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        新形勢下PPP融資困境與出路

        2018-04-25 03:22:36吉富星
        銀行家 2018年4期
        關(guān)鍵詞:資本金融資

        吉富星

        2017年以來,為進(jìn)一步遏制隱性債務(wù)風(fēng)險,防范PPP泛化、異化風(fēng)險,財政、國資、金融等部門頻出PPP的監(jiān)管政策,對PPP市場發(fā)展、項目融資都產(chǎn)生了較大影響。在當(dāng)前形勢下,如何規(guī)范PPP融資、化解融資難這一頑疾,對當(dāng)前PPP規(guī)范、防風(fēng)險、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

        PPP項目融資困境

        PPP項目融資難問題長期存在,項目融資落地率很小,在一定程度阻滯了項目推進(jìn)。就全國PPP項目而言,融資到位率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于簽約比例,預(yù)計融資到位的項目年投資額為1萬億元左右,完成投資額5000億元左右,遠(yuǎn)低于每年基礎(chǔ)設(shè)施投資14萬億元的規(guī)模。以四川省為例,據(jù)2017年5月四川省PPP中心《PPP項目融資成本信息發(fā)布(第一期)》顯示,PPP項目簽約比例為20.2%,完成融資的PPP項目比例僅為6.26%。長期以來,PPP項目融資非常難,“叫座不叫好”現(xiàn)象普遍。

        在以往PPP融資過程中,資本金結(jié)構(gòu)化、增信措施、退出機(jī)制等是各方的主要關(guān)注點,尤其是增信安排是焦點所在。為規(guī)避PPP風(fēng)險,作為社會資本主體的建筑施工類企業(yè)一般采取資本金結(jié)構(gòu)化、加杠桿方式進(jìn)行風(fēng)險對沖。大多采取“名股實債”“股東借款”“回購+差補(bǔ)”“小股大債”等形式籌集項目資本金。其中,銀行理財?shù)荣Y金通過信托、資管、基金等通道化運(yùn)作成為資本金主要來源,事實上, 很多債務(wù)性資金充當(dāng)了“資本金”。部分企業(yè)通過資本金結(jié)構(gòu)化、不擔(dān)保、不并表等措施實現(xiàn)低風(fēng)險拿項目。除了股權(quán)融資外,債權(quán)融資難點主要表現(xiàn)在擔(dān)?;蛟鲂虐才派?。社會資本作為大股東一般都不愿意提供擔(dān)保等“強(qiáng)增信”。此外,就算部分社會資本愿意提供擔(dān)保,也不一定滿足金融機(jī)構(gòu)要求。雖然目前金融市場的融資工具很多,但不論是銀行貸款,還是發(fā)行債券產(chǎn)品,金融市場都對項目現(xiàn)金流、發(fā)行主體信用或項目整體信用結(jié)構(gòu)要求較高。現(xiàn)有的PPP融資模式過度依賴于項目外擔(dān)保,“無追索”“有限追索”難以大范圍實現(xiàn),由此造成對中小企業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項目融資“擠出”效應(yīng)。

        當(dāng)前在PPP強(qiáng)監(jiān)管背景下,PPP市場規(guī)模預(yù)計增速下降,金融機(jī)構(gòu)對融資更為謹(jǐn)慎,PPP項目融資短期內(nèi)遇冷、難度加大。與此同時,在今后一段時期內(nèi),國企無序投資受到制約,純政府付費(fèi)項目銳減,依靠施工獲利的空間將壓縮。在融資方面,通道業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)化融資受限,融資還面臨更嚴(yán)格的合規(guī)審查或項目退庫風(fēng)險??傮w上看,融資難、融資貴的現(xiàn)象在短期內(nèi)較為突出,融資難度提高、成本可能上升。其中,資本金受制于債務(wù)性資金的“穿透”監(jiān)管,資本金融資將受到嚴(yán)格的合規(guī)性審查,規(guī)模將急劇收縮。同時, 在目前債務(wù)風(fēng)險較大的形勢下,債務(wù)融資增信也很難有大的突破,資金成本也在逐步攀升。但從長期看,加強(qiáng)PPP規(guī)范與監(jiān)管對其融資具有積極作用,項目質(zhì)量提升、治理約束加大可進(jìn)一步提高項目可融資性。

        PPP融資難的根源分析

        目前,PPP項目融資難主要表現(xiàn)在資本金結(jié)構(gòu)化受限、無追索或有限追索的項目融資難實現(xiàn)、退出渠道不通暢,但責(zé)任不在某一方。事實上,不論是項目走偏變異,還是融資難問題,都是各方圍繞風(fēng)險分擔(dān)展開的博弈。項目市場風(fēng)險、政府財力與誠信、按效付費(fèi)等都將直接影響未來項目現(xiàn)金流,項目還款來源或未來收益具有較大不確定性。PPP項目合同具有不完全契約特點,不可控因素多,投資回收期長,導(dǎo)致各方存在后顧之憂。

