洪愛珍

摘要：文中以我國物流行業(yè)作為目標(biāo)行業(yè)，對(duì)該行業(yè)上市公司2013～2015年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在通過因子分析綜合評(píng)價(jià)公司績效的基礎(chǔ)上，采用多元線性回歸方法探索公司負(fù)債水平是如何影響公司績效的。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，物流行業(yè)上市公司負(fù)債水平提高，不利于增加其公司績效，即二者間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，我們還發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，公司整體經(jīng)營表現(xiàn)也會(huì)受到公司規(guī)模及其成長性的影響，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)理論知識(shí)，對(duì)實(shí)證結(jié)果討論。

Abstract： The article takes China's logistics industry as a target industry， and studies the sample data of listed companies in the industry from 2013 to 2015. Based on comprehensive evaluation of company performance through factor analysis， it uses a multiple linear regression method to explore the influence of the company's debt level on the company performance. According to the empirical results， this paper believes that the increase in the debt level of listed companies in the logistics industry is not conducive to increasing their company performance， that is， they are negatively correlated. In addition， we also find that at the 5% level of significance， the overall operating performance of the company will be influenced by the size of the company and its growth. Combined with the knowledge of capital structure theory， the empirical results are discussed.

關(guān)鍵詞：物流業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；公司績效；因子分析

Key words： logistics；capital structure；corporate performance；factor analysis

中圖分類號(hào)：F259.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）14-0071-04

0 引言

物流行業(yè)的健康發(fā)展在我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長中扮演著重要角色，而隨著市場環(huán)境的復(fù)雜化，以盈利為目的的經(jīng)營組織間的競爭也愈發(fā)激烈，如何在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢下轉(zhuǎn)危機(jī)為機(jī)遇，在市場整體銷售份額中占有一席之地，是各公司利益相關(guān)者十分關(guān)心的問題。有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其公司整體經(jīng)營表現(xiàn)的影響，一直以來是公司高層實(shí)踐者與相關(guān)研究學(xué)者的熱點(diǎn)話題?？紤]到不同行業(yè)的特征差異，本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，以物流業(yè)作為研究行業(yè)，在對(duì)近幾年物流行業(yè)上市公司負(fù)債評(píng)價(jià)水平描述性分析的基礎(chǔ)上，探討了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其績效間聯(lián)系。

1 文獻(xiàn)回顧

在上世紀(jì)中期，自有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司市場價(jià)值間關(guān)系的MM理論的出現(xiàn)開始，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)問題引起了學(xué)者們極大的反響，相關(guān)理論知識(shí)不斷的補(bǔ)充與豐富，目前已發(fā)展的較為成熟。最初的MM理論由于其無稅負(fù)條件太過苛刻而受到理論界學(xué)者質(zhì)疑，為增強(qiáng)其適用性，后來考慮了納稅的影響，對(duì)MM理論進(jìn)行了修正和拓展。此后，學(xué)者們基于公司資金成本、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等角度考慮，提出了權(quán)衡理論、代理成本理論等。從有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論來看，公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)公司績效表現(xiàn)產(chǎn)生影響。雖然理論研究表明，公司保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平會(huì)正向影響公司績效表現(xiàn)，但學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究過程中得出的結(jié)論存在較大差異。

