內(nèi)部人所侵占，公司反而會分配更多的紅利，投資者也愿意以更高的價格購買股票或債券[37]。La Porta等(2002)[38]還利用27個國家539家上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗了投資者法律保護對公司價值的影響，研究結果表明，投資者法律保護水平越高，公司價值也越高，而控股股東持有的現(xiàn)金流權對公司價值的影響會更弱。國內(nèi)學者王鵬(2008)[39]也支持此觀點。

目前我國新興市場經(jīng)濟尚處于轉軌階段，會受到市場力量和行政力量的共同影響。而政府干預會影響企業(yè)的生存和發(fā)展乃至企業(yè)間的競爭。對于那些大權在握的政府官員很可能受利益驅動，給尋租之人提供方便而損害大眾的利益，致使大量經(jīng)濟資源耗費于尋租活動中，交易費用大量增加[40]。赫爾曼等(2002)[41]通過調(diào)查25個轉軌經(jīng)濟體的3 000家企業(yè)時，發(fā)現(xiàn)政府干預的減少與企業(yè)向政府官員行賄支出數(shù)量直接相關，政府部門可以利用一些規(guī)則對企業(yè)進行干預，從而獲取可觀的租金收入。在中國證券市場上，多數(shù)上市公司為政府部門所控股，上市公司承擔著諸多社會責任。在GDP增長相對緩慢的地區(qū)，由于政府干預動機很強烈，過度投資現(xiàn)象較為嚴重[42]。張洪輝和王宗軍(2010)[43]也證實，國企承擔就業(yè)、稅收等公共目標是導致國企過度投資的主要原因。如果政府干預程度較低，上市公司承擔的社會性負擔會更少，將會更有利于公司業(yè)績的提升[44]。

市場化改革給中國帶來了舉世矚目的經(jīng)濟成就。從1997年到2007年，隨著市場化進程的不斷推進，市場化對經(jīng)濟增長的貢獻逐年增長，資源配置效率得到改善[45]。隨著市場化程度越高，政府角色從“干預型”向“服務型”轉換，政府讓企業(yè)承擔社會目標的動機減弱，政府治理水平更高，獨立性更強；中介組織發(fā)展以及法律執(zhí)行力越好，法治化水平越高；非國有經(jīng)濟發(fā)展越快，產(chǎn)品和要素市場越發(fā)達，產(chǎn)品市場競爭程度更高，金融發(fā)展水平也得到提高，融資渠道和融資工具增加，融資難問題得到緩解[46]。夏立軍和方軼強(2005)[44]認為，市場化進程作為比公司內(nèi)外部治理機制更為基礎的層面，不但影響企業(yè)契約的簽訂和執(zhí)行，而且還影響公司的治理效率。市場化進程越快，越有利于公司債務治理作用的發(fā)揮[47]和內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[48]，現(xiàn)金資源配置效率也得到提高[46]。

從上述理論分析可知，隨著制度環(huán)境的改善，有助于資源配置效率和內(nèi)部治理效率的提升，公司績效也會得到提升。那么制度環(huán)境對交錯董事會與公司績效之間關系有什么影響？為此，本文設立模型(2)、模型(3)和模型(4)分別檢驗市場化進程(Market)、法律保護水平(Law)和政府干預程度(Gov)對兩者關系的影響。上述三個模型是在模型(1)的基礎上，分別加入市場化進程(Market)、法律保護水平(Law)和政府干預程度(Gov)三個制度環(huán)境指標及其與交錯董事會的交叉項Market_SB、Law_SB和Gov_SB，以此來分別考察市場化進程(Market)、法律保護水平(Law)和政府干預程度(Gov)的調(diào)節(jié)效應。根據(jù)王小魯?shù)?2017)[49]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》(2016)，采用地區(qū)市場化總指數(shù)衡量市場化進程(Market)、采用“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)衡量法律保護水平(Law)以及采用“政府與市場的關系”指數(shù)衡量政府干預程度(Gov)。由于地區(qū)制度環(huán)境具有穩(wěn)定性和連續(xù)性，參考李善民(2016)[31]的做法，用2014年數(shù)據(jù)替代2015年數(shù)據(jù)。當上述三個指數(shù)值越大，表明市場化水平越高、投資者保護水平越高，政府干預程度越低。本文預期制度環(huán)境的改善會促進交錯董事會與公司績效之間正向關系，因而預期模型(2)、模型(3)和模型(4)中交叉項Market_SB、Law_SB和Gov_SB系數(shù)均為正。除了做上述調(diào)節(jié)效應的檢驗之外，還根據(jù)市場化進程(Market)、法律保護水平(Law)和政府干預程度(Gov)三個指數(shù)值的中位數(shù)劃分高低兩組，再次進行檢驗。

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Market_SBi,t+β3Marketi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(2)

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Law_SBi,t+β3Lawi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+β11Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(3)

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Gov_SBi,t+β3Govi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+β11Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(4)