        客觀地講,部分地方政府出于政績等考慮,熱衷上項目、投資拉動,存在只顧眼前、不管今后支出壓力及運(yùn)行效率的短期行為。一些地方為規(guī)避政府舉債限制, 出現(xiàn)了PPP“大干快上”的傾向,有些項目未經(jīng)嚴(yán)格論證就匆促立項上馬,導(dǎo)致很多項目質(zhì)量低、規(guī)范性差。截至2017年9 月底,財政部入庫PPP項目已達(dá)17.8萬億元,但需財政補(bǔ)貼的項目投資額占比已高達(dá)84%,部分地方已突破財政承受10%紅線,這將為未來PPP的支付風(fēng)險埋下了較大隱患?,F(xiàn)有PPP質(zhì)量參差不齊、回收期長、收益率偏低,6%~7%的預(yù)期收益率對投資人吸引力不大。地方在配置土地、資源等資產(chǎn)時,往往遇到法規(guī)不銜接、國有資產(chǎn)流失等政策顧慮。同時,特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等容易與現(xiàn)行政策沖突。簡言之,目前優(yōu)質(zhì)PPP項目相對稀少、政策協(xié)同與配套相對較差、地方財力趨緊等因素,進(jìn)一步加劇了項目不規(guī)范、融資難等問題。

        現(xiàn)階段參與PPP的社會資本多為大型國企、建筑企業(yè),截至2017年底國有企業(yè)投資PPP的份額約占77%,約80%的社會資本擁有建筑企業(yè)背景。多數(shù)社會資本最大動力是“投資帶動總承包”、賺取前期豐厚的施工利潤,不參與或不關(guān)心項目運(yùn)營。為對沖風(fēng)險,采取資本金結(jié)構(gòu)化、“小股大債”形式的杠桿,用基金、施工利潤回流等實現(xiàn)少出資或不出資,低風(fēng)險實施項目。同時,社會資本為降低資產(chǎn)負(fù)債率、加強(qiáng)風(fēng)險隔離、不增加或有負(fù)債等,更愿意“出表”,不愿提供擔(dān)保,加劇了融資增信這一難點。正所謂“無恒產(chǎn)者無恒心”,如風(fēng)險過度轉(zhuǎn)嫁就會導(dǎo)致項目效率存疑、融資風(fēng)險過度集中在金融機(jī)構(gòu)。

        金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險防控,對增信要求較高,創(chuàng)新動力不足。原因是多方面的: 其一,PPP項目評估較難。通常SPV項目公司為新設(shè),這與銀行現(xiàn)行基于歷史經(jīng)營的信貸評估體系相悖,信息不對稱又增加了評估難度。其二,資產(chǎn)變現(xiàn)較難,缺乏化解風(fēng)險的抓手。PPP項目的公共性導(dǎo)致資產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押的利益主張受到限制。同時,金融機(jī)構(gòu)很難防范市場收益不確定、政府信用、投資者信用等風(fēng)險。其三,現(xiàn)有資金多為短期限、偏剛兌,容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配。故而,如果沒有其他方承擔(dān)主要運(yùn)營、政策等風(fēng)險,金融機(jī)構(gòu)還是傾向于傳統(tǒng)的抵質(zhì)押貸款。除了少數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)項目或優(yōu)質(zhì)項目、大企業(yè)融資外, 多數(shù)情況下還需要股東或第三方提供增信措施。

        綜上,PPP融資難是地方政府、社會資本、金融機(jī)構(gòu)等各方共同造成的,核心是風(fēng)險分擔(dān)及防范機(jī)制沒有系統(tǒng)構(gòu)建起來。反過來看,如果社會資本具有很強(qiáng)的運(yùn)營能力,地方政府財力可持續(xù)且遵諾守約,那么PPP項目將是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn), 其融資難問題便可迎刃而解。PPP融資應(yīng)切實解決“真股權(quán)、真投資”問題。故此,這需要進(jìn)行合理機(jī)制設(shè)計、優(yōu)化制度安排,同時,加強(qiáng)項目規(guī)范、創(chuàng)新與監(jiān)管,以此防范“金、政、企”三方可能出現(xiàn)的短期主義、機(jī)會主義,實現(xiàn)合理風(fēng)險共擔(dān)、有效激勵相容。

