文/楊承亮 譚偉倫 編輯/王亞亞

當(dāng)前，中企赴海外發(fā)債程序簡(jiǎn)化、外債資金回流便捷?？梢灶A(yù)期，2018年上半年中資企業(yè)在海外市場(chǎng)發(fā)行美元債依舊會(huì)比較密集。

近年來(lái)，越來(lái)越多的中資企業(yè)借助在離岸市場(chǎng)發(fā)行美元債這一融資高效、成本較低的方式進(jìn)行境外融資。隨著國(guó)內(nèi)融資環(huán)境的收緊以及境外發(fā)債手續(xù)的簡(jiǎn)化，2017年以來(lái)，中資企業(yè)境外發(fā)債的勢(shì)頭十分迅猛。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月20日，中資企業(yè)及其境外機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)共發(fā)行美元債（不包括存單）共430只，債券規(guī)模達(dá)到2125億美元，整體發(fā)行數(shù)量及規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。與2016年同期發(fā)行數(shù)量和規(guī)模相比，發(fā)債數(shù)量上升了63%，發(fā)債規(guī)模增長(zhǎng)了80%，為近三年增速最快的一年。

美元外債扶搖直上

比較近十年的發(fā)行情況，2017年的中資美元債呈現(xiàn)以下顯著特征：其一，發(fā)行主體持續(xù)擴(kuò)容，且以金融行業(yè)為主。從2010年開(kāi)始，美元債發(fā)行主體持續(xù)擴(kuò)容，從最初以能源、醫(yī)療行業(yè)為主，逐步擴(kuò)大到金融、政府、科技等十多個(gè)行業(yè)或機(jī)構(gòu)部門。尤其從2013年開(kāi)始，金融行業(yè)由于境外業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，部分銀行急需補(bǔ)充資本金，適逢當(dāng)時(shí)境外融資成本相對(duì)較低，金融行業(yè)境外發(fā)債放量增長(zhǎng)，取代能源行業(yè)，成為美元債發(fā)行的主力軍，并自此長(zhǎng)期占據(jù)著境外美元債發(fā)行行業(yè)的首位。2017年，金融行業(yè)共發(fā)行美元債266只，發(fā)行規(guī)模1223億美元，發(fā)行總量及總金額占比均超過(guò)一半（見(jiàn)圖1）。

其二，發(fā)債利率穩(wěn)中回升，但仍處于較低水平。對(duì)比過(guò)去十年里5年期以上美元債平均發(fā)行利率與美國(guó)10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在非常明顯的相關(guān)性，變動(dòng)步調(diào)大體一致，兩者息差維持在2%—3%之間。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)為抵御金融危機(jī)帶來(lái)的影響，開(kāi)始實(shí)行量化寬松政策，從市場(chǎng)買進(jìn)大量國(guó)債。這導(dǎo)致債券市場(chǎng)的資金供給突然放大，對(duì)債券的需求隨之迅速增加，國(guó)債價(jià)格持續(xù)走高，收益率相應(yīng)下降。直到2014年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松政策，美國(guó)國(guó)債收益率遂維持穩(wěn)定。2017年美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐后，美國(guó)國(guó)債重拾升勢(shì)，5年期以上美元債發(fā)行利率也伴隨著美國(guó)10年國(guó)債收益率的上漲有所回升，平均發(fā)行利率從2016年的3.64%上升至2017年的4.28%。但從過(guò)去十年的數(shù)據(jù)看，目前美元債發(fā)行利率仍處于歷史較低水平（見(jiàn)圖2）。

從行業(yè)分類來(lái)看，近三年中資美元債利率呈現(xiàn)行業(yè)分化，必需消費(fèi)、科技、醫(yī)療保健行業(yè)受發(fā)行企業(yè)基本面的影響，波動(dòng)幅度較大，其余行業(yè)相對(duì)較穩(wěn)。2017年，醫(yī)療保健行業(yè)的平均利率最高，超過(guò)了7%；相對(duì)而言，政府及公共事業(yè)行業(yè)，其發(fā)債利率最低（見(jiàn)圖3）。

