鐘維

自從信貸類理財模式淡出后，期限錯配的資金池模式在我國興起，并逐漸成為銀行理財產品運作模式的主流。此種集約化的管理方式提高了理財產品的運作效率，但也導致了較大的爭議。近年來，銀監(jiān)會針對資金池理財產品出臺了眾多監(jiān)管措施，而最新的監(jiān)管文件就是被稱為“資管新規(guī)”的《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》?，F(xiàn)行監(jiān)管措施的效果如何？資管新規(guī)有哪些成功與不足之處？本文旨在對這些問題進行考察，并探索一條資金池理財產品的規(guī)范化路徑。

資金池理財產品的運作模式及風險

所謂資金池理財產品，是指銀行通過滾動發(fā)售理財產品的方式持續(xù)募集資金， 將不同類型、不同期限的多個理財產品所募集到的資金形成一個“資金池”，并對應多筆項目資產進行集合運作的理財產品。從其概念和原理來看，銀行似乎應該是先募集理財資金，而后再將資金投資于各類項目。然而在現(xiàn)實中，銀行往往是先建立一個“資產池”，即采購股票、貨幣市場工具、債券、信貸資產等并將其置入一個虛擬的池子內。再根據現(xiàn)有或計劃購入資產的收益率，計算出預期收益率，以此發(fā)行理財產品，并把從客戶那里募集來的資金放入“資金池”中對接采購來的資產。與傳統(tǒng)的理財產品與融資項目一對一的運作方式不同，資金池理財產品所采取的是多對多的運作方式，具有滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價等特征。

滾動發(fā)行，是指連續(xù)發(fā)售理財產品和到期續(xù)發(fā)理財產品，從而保障理財資金的連貫性和穩(wěn)定性。由于絕大部分理財產品依靠只有幾個月的短期資金支持，這就與投資項目所需的較長期限產生了沖突。因此，銀行需要將理財產品滾動起來以保證充足和持續(xù)的現(xiàn)金流。但有時候新發(fā)產品不一定能跟上前面產品到期的節(jié)奏，此時就需要挪用存續(xù)期內其他產品的資金甚至是銀行自有資金來進行過橋交易。

集合運作，是指將基于同一資產池發(fā)售的各款理財產品所募集的資金進行集中管理，不同理財產品不單獨對應各自資金投向，而是整個資金池對應整個資產池。因此，在理財產品的募集文件中無法披露實際對應的資產內容、比例和風險， 而只能對資金投向做一個大致說明。此種做法導致無法做到對每個理財產品的單獨核算和管理，也無法按照公允價值實現(xiàn)對每個理財產品所投資產價值的客觀評估。同時，還導致了資金池模式下理財產品資金的最終流向不清楚，在一定程度上掩蓋了資產的質量風險，加大了風險管控的難度。

期限錯配，是指理財產品的資金期限與所投項目資產的期限不同。由于我國大部分銀行理財產品的期限都很短，因此通常理財產品資金的期限都遠遠短于項目的期限，即“短借長投”。且往往會出現(xiàn)“借新償舊”的現(xiàn)象，即用新募集理財產品的資金償付到期理財產品的本金和收益。這可能導致流動性風險的積累，因為依靠“借新償舊”只是把流動性風險延后，但并沒有真正化解風險，而且需要后續(xù)資金的不斷流入。一旦市場偏好發(fā)生逆轉，出現(xiàn)投資者巨額贖回，或新的理財產品難以發(fā)行，流動性風險就會爆發(fā)，甚至會導致整個銀行體系出現(xiàn)風險。

分離定價，是指資金池理財產品投資者的最終收益與該款理財產品所投資產的實際收益相分離。由于無法實現(xiàn)每個理財產品收益的獨立核算，因此只能根據理財產品發(fā)售時的預期收益率來進行兌付。理財產品投資狀況的不透明使投資者在購買理財產品時無法了解產品的真實風險， 無法做到信息披露基礎上的投資者風險自負，因此銀行必須對理財產品實行剛性兌付。為了進行剛性兌付，銀行往往需要在不同的理財產品之間進行內部交易，從而互相調節(jié)收益到預期收益的水平。銀行對投資的風險進行了擔保和兜底，而超出預期收益率的投資收益也歸銀行所有，這使得資金池理財產品偏離了代客理財?shù)某踔浴?h3>資金池理財產品的現(xiàn)行規(guī)制措施

對資金池理財產品進行規(guī)制的第一種思路是，要求不同的理財產品之間實行獨立管理、建賬和核算。事實上，早在2005 年頒布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》中就已經規(guī)定，商業(yè)銀行應為每一個理財計劃制作明細記錄，對理財計劃的資金成本與收益進行獨立測算，不得銷售不能獨立測算的理財計劃。2011年銀監(jiān)會91號文就商業(yè)銀行對每個理財計劃的單獨核算和規(guī)范管理問題提出了更為具體的要求。2013年銀監(jiān)會8號文針對資金池理財產品正式提出了“三單獨”的要求，即商業(yè)銀行應實現(xiàn)每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。在實踐中，這些要求都未能從實質上改變銀行理財產品資金池的運作模式。因為至少從形式上看，每個理財產品都可以做到與所投資資產對應， 并且單獨管理、單獨建賬與單獨核算，符合監(jiān)管要求。但理財產品的資產負債表、損益表和現(xiàn)金流量表都是銀行自己管理， 且不經審計，通過內部交易還是能實現(xiàn)類似資金池的效果。理財產品就像用漁網在資金池中劃分出的格子，形式上每個格子都是獨立的，但在格子之間，水照樣流動。實踐中也確實出現(xiàn)了收益互倒、非標資產接盤、負債經營管理流動性等能夠規(guī)避監(jiān)管要求的類資金池內部交易方式。