        解決PPP融資難的建議

        各級政府應(yīng)加強(qiáng)協(xié)作,推進(jìn)立法、財政、金融、監(jiān)管等領(lǐng)域改革及政策支持。一是加強(qiáng)政府信用、法治等方面建設(shè),加快推進(jìn)PPP立法(條例),硬化財政預(yù)算約束。充分利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等建立項目庫、誠信系統(tǒng),加大信息公開力度,對社會資本、地方政府違約等曝光、處罰或問責(zé)。二是創(chuàng)新增信、違約救濟(jì)等政策工具。政府可為部分領(lǐng)域或項目設(shè)立政策性擔(dān)?;?。建立“英國基礎(chǔ)設(shè)施擔(dān)保計劃”、財政支出責(zé)任風(fēng)險基金、債券保險等類似工具,提供一定的融資或增信支持。必要時,上級財政應(yīng)督導(dǎo)下級政府履約,或直接從相關(guān)資金(如一般轉(zhuǎn)移支付)中代扣后,支付至項目公司或受益人。三是以“防風(fēng)險、提效率”為導(dǎo)向, 把好項目入口關(guān)、社會資本遴選關(guān)、履約監(jiān)管關(guān)。有保有壓、積極穩(wěn)妥做好PPP項目統(tǒng)籌規(guī)劃,加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作,杜絕無法實現(xiàn)物有所值、財力無法承受、不具可融資性的項目。創(chuàng)新商業(yè)模式、強(qiáng)化運(yùn)營效率,合規(guī)配置“國有資產(chǎn)、公共資源”, 合理分配風(fēng)險、嚴(yán)格按效付費(fèi)、降低財政支出壓力。四是引入中長期融資工具,并采取區(qū)別性金融支持政策。鼓勵社保資金、政策性金融參與PPP項目,緩解當(dāng)前項目期限錯配、成本高等問題。對于經(jīng)濟(jì)實力薄弱、欠發(fā)達(dá)地區(qū),突出政策性金融作用,為PPP項目提供“貸款、租賃、投資、證券”等綜合性的金融服務(wù),提高融資可獲得性。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融體系較健全的地區(qū),鼓勵市場利率定價、創(chuàng)新多種金融產(chǎn)品。五是加大PPP直接融資支持力度。逐步建立健全基于項目收益的信用評級體系,豐富并完善增信機(jī)制。進(jìn)一步簡化一級市場發(fā)行程序、降低發(fā)行成本, 積極培育二級市場機(jī)構(gòu)投資者,加強(qiáng)流通市場建設(shè)。鼓勵適格的、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)、透明的方式開展資產(chǎn)證券化,逐步擴(kuò)圍處于建設(shè)期的項目資產(chǎn)證券化。六是給予PPP項目相應(yīng)財稅優(yōu)惠、金融機(jī)構(gòu)一定風(fēng)險補(bǔ)償或政策優(yōu)惠。

        社會資本應(yīng)立足長期運(yùn)營、風(fēng)險分擔(dān)視角規(guī)范、創(chuàng)新開展投融資。首先,要真正轉(zhuǎn)變盈利方式、風(fēng)控思維,成為具有較強(qiáng)社會責(zé)任的投資運(yùn)營商,更關(guān)注長期運(yùn)營績效、穩(wěn)健回報、風(fēng)險共擔(dān)。尤其是, 注重長期穩(wěn)定的投資收益而非短期工程利潤,開展真股權(quán)、規(guī)范投資而非高杠桿、無風(fēng)險套利。其次,要加強(qiáng)前期論證評估、優(yōu)中選優(yōu),規(guī)范有序參與市場競爭。企業(yè)總部要加強(qiáng)對重大投資的管控,抑制“跑馬圈地”“工程拉動”等亂投資行為,加強(qiáng)收益、風(fēng)險、資產(chǎn)等杠桿或紅線約束。最后,與金融機(jī)構(gòu)密切合作,前置考慮融資的合規(guī)性、可行性、經(jīng)濟(jì)性。在投資決策前就考慮項目融資安排,創(chuàng)新融資渠道、增信措施,如增厚項目資本金、提供流動性支持等。在保障公共服務(wù)持續(xù)性基礎(chǔ)上,開展再融資、資產(chǎn)證券化、IPO等,實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。

        金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新,風(fēng)控由后端向前端轉(zhuǎn)移。一是前端介入項目,提供融資顧問、財務(wù)顧問等服務(wù),做好PPP項目策劃、融資方案設(shè)計、風(fēng)險控制、可融資性評估等。譬如,應(yīng)明確股權(quán)比例、股東追索責(zé)任、信用結(jié)構(gòu)、未來現(xiàn)金流預(yù)測、融資期限及結(jié)構(gòu)等。二是調(diào)整風(fēng)控,創(chuàng)新各種融資工具。應(yīng)全面識別、論證主要風(fēng)險,通過事先談判、合同約定來合理分配風(fēng)險。密切關(guān)注社會資本、項目所在地政府歷史信用、項目入庫合規(guī)性,以及地方債務(wù)、財政管理與年度預(yù)算等?;陧椖孔陨硇庞?、必要的增信措施(如流動性支持、差額補(bǔ)足等)進(jìn)行融資,逐步實現(xiàn)有限追索或無追索融資。除了銀行貸款,可采用企業(yè)債券、公司債券、票據(jù)、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等工具。三是選擇運(yùn)營能力強(qiáng)、契約精神好的社會資本作為合作伙伴,全程參與項目、實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。金融機(jī)構(gòu)參與PPP項目,一方面可以作為社會資本直接參與投資;另一方面也可以作為資金提供方,支持企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合,共享長期投資收益。

        (作者單位:中國社會科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

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