目前為止，有關(guān)公司績效與資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系的研究較為豐富，實(shí)證結(jié)果差異較大，一方面，對(duì)公司績效的衡量方式多樣，國外學(xué)者多從上市公司的市場價(jià)值角度對(duì)公司的整體運(yùn)營效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，而國內(nèi)學(xué)者則更多的是以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行度量；另一方面，國內(nèi)外的市場環(huán)境、宏觀政策、行業(yè)特征等影響，且學(xué)者們研究的出發(fā)視角等不多，研究結(jié)果也不相同。實(shí)證結(jié)論大致可分為兩種：①資本結(jié)構(gòu)正向影響公司績效。例如Masulis和Ronald W.（1980）在研究中以上市公司股票價(jià)格作為公司績效指標(biāo)，對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)債務(wù)水平處于23～45%的水平范圍內(nèi)時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)隨著其負(fù)債水平的升高正向變動(dòng)，當(dāng)債務(wù)水平不屬于該范圍時(shí)，這種相關(guān)關(guān)系并不成立。而后有許多學(xué)者基于不同的理論視角實(shí)證研究也支持兩者為正相關(guān)關(guān)系這一觀點(diǎn)（Mehralian G（2012）、Colombo M G（2014）、Stam W.（2014））。此外，國內(nèi)也有不少學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，阮素梅、楊善林（2012）選取了117家A股上市公司為樣本公司，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與多個(gè)績效衡量指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析，并認(rèn)為提高公司產(chǎn)權(quán)比率能增加其績效。徐璐等人（2016）以外貿(mào)上市公司為研究對(duì)象，為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，分別以公司市場價(jià)值與會(huì)計(jì)相關(guān)指標(biāo)對(duì)公司績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，實(shí)證結(jié)果再次支持了上述觀點(diǎn)。②資本結(jié)構(gòu)負(fù)向影響公司績效。戴鈺（2013）基于不同行業(yè)特征的考慮，以我國傳媒行業(yè)作為實(shí)證探究對(duì)象，實(shí)證認(rèn)為該行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)正向影響其整體績效，此外，研究發(fā)現(xiàn)公司成長機(jī)會(huì)的高低及股權(quán)集中度、流動(dòng)性等都對(duì)公司的負(fù)債水平偏好具有顯著影響，且為正相關(guān)關(guān)系。武力超等人（2016）在實(shí)證研究公司負(fù)債水平（包括長期負(fù)債與短期負(fù)債）與績效間關(guān)系時(shí)考慮了不同行業(yè)及產(chǎn)品市場競爭程度因素的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在不同的行業(yè)，公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)績效影響差異顯著，并認(rèn)為產(chǎn)品市場的競爭程度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。唐勇軍、趙智慧（2015）以電力行業(yè)企業(yè)為對(duì)象研究表明，資本結(jié)構(gòu)的上升對(duì)增加公司績效有反向影響。

基于上述文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，由于公司績效和資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)眾多，有單一指標(biāo)法和多重指標(biāo)法，特別是企業(yè)績效指標(biāo)的選取更具多變性，不同的選取方法也會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響。因此本文在實(shí)證研究過程中，考慮到公司績效是一個(gè)比較綜合的指標(biāo)，為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)論的說服力，降低因績效變量選擇差異給實(shí)證結(jié)果帶來的影響，根據(jù)評(píng)價(jià)公司績效的各方面財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析得到行業(yè)內(nèi)公司整體績效表現(xiàn)的綜合量化結(jié)果Y值。

2 實(shí)證分析過程

2.1 數(shù)據(jù)的獲取、變量的確定

2.1.1 樣本數(shù)據(jù)

本次研究樣本選取了A股市場在2013年前上市的全部物流行業(yè)上市公司，并收集樣本上市公司2013～2015年的財(cái)務(wù)指標(biāo)。為減少實(shí)證誤差，樣本篩選遵循以下幾點(diǎn)：①不包括一些樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)明顯不合理（如公司資產(chǎn)負(fù)債率大于1）的上市公司；②本文未考慮某些數(shù)據(jù)不全的上市公司；最終確定了78家主營物流業(yè)的上市公司，本次實(shí)證樣本數(shù)據(jù)主要從銳思數(shù)據(jù)庫獲取。分析工具主要是spss19.0軟件。

2.1.2 變量確定

采用因子分析方法對(duì)物流行業(yè)上市公司績效綜合評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，是從影響公司生存發(fā)展的各個(gè)方面進(jìn)行考慮的，經(jīng)過認(rèn)真的篩選分析，最終確定以下財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體結(jié)果如表1。

①解釋變量。

本文主要以公司的總體債務(wù)水平——資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，作為實(shí)證研究的解釋變量。

②控制變量的確定。

基于上述文獻(xiàn)梳理結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效的影響因素多樣，除了公司的負(fù)債水平，公司規(guī)模、行業(yè)特征等諸多因素也會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生影響，考慮到物流行業(yè)特征，本次實(shí)證以公司總資產(chǎn)及成長性作為下文回歸分析的控制變量。

③被解釋變量。

公司績效是對(duì)公司整體發(fā)展?fàn)顩r的評(píng)價(jià)，對(duì)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)（見表1）進(jìn)行因子分析，綜合評(píng)價(jià)公司績效。