對資金池理財產品進行規(guī)制的第二種思路是，認為銀行理財產品是否會出問題，取決于所投標的資產的質量，因此須將監(jiān)管重點指向銀行理財產品在非標資產領域的投資行為。銀監(jiān)會8號文在“三單獨”要求之外的另一種監(jiān)管措施在某種程度上正是體現(xiàn)了此種思路，即對非標資產在理財資金投資中所占比例進行限制。通常認為，限制非標資產的目的在于控制銀行開展影子銀行業(yè)務的風險，通過減少理財產品可投資產的范圍，從而限制銀行以理財產品的名義將貸款挪至表外。但就理財產品資金池運作模式所導致的問題而言，其主要的風險不是融資項目的信用風險，而是資金池與投資項目期限錯配以及為實現(xiàn)期限錯配的內部交易風險，是銀行理財業(yè)務管理體系不規(guī)范的風險。

2014年銀監(jiān)會35號文從理財業(yè)務組織管理的角度對銀行理財產品進行了規(guī)范， 并提出了理財業(yè)務與信貸業(yè)務相分離、銀行理財產品之間相分離的要求。其中前者是指理財產品的資金來源和資金運用相對應，獨立于銀行信貸業(yè)務；本行信貸資金不得為本行理財產品提供融資和擔保；理財業(yè)務應回歸資產管理業(yè)務的本質。而后者是指本行理財產品之間不得相互交易， 不得相互調節(jié)收益。然而，此種監(jiān)管要求提出以后，市場上又出現(xiàn)了疑似資金池的“系列理財產品”模式。這種理財產品區(qū)別于傳統(tǒng)期次產品，比如銀行發(fā)行一款開放式無固定期限的系列產品，客戶可隨時申購，但需要持有至少40天后才能開始贖回。這類似把多款不同收益率的40天期固定期限產品納入一款產品，組成一個小資金池，就無所謂內部交易的概念了，直接在內部就可以調節(jié)收益率以兌付不同時間購買的投資者的不同收益率。

資金池理財產品的規(guī)范化路徑

就資金池理財產品的規(guī)制，資管新規(guī)部分延續(xù)了原來的思路，提出了包括對期限錯配的規(guī)制，對投資于非標資產、未上市企業(yè)股權的限制，對投資單一項目資產的數(shù)額限制等監(jiān)管措施，實際上是對理財產品風險的限制措施。這些監(jiān)管措施是必要的，但對資金池理財產品采取堵漏式監(jiān)管難免百密一疏，而實現(xiàn)理財產品的規(guī)范化發(fā)展才是根本出路。在這方面，資管新規(guī)提出的一些新舉措有成功之處，也有完善空間。

打破剛性兌付

在我國，大多數(shù)資金池理財產品雖沒有保本之名，但卻有保本之實，且經過銀行對各理財產品的收益調整，使其具有了保本保收益的性質，實質上就是剛性兌付。剛性兌付的傳統(tǒng)使得銀行有充分的動機通過發(fā)新償舊、內部交易，甚至是動用自有資金的方式來保證投資者本金和預期收益的兌付。這不僅造成風險在銀行體系內積累，而且也是銀行理財產品資金池運作模式中各種不規(guī)范做法的緣由。因此， 要實現(xiàn)資金池理財產品的規(guī)范化，必須打破剛性兌付。資管新規(guī)首次將資金池模式下幾種保證本金和收益償付的做法認定為了剛性兌付：一是資產管理產品的發(fā)行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益；二是采取滾動發(fā)行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實現(xiàn)產品保本保收益；三是資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付。非保本型理財產品資金名義上是銀行的表外資產，不計入存貸比考核，商業(yè)銀行不能用來放貸款。但通過資金池的運作模式，實際上就實現(xiàn)了短借長貸的效果，在某種程度上具備了自營業(yè)務的屬性，與存款產品接近。因此，將剛性兌付的非保本理財產品視同經營存款業(yè)務就是一個比較好的規(guī)制方法。資管新規(guī)正是采用了此種處理方法， 規(guī)定存款類金融機構發(fā)生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質特征的資產管理產品進行監(jiān)管套利；非存款類持牌金融機構發(fā)生剛性兌付的，認定為違規(guī)、超范圍經營。

