海通證券 姜 超

在貿(mào)易戰(zhàn)陰云密布、美國加息周期開啟的背景下，外需面臨的不確定性加劇，而房地產(chǎn)是拉動內(nèi)需的重要引擎。因此，對于2018年房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，特別是房價走勢的判斷，將關(guān)系到對后續(xù)經(jīng)濟走勢的判斷。

庫存見頂回落

在判斷商品價格走勢時，庫存通常是很好的觀察指標(biāo)。庫存能夠反映供需力量的強弱，在庫存較低時，反映商品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，要么是需求大幅增長，要么是供給持續(xù)收縮，而無論哪種情況，均會帶來價格的上漲。但如果庫存較高，就說明商品供過于求，價格會趨于下跌。因此庫存與商品價格之間存在著此消彼長的關(guān)系，即“蹺蹺板”效應(yīng)。

得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去庫存政策，2017年房地產(chǎn)庫存已由2014-2015年的高點見頂回落。從庫存絕對水平上來看，2017年末商品房待售面積5.9億平方米，住宅商品房待售面積3億平方米?？紤]到部分期房銷售，廣義口徑的庫存指標(biāo)也持續(xù)下滑。2017年末商品房廣義庫存降至37.2億平方米，住宅商品房廣義庫存更是從2014年的15.7億平方米降至7.8億平方米。而2018年1-2月住宅狹義和廣義庫存繼續(xù)回落。

從庫存去化周期這一衡量庫存相對水平的指標(biāo)上來看，2017年末商品房狹義庫存去化周期約為4.2個月，其中住宅狹義庫存去化周期在2.5個月左右，2017年末商品房廣義庫存去化周期約為26.3個月，其中住宅廣義庫存去化周期在6.5個月左右，均創(chuàng)下自2013年以來的最低值。而2018年1-2月住宅庫存去化周期延續(xù)跌勢。

房價由需求決定

然而從我國歷史數(shù)據(jù)來看，不論是以狹義庫存還是廣義庫存觀察，我國商品房庫存在2015年均已見頂，而房價的上漲卻并沒有就此止步，相反，商品房平均售價增速在2015年的庫存高點大幅反彈至7.4%。既然在房價上行期，高庫存與房價的高速增長能夠并存，那么，偏低的地產(chǎn)庫存也不應(yīng)成為阻礙房價下行的理由。庫存與價格之間的“蹺蹺板”效應(yīng)在房地產(chǎn)市場無效。“蹺蹺板”規(guī)律因何失效？從根本上來說，這是由住房的投資品屬性所決定的。

對于工業(yè)品或者消費品而言，其生產(chǎn)是為了使用，因此一旦庫存大幅下降，就說明其已經(jīng)被用掉了，因此確實是供不應(yīng)求，價格應(yīng)該上漲。但對于房產(chǎn)而言，其供給其實一直在增加。因為其使用期限長達70年，除了拆遷，短期內(nèi)不太可能被用掉。官方的數(shù)據(jù)只是新房庫存，而不包括居民手中的存量房庫存，而在經(jīng)歷了20年的商品房大開發(fā)之后，居民手中的存量房數(shù)量遠大于新房數(shù)量，這也就意味著用新房庫存決定房價的規(guī)律無效。

從需求上來說，消費品的需求會受到高價格的抑制，但投資品則不然。投資品需求會隨著價格高漲而進一步提高，因為此時投資者預(yù)期收益上升，但如果價格開始下跌，投資者預(yù)期收益下降，投資品的需求反而會減弱，投資品需求通常表現(xiàn)為“追漲殺跌”。我們從商品房需求和售價增速之間的正相關(guān)關(guān)系中，也能夠看出房產(chǎn)更接近于投資品，而不是消費品或工業(yè)品。

投資品價格的上漲不僅推升供給，也會刺激需求，所以反映供給狀況的庫存和投資品價格之間的關(guān)系，非但不是此起彼伏的“蹺蹺板”，反而常常表現(xiàn)為共同進退。因此，投資品的價格是由需求決定的。

需求面臨回落

需求包含兩大要素：一是購買的意愿；二是購買的能力。

買房者主要有兩類人：一類用來住，一類用來炒。對于消費需求來說，主要是年輕人和城市化進程中轉(zhuǎn)換身份的農(nóng)村人口，但我國老齡化日益嚴(yán)重，年輕人每年減少500多萬；同時城鎮(zhèn)化的進程也在逐步放緩，消費需求人群總體趨于萎縮。對于投資需求來說，高收益低風(fēng)險的住房投資信仰已被打破。一方面，住房調(diào)控政策趨嚴(yán)，在中央“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位下，過去兩年多地出臺遏制投機炒房的政策，認房又認貸，打擊投機需求。另一方面，房價已開始出現(xiàn)大幅松動，今年頭兩月一線城市房價同比全面下跌，住房投資持續(xù)升值預(yù)期不再，投資需求面臨回落。

我國居民收入增速遠落后于房價漲幅，并且房價收入比一向較高，購房需求難以靠收入得到滿足。但是我們發(fā)現(xiàn)中國全社會整體債務(wù)率和美國相當(dāng)。美國GDP的80%分給了居民，分給企業(yè)的部分不多。而中國GDP只有一半左右分給了居民，剩下還有很大一部分分給了企業(yè)。這就意味著從居民負債和其收入比值的角度來觀察，中國居民部門負債率已經(jīng)接近100%，和美國的水平基本相當(dāng)。如果居民部門債務(wù)保持目前20%的擴張速度，遠超目前8%的居民收入增速，那么兩年后的中國居民部門債務(wù)率就會達到美國2007年時120%的危機水平。

圖：首套房與二套房平均房貸利率（%）

房價神話難續(xù)

而新政府強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，打贏防范金融風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)。18年中央財經(jīng)委員會的首次會議就強調(diào)要結(jié)構(gòu)性去杠桿，而2018年的政府兩會也首次未設(shè)定任何貨幣和融資增速目標(biāo)。2017年2季度以來，我國M2增速已跌破10%，2018年1-2月貨幣擴張速度更是降至9%以下，而2018年社融增速也跌至11%左右，年內(nèi)很可能回落至個位數(shù)以下。失去了貨幣增長的支撐，居民舉債很難進一步擴張。

此外，2017年下半年以來，居民住房貸款利率持續(xù)上行，2018年2月已接近5.5%，與2016年下半年還不到4.5%的房貸利率水平不可同日而語，利率提升增加了購房貸款的成本，居民大幅加杠桿將難以再現(xiàn)。因此，貨幣的收縮決定了住房需求面臨放緩，房價上漲將難以持續(xù)。

總結(jié)來看，人口老齡化和城鎮(zhèn)化增速的放緩，使得剛需群體數(shù)量減少；政策對住房投資性需求的打擊和房價松動使得住房投資的吸引力下降，投資需求也趨于回落；更重要的是，在防范化解金融風(fēng)險的大背景下，中央明確提出來要結(jié)構(gòu)性去杠桿，未來貨幣低增成為常態(tài)，將不足以支撐居民大規(guī)模地舉債買房，利率約束也使得需求趨勢下行，因而新房低庫存并不足以支撐2018年房價繼續(xù)上漲。