2.2 采用因子分析法對(duì)物流業(yè)上市公司績效表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)

①為了對(duì)本文實(shí)證樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析進(jìn)行測試，我們要先對(duì)樣本指標(biāo)進(jìn)行KMO樣本檢測和Bartlett 的檢驗(yàn)。分析結(jié)果如表2。

從表2可以看出，相關(guān)樣本指標(biāo)KMO測度值為0.641，大于0.6且通過顯著性檢驗(yàn)，表示表1中用于進(jìn)行因子分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)間是具有相關(guān)性的，因此這些變量適合進(jìn)行因子分析。

②總方差分解表Total Variance Explained。

從表3可以得知，旋轉(zhuǎn)后的四個(gè)主成分對(duì)原財(cái)務(wù)指標(biāo)的解釋程度達(dá)71.943%，表明前四個(gè)主成分對(duì)原財(cái)務(wù)指標(biāo)有較好的代表性。

③成分得分系數(shù)矩陣。

根據(jù)表4的成分得分系數(shù)矩陣，我們可以用原變量指標(biāo)線性表達(dá)出四個(gè)主成分的計(jì)算式，具體結(jié)果如表4。

分別以Q1、Q2、Q3、Q4表示提取的四個(gè)公因子，具體表達(dá)式如下：

Q1=.054*A1+.065*A2+.043*A3+.045*A4+.052*A5+.209

*A6+.061*A7+.290*A8+.297*A9+0.309*A10-.062*A11+.014

*A12+.023*A13

依照上述Q1表達(dá)式得出過程，我們同樣可按照表4用原財(cái)務(wù)指標(biāo)的線性組合式表達(dá)其他三個(gè)主成分，同時(shí)，根據(jù)表3，Q1、Q2、Q3、Q4的對(duì)原變量的解釋程度分別為26.678%、16.06%、15.378%、13.826%，以此為基礎(chǔ)計(jì)算確定各主成分在綜合指標(biāo)中的權(quán)數(shù)值大小，綜合計(jì)算出物流行業(yè)各上市公司的績效結(jié)果值Y，具體表達(dá)式如下：

Y=0.3708*Q1+0.2232*Q2+0.2138*Q3+0.1922*Q4

最后得出的Y值即為對(duì)樣本公司績效表現(xiàn)的量化結(jié)果值，作為因變量進(jìn)行回歸分析。

2.3 回歸分析

2.3.1 模型構(gòu)建

結(jié)合上述因子分析結(jié)果，各樣本公司的績效以最終的量化結(jié)果Y值衡量，作為回歸模型中的因變量，公司總體負(fù)債水平——資產(chǎn)負(fù)債率X為自變量，此外，考慮到自變量X與因變量Y間可能存在的非線性關(guān)系，因此將公司資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)的平方項(xiàng)引入模型，同時(shí)加入控制變量——公司規(guī)模（K1）、成長性指標(biāo)（K2）進(jìn)行回歸分析，模型如下：

2.3.2 物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)統(tǒng)計(jì)性描述

從表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，物流業(yè)上市公司的平均負(fù)債水平從2013年0.3356、2014年0.3507到2015年0.3531，逐年上升，雖然總體來看，行業(yè)平均負(fù)債水平不高，但也在一定程度上發(fā)揮了債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿作用。此外，根據(jù)上表中對(duì)物流行業(yè)上市公司總的債務(wù)水平最大值（如0.94）與最小值（如0.04）的對(duì)比，可以看出，行業(yè)內(nèi)上市公司的負(fù)債情況懸殊一方面說明了行業(yè)發(fā)展不平衡，另一方面說明了樣本公司中存在過度利用財(cái)務(wù)杠桿和未發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的情況。

2.3.3 回歸結(jié)果分析

根據(jù)回歸結(jié)果，可以得出函數(shù)方程：

有表6的回歸結(jié)果可知，F(xiàn)值為185.38，P=0.000，整體上看，模型是有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。DW值主要用于回歸模型中序列的自相關(guān)檢驗(yàn)，表6的結(jié)果表明，模型中的DW值為1.9433，與數(shù)值2相接近，接受原假設(shè)，排除變量間可能存在強(qiáng)負(fù)（或正）相關(guān)性而影響模型回歸結(jié)果。

