王漢平 楊祎 趙丹丹

摘要：我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的步伐自2014年以來(lái)逐步加快，在2016年達(dá)到了新的高度。在此過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)成為境外并購(gòu)熱潮的主力軍，實(shí)力不容小覷。在資本全球化的今天，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)作為本土民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)海外并購(gòu)方式擴(kuò)大海外市場(chǎng)，在提高企業(yè)自身價(jià)值的同時(shí)也使中國(guó)優(yōu)秀文化得以傳播。但是海外并購(gòu)也并非一帆風(fēng)順，面臨著資產(chǎn)整合、企業(yè)估值、營(yíng)運(yùn)和政策等風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)作為我國(guó)一大民營(yíng)企業(yè)，深入分析其在海外并購(gòu)過(guò)程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)和面臨的挑戰(zhàn)，可以為我國(guó)未來(lái)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)提供借鑒意義。

關(guān)鍵詞：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2016年1月12日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在北京宣布，將以不超過(guò)35億美元現(xiàn)金（約230億元人民幣）收購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)公司，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)海外最大的文化并購(gòu)記錄。此前的2012年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)曾出資26億美元收購(gòu)北美第二大院線(xiàn)AMC娛樂(lè)，此后該公司一直在推行業(yè)務(wù)多元化。

一、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

如表1所示。

二、萬(wàn)達(dá)并購(gòu)傳奇影業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）支付風(fēng)險(xiǎn)

同其以往的并購(gòu)案，萬(wàn)達(dá)在此次并購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)的過(guò)程中依舊推崇“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”政策。這起將會(huì)耗費(fèi)35億美元（約230億元）現(xiàn)金支出的并購(gòu)案勢(shì)必會(huì)加重萬(wàn)達(dá)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而傳奇影業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流存在的不確定性也增加了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的支付風(fēng)險(xiǎn)。電影、電視等業(yè)務(wù)的資本回收周期和財(cái)務(wù)計(jì)算周期相對(duì)較長(zhǎng)是眾多影視傳媒類(lèi)的企業(yè)都存在普遍的問(wèn)題，這不僅降低了資產(chǎn)利用率，也降低了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致公司發(fā)生大量現(xiàn)金、財(cái)務(wù)支出卻不能在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的收入，而傳奇影業(yè)也不例外的會(huì)面臨類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)。所以，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)必須解決資金流問(wèn)題，以防止資金鏈壓力增大而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。支付方式多種多樣，包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付、期權(quán)支付等，在并購(gòu)傳奇影業(yè)中，萬(wàn)達(dá)采用了現(xiàn)金支付方式。這一方式雖然簡(jiǎn)單、效率高，但是也加大了萬(wàn)達(dá)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，采用現(xiàn)金支付也不可避免地會(huì)帶來(lái)可兌換性風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)