上述三個模型的調(diào)節(jié)效應檢驗以及分組檢驗均是采用PSM(1∶2)配對樣本基礎上完成的，回歸結果如表6所示。從分組檢驗結果來看，在較高的市場化程度、較好的法律保護水平和較低的政府干預程度下，交錯董事會對公司績效的提升作用越明顯。而對于市場化程度較低、法律保護水平較低、政府干預程度較高的組別，交錯董事會對公司績效的影響卻不顯著。從調(diào)節(jié)效應檢驗結果來看，市場化水平、投資者保護水平和政府干預程度與交錯董事會的交互項都為正，前兩者較為顯著，一定程度上佐證了分組檢驗結果。上述結果表明，制度環(huán)境的改善有助于增強交錯董事會對公司績效的正面影響。

表6 制度環(huán)境對交錯董事會與公司績效之間關系的調(diào)節(jié)效應

注：括號內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。為節(jié)約篇幅，本表略去部分控制變量。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文對主回歸模型(1)的結果進行了穩(wěn)健性檢驗，具體方法如下。

第一，采用PSM(1∶1)的配對樣本，重新進行了回歸分析。如表7所示，配對以后，總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權集中度(HHI)均不存在顯著差異，表明配對滿足平衡性假設。配對后的回歸結果如表8第(1)列所示。結果表明，交錯董事會能夠顯著提升資本回報率(ROIC)。

第二，將平均總資產(chǎn)收益率(ROA)和平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別作為模型(1)的被解釋變量替代指標，采用PSM(1∶2)配對后，重新回歸分析，結果如表8第(2)列所示。結果表明，交錯董事會能夠顯著提升公司的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率。

第三，利用原始樣本進行回歸，結果如表8第(3)列所示。然后，在原始樣本基礎上，還利用自變量滯后一期數(shù)據(jù)，再次進行回歸分析，結果如表8第(4)列所示，不論是當期還是滯后一期的交錯董事會對資本回報率都有明顯的促進作用。

總之，上述穩(wěn)健性檢驗結果都表明交錯董事會能夠顯著提高公司績效，對公司的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率或者資本回報率都有明顯的提升，與假設H1相符，因而本文結果穩(wěn)健。

表7 PSM(1∶1)配對后的平衡性檢驗

注：括號內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。為節(jié)約篇幅，本表略去部分控制變量。

六、研究結論與政策建議

(一)研究結論

本文實證檢驗了交錯董事會與公司績效之間的關系，并進一步探索了制度環(huán)境差異化對上述關系的影響。結果發(fā)現(xiàn)：(1)交錯董事會的設置顯著提升了公司績效。這表明交錯董事會是一種有效的反收購條款，不僅可以緩解外部收購市場的競爭壓力，還有助于維護公司控制權的穩(wěn)定，同時也引導管理層規(guī)避短視行為，激勵管理層時刻為公司長遠利益著想，不斷提升公司業(yè)績及其競爭能力。(2)良好的制度環(huán)境能夠強化交錯董事會對公司績效的正面影響，即市場化進程越快、投資者法律保護水平越高、政府干預程度越低時，交錯董事會對公司績效的促進作用越明顯。上述結果表明，交錯董事會制度是一種有效的公司內(nèi)部治理機制，有助于公司業(yè)績的提升，而外部制度環(huán)境越好，越有利于其治理作用的發(fā)揮。

(二)政策建議

在我國資本市場不斷開放、控制權市場活躍度不斷提升的情形下，證券市場上的“野蠻人”也不斷出現(xiàn)，近期有擴大趨勢。然而目前我國反收購法律制度遠落后于反收購實踐活動，我國立法機構仍舊未能給上市公司提供可以進行反收購的法律武器，不利于目標公司反收購活動的展開[1]。結合本文研究結果，得出以下啟示。

(1)監(jiān)管機構應該制定相關政策，合理引導上市公司設置交錯董事會條款。在面對控制權市場的競爭威脅和反收購法律制度尚未完善的情形下，上市公司亟待增強自身敵意收購防御能力是關鍵。現(xiàn)有研究已表明，交錯董事會作為重要的反收購條款，能夠減緩收購方控制目標公司董事會的進程，增強抵御敵意收購的能力，同時激勵管理層更加專注公司經(jīng)營業(yè)績的提升，對公司長遠發(fā)展有利。因此，監(jiān)管部門應制定政策來合理引導上市公司設置交錯董事會條款，以增強公司抵御外部“野蠻人”侵襲的能力，對公司經(jīng)營業(yè)績的提升也大有益處。

(2)政策制定部門還應該不斷推進市場化進程、提高投資者法律保護水平以及減少政府干預程度，以改善各地區(qū)的制度環(huán)境，從而強化交錯董事會制度對公司績效的正面影響。本文研究結果也表明，制度環(huán)境的差異化程度也會影響交錯董事會制度的治理效果。在市場化進程較快、投資者法律保護水平較高、政府干預程度較低的地區(qū)，交錯董事會制度提升公司績效的作用越明顯。因此，監(jiān)管部門在引導和鼓勵上市公司設置交錯董事會條款的同時，也要著力改善地區(qū)制度環(huán)境，加快地區(qū)市場化進程，完善投資者保護法律體系，不斷減少政府對市場的干預程度，以充分發(fā)揮交錯董事會的有效治理作用。

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