如表6所示，表格中第一列為公司整體績效表現(xiàn)量化值Y的各項(xiàng)解釋變量，第二列為各變量與因變量Y的線性回歸系數(shù)值，我們可以看出，除自變量X（-0.1816）外，其余解釋變量系數(shù)值均大于0，分別為0.168059、0.0748、0.1448，且各變量的檢驗(yàn)結(jié)果均為顯著，表示因變量Y隨著自變量X的增大而減小，即物流行業(yè)上市公司負(fù)債水平反向影響其公司整體績效表現(xiàn)。同時(shí)，公司的總規(guī)模指標(biāo)（LN總資產(chǎn)）K1與成長性指標(biāo)K2的回歸系數(shù)值分別為均大于0，結(jié)果顯著，說明隨著K1、K2的增大，Y值也會(huì)隨之增大，即公司規(guī)模與成長性正向影響行業(yè)公司績效。

3 實(shí)證結(jié)果討論

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，我們得出隨著物流行業(yè)上市公司負(fù)債水平的上升，會(huì)有助于提高其整體績效表現(xiàn)，即物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其整體績效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們還發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，公司整體經(jīng)營表現(xiàn)也會(huì)受到公司規(guī)模及其成長性的影響，且為正相關(guān)。從理論的角度看，在適度的水平下，增加公司債務(wù)水平比率是有助于提高公司市場價(jià)值的，當(dāng)超過臨界值時(shí)，才會(huì)因?yàn)闀?huì)增加公司的財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而會(huì)導(dǎo)致公司整體經(jīng)營績效的降低，因?yàn)楣镜膫鶆?wù)利息可以稅前抵扣，起到一定的稅盾作用，此外，公司總資產(chǎn)增加可以拓展公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但是從總體來看，物流行業(yè)上市公司的平均負(fù)債水平偏低，下文在結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)證產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行分析。主要從以下幾點(diǎn)考慮：①從對(duì)物流業(yè)的資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果來看，物流行業(yè)上市公司的債務(wù)融資偏好不同，有的不甚合理，根據(jù)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論，適度的債務(wù)水平有利于公司價(jià)值的提高，也就是說公司可以結(jié)合自身的情況，適當(dāng)提高或降低其債務(wù)水平，最大化利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以增加公司經(jīng)營績效。②上市公司所有者在獲得委托職業(yè)經(jīng)理人管理公司所帶來的便利時(shí)，也煩惱自身與公司經(jīng)營者間因信息不對(duì)稱而可能存在的各種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的行業(yè)上市公司來說，公司所有者無法對(duì)管理層實(shí)施高效的監(jiān)督，因此需要優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)公司的管理及公司經(jīng)營者的監(jiān)督，增加公司績效。除了優(yōu)化內(nèi)部的管理機(jī)制外，也可以采取措施增加股東與管理層利益的一致，有關(guān)研究表明，管理層持股對(duì)公司績效的提升有一定的正向作用（蔡純冰、孫潔（2014））；③近幾年，由于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的物流行業(yè)發(fā)展勢頭較猛，且行業(yè)門檻相對(duì)較低，行業(yè)不斷擴(kuò)大，所提供服務(wù)的同質(zhì)化比較嚴(yán)重，作為服務(wù)業(yè)中的一種，物流業(yè)上市公司在不斷提高服務(wù)效率，增加顧客滿意度的同時(shí)，也需要優(yōu)化對(duì)公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，降低公司資本成本，增加內(nèi)部績效，但是根據(jù)該行業(yè)自身的特點(diǎn)，需要較大的資金投入，而公司的融資渠道不足，融資能力有限，且隨著融資金額的增加，公司需要承擔(dān)較高的資金成本，特別是在公司資金周轉(zhuǎn)困難的時(shí)候，會(huì)給公司的帶來較大的經(jīng)濟(jì)壓力，甚至可能會(huì)影響到公司的正常運(yùn)營。因此，本文認(rèn)為，物流業(yè)上市公司之間可以通過收購、合并或長期的戰(zhàn)略合作來加大其內(nèi)部投資力度的同時(shí)降低其經(jīng)營成本，最大化擴(kuò)大公司規(guī)模所帶來的好處。

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