2016年1月12日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在北京宣布積極推進(jìn)其旗下的傳奇影業(yè)等萬(wàn)達(dá)影視資產(chǎn)的重組，然而此項(xiàng)計(jì)劃在進(jìn)行了短短一個(gè)月之后，即發(fā)生了出乎意料的變化。對(duì)于此次突變，萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)回應(yīng)稱(chēng)“本次交易預(yù)案公告后，證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化”，并購(gòu)交易各方認(rèn)為，當(dāng)前的形勢(shì)和條件都不適合繼續(xù)推進(jìn)重組，其中最為大眾所熟知的，是證券市場(chǎng)發(fā)生的變化。監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)影視、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融、虛擬現(xiàn)實(shí)四類(lèi)并購(gòu)標(biāo)的的管制，且對(duì)上述幾類(lèi)標(biāo)的重組審核也在收緊。從監(jiān)管層的這些行為上我們似乎能看出其對(duì)企業(yè)并購(gòu)的態(tài)度，而之后國(guó)家相關(guān)部門(mén)的一系列行為也印證了之前的觀(guān)點(diǎn)。2016年6月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》一事公開(kāi)征求意見(jiàn)，其內(nèi)容的修訂對(duì)于在此次萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)并購(gòu)中想要借機(jī)收獲豐厚利益的投資者們無(wú)疑是當(dāng)頭一擊。延長(zhǎng)交易中相關(guān)各方的限售期間，使得其面臨的資金鏈吃緊、股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。因此，可以認(rèn)為此次并購(gòu)的中止正是受到了此次政策變化的沖擊。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容就是進(jìn)行財(cái)務(wù)的整合，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)整合能力和風(fēng)險(xiǎn)整合能力的掌控關(guān)系著企業(yè)并購(gòu)是否真的成功。整合改制成本和注入資金成本是整合成本的兩大部分。該并購(gòu)案的整合改制成本是指萬(wàn)達(dá)取得傳奇影業(yè)的控制權(quán)后，因?qū)髌嬗皹I(yè)及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行重新組合而產(chǎn)生的各種費(fèi)用支出；如對(duì)傳奇影業(yè)進(jìn)行人事的重新調(diào)整、改變經(jīng)營(yíng)方式和方法、完善經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。此處的注入資金成本是指萬(wàn)達(dá)要向傳奇影業(yè)注入大量資產(chǎn)，增加其運(yùn)營(yíng)資金；如為傳奇影業(yè)在中國(guó)以及海外打開(kāi)市場(chǎng)注入各種必要的廣告費(fèi)、代言費(fèi)、調(diào)研費(fèi)等。傳奇影業(yè)2014年和2015年的凈虧損分別達(dá)到了28.87億和43.38億，這種巨大虧損無(wú)疑加大了萬(wàn)達(dá)并購(gòu)傳奇影業(yè)后的資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。若今后傳奇影業(yè)不能取得較好的業(yè)績(jī)，整合成本的加入更加提高了萬(wàn)達(dá)整合風(fēng)險(xiǎn)的成本。萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)在2017年2月24日進(jìn)行停牌籌劃重組，重要原因之一也是來(lái)源于此。

（四）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，獲得傳奇影業(yè)擁有的諸多IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)并購(gòu)傳奇影業(yè)的最主要?jiǎng)右?，因?yàn)檫@些IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)給萬(wàn)達(dá)的文化旅游產(chǎn)業(yè)、兒童娛樂(lè)行業(yè)帶來(lái)巨大協(xié)同效應(yīng)。但I(xiàn)P 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的效用也具有不確定性，因此并不意味著萬(wàn)達(dá)并購(gòu)傳奇影業(yè)以后就能擁有其想要發(fā)展的旅游、兒童娛樂(lè)等衍生產(chǎn)品所需IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其是否能為萬(wàn)達(dá)帶來(lái)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)仍尚未可知，故大大提高了并購(gòu)中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，目前傳奇影業(yè)也無(wú)法與環(huán)球影業(yè)等大公司相提并論，再加上目前海外市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，其所擁有的IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量也不具有很明顯優(yōu)勢(shì)，這些都大大增加了萬(wàn)達(dá)并購(gòu)傳奇影業(yè)后運(yùn)營(yíng)的不確定性。

三、提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力的建議

隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)“走出去”提供了平臺(tái)，改善了民營(yíng)企業(yè)在沿線(xiàn)國(guó)家和地區(qū)的投資環(huán)境、降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取了更大的發(fā)展空間。民營(yíng)企業(yè)紛紛選擇海外并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)其海外夢(mèng)，交易規(guī)模不斷增長(zhǎng)，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范就必須更加重視，只有這樣，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)才能在國(guó)際化的道路上走得更遠(yuǎn)更穩(wěn)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是要具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)。在具備了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)之后，首先要在并購(gòu)準(zhǔn)備階段就高度重視，將風(fēng)險(xiǎn)防范提上議程，之后必須采取一些應(yīng)對(duì)措施以防范在并購(gòu)的各個(gè)階段將會(huì)遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如，在并購(gòu)準(zhǔn)備階段做好目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，采用適當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法、制定科學(xué)并購(gòu)戰(zhàn)略，全面了解被并購(gòu)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性，改善信息不大對(duì)稱(chēng)狀況；在并購(gòu)過(guò)程中時(shí)刻了解國(guó)內(nèi)外各種經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的變化，與被并購(gòu)公司隨時(shí)溝通交流以便出現(xiàn)狀況并及時(shí)解決，注意人才的使用等等，構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

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（作者單位：重慶工商大學(xué)）