打破剛性兌付的結果，就是實現(xiàn)銀行理財產品的凈值化。凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，促使投資者形成理財產品收益是基于資產表現(xiàn)而非銀行信用的認識，從而將銀行理財產品塑造成類似投資基金的凈值化產品。應當改變以往銀行理財產品投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。同時，既然凈值化的理財產品不是以資產池需求對資金進行配比，就應當禁止銀行在銷售理財產品時以預期收益率形式作為推介手段，但資管新規(guī)對此未做限制。

強化信息披露

與打破剛性兌付的要求相比，以往銀行理財產品發(fā)售環(huán)節(jié)的信息披露是不充分的。雖然大部分的募集文件都會說明理財資金將投資于某些類型的資產，但并未披露具體的資產信息和風險收益評估情況。因此，即使在募集文件中提示投資者“風險自負”，但也很難說銀行在理財產品的發(fā)售過程中盡到了真實、準確、完整的信息披露義務，這導致銀行難以免除相應的責任。而采取錄音錄像、簽署知情書等形式化的方式來證明自己的推介沒有問題并不意味著披露的內容和程度上是充分的， 這使得投資者剛性兌付的訴求有了合理的基礎。因此，應當強化銀行在理財產品銷售環(huán)節(jié)的信息披露，充分披露理財產品對應的標的資產信息，以及項目運營的可行性和風險分析報告等內容。只有這樣，讓投資者“風險自負”才是合理的。

資管新規(guī)中規(guī)定，金融機構在發(fā)行資產管理產品時應當明示產品類型，向投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資者賬戶信息和主要投資風險，并根據產品類別規(guī)定了詳細的信息披露要求。這在理想狀態(tài)下是值得肯定的，但在現(xiàn)實中對金融消費者的保護而言則可能是存在不足的。這里所說的不足不是指披露的內容不夠多，而恰恰是募集文件中的信息量對于投資者而言可能過多。銀行可能故意將披露文件做得冗長和復雜，使投資者負荷超載的信息。針對金融產品的披露和銷售行為，世界銀行發(fā)布的《金融消費者保護的通用良好經驗》報告特別指出，對于所有的金融產品和服務，消費者應收到一張1～2頁、簡單的、采用通俗語言書寫的紙質（或等同的電子形式）主要信息說明，用于描述關鍵的條款和條件，以及權利救濟渠道。同時，這些說明還要達到業(yè)界公認的對于每一種類型的金融產品或金融服務最低限度的披露標準。此種良好經驗值得借鑒，除了理財產品完整版的募集文件外，還應當要求銀行向投資者主動提供滿足上述要求的信息說明文件，以便讓投資者更好地理解所購買的理財產品的內容和風險，從而做出合理的投資決定。

限制內部交易

保證理財產品的獨立性，最重要的是保證理財產品的獨立運作。就其本意而言，獨立運作應當是指為不同的理財產品設置不同的管理人，以實現(xiàn)投資運作決策的獨立性。但在現(xiàn)實當中，要求銀行為不同的理財產品設置不同管理人的規(guī)則往往會導致成本上升且是沒必要的。因為即使是不同的管理人管理的理財產品，由于都隸屬于同一個銀行，因此完全可以互相配合而導致獨立運作的要求成為具文。因此，從實際出發(fā)，獨立運作的意涵轉化為了銀行和理財產品之間，以及本行理財產品之間相分離的要求。為實現(xiàn)這一要求， 有兩種規(guī)制路徑可供選擇。

一種是直接禁止內部交易行為。此種規(guī)制路徑正是前述銀監(jiān)會35號文所采用的，資管新規(guī)也延續(xù)該路徑，規(guī)定金融機構不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔?；蛘呋刭彸兄Z。金融機構開展資產管理業(yè)務，應當確保資產管理業(yè)務與其他業(yè)務相分離，代客業(yè)務與自營業(yè)務相分離，資產管理產品與其代銷的金融產品相分離，資產管理產品之間相分離，資產管理業(yè)務操作與其他業(yè)務操作相分離。應該說，如果能夠在實質意義上禁止內部交易，理財產品之間無法實現(xiàn)屆期的互相接盤，期限錯配問題也就基本得到了解決。

另一種是以信托法規(guī)則來處理內部交易問題。我國大多數(shù)學者均主張將理財產品的法律關系界定為信托，并以《信托法》作為統(tǒng)一適用于各種理財產品的法律，允許銀行以信托模式運作非保本理財產品。我國《信托法》第28條規(guī)定，受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外?？梢?，信托法并沒有一律禁止所謂的內部交易行為，但提出了較高的例外條件。與監(jiān)管文件中一律禁止內部交易的做法相比，信托法采取了一種更為市場化和私法化的處理方法，并以信托法上有關信托財產獨立性和受托人忠實義務的要求作為后盾。筆者認為，一律禁止的方法在現(xiàn)階段也許能更有效地遏制不當?shù)膬炔拷灰仔袨?。但是，未來我國銀行理財產品實現(xiàn)了規(guī)范化運作后，信托法上的處理方法也許是一種更好的選擇。此外，依靠信托法較為成熟和完備的規(guī)則，也有助于解決現(xiàn)實中出現(xiàn)的各種新的疑似資金池理財產品的問題。

（作者單位：中國社會科學院法學研究所）