圖1 中資美元債發(fā)行主體行業(yè)分布

圖2 5年期以上美元債和美國(guó)10年期國(guó)債的走勢(shì)比較

其三，發(fā)行期限更加豐富，1年期以內(nèi)短債發(fā)行放量。從發(fā)債期限看，期限日趨豐富：2008—2012年，發(fā)債期限以5年期以上的長(zhǎng)債為主；從2013年開(kāi)始，1—5年期中債發(fā)行開(kāi)始提速，并于2016年首次出現(xiàn)1年期以下的短債；2017年，1年期以下短債增幅放量，上升到58只（見(jiàn)圖4）。這跟國(guó)家發(fā)改委2015年頒布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)，下稱“2044號(hào)文”）的出臺(tái)有直接關(guān)系：一方面，2044號(hào)文取消了企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，國(guó)家發(fā)改委按年度一次性核定外債規(guī)模，企業(yè)可分期分批完成發(fā)行，降低了境外發(fā)債的過(guò)審難度，提高了外債發(fā)行的效率；另一方面，從境外借入1年期（含）以上資金需要得到國(guó)家發(fā)改委的批復(fù)，1年期以下外債則不需要。在境內(nèi)融資環(huán)境趨緊的形勢(shì)下，為搶時(shí)間窗口、提高發(fā)債效率， 2017年，中國(guó)企業(yè)參與發(fā)行的1年期以下短期債迅速擴(kuò)容。

其四，信用評(píng)級(jí)缺失嚴(yán)重。2015年以前，多數(shù)美元債有信用評(píng)級(jí)，且在信用評(píng)級(jí)中，債券評(píng)級(jí)幾乎都是B級(jí)以上，其中的 A級(jí)與B級(jí)所占比例大體相當(dāng)。但近兩年來(lái)評(píng)級(jí)缺失較為嚴(yán)重，無(wú)信用評(píng)級(jí)發(fā)行量井噴，從2016年開(kāi)始，無(wú)信用評(píng)級(jí)的美元債約是有信用評(píng)級(jí)債的兩倍。這主要與美元債的發(fā)行方式、發(fā)行架構(gòu)有直接聯(lián)系。具體原因如下：（1）市場(chǎng)影響力大。例如，華為是一家享譽(yù)國(guó)內(nèi)外的科技巨頭公司，憑借其強(qiáng)大的品牌效應(yīng)及市場(chǎng)認(rèn)可度，可以不通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)發(fā)行較低利率的美元債，同樣可以實(shí)現(xiàn)較低的融資成本。（2）評(píng)級(jí)流程繁瑣、時(shí)期長(zhǎng)。目前市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)程序較多，且所需時(shí)間較長(zhǎng)，很多情況下企業(yè)在年初提交評(píng)級(jí)申請(qǐng)，基本上要等到年底才完成評(píng)級(jí)程序。這樣不僅會(huì)使企業(yè)錯(cuò)過(guò)良好的發(fā)債時(shí)間窗口，而且年底發(fā)債的企業(yè)也較多，因此，會(huì)影響一些企業(yè)直接放棄評(píng)級(jí)機(jī)會(huì)。

美元外債擴(kuò)容探因

當(dāng)前，中資企業(yè)熱衷發(fā)行美元債，究其原因，主要有如下四個(gè)方面的因素。

一是政策激勵(lì)。美元債發(fā)行增多的首要原因，是國(guó)內(nèi)政策的鼓勵(lì)。自2015年下半年起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)有關(guān)政策，給中資企業(yè)海外融資及資金回流創(chuàng)造了條件。例如，2044號(hào)文對(duì)資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債的管理，由額度審批改為備案登記制，鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)有效利用境外低成本資本發(fā)行外幣債券；隨后，央行和外匯局接連發(fā)文規(guī)定，符合條件的企業(yè)可以自主開(kāi)展外幣跨境融資，并允許境內(nèi)企業(yè)外債資金按照意愿結(jié)匯方式辦理結(jié)匯。上述一系列利好政策，提高了中資企業(yè)發(fā)行美元債的積極性。

二是處于發(fā)行窗口期。首先，2017年以來(lái)人民幣匯率趨于穩(wěn)定，致使美元大幅升值的可能性減小，從而降低了美元債發(fā)行時(shí)面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為境外發(fā)行美元債打開(kāi)了窗口；其次，在美國(guó)當(dāng)前處于較寬松的貨幣政策背景下，市場(chǎng)上存在較多的閑置資金，加之目前美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率依舊處于2014年以來(lái)的低點(diǎn)，所以對(duì)于發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前仍處于較好的發(fā)行窗口期。

三是國(guó)內(nèi)債市利率高企。這主要是受國(guó)內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)收緊的影響。自2016年11月至今，國(guó)內(nèi)債券融資成本約上行了150BP至180BP，導(dǎo)致2017年有些國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行境內(nèi)公司債的利率逼近或超過(guò)7%。相比之下，部分企業(yè)在離岸市場(chǎng)發(fā)行的美元債成本明顯低于國(guó)內(nèi)發(fā)債成本。例如，金融行業(yè)中的中信證券于2017年2月17日在國(guó)內(nèi)發(fā)行一筆5年期人民幣債券，發(fā)行利率為4.4%；隨后，其又在境外市場(chǎng)發(fā)行了一筆同期限的美元債，發(fā)行利率為3.13%，兩者相差127BP。

圖3 近三年來(lái)不同行業(yè)發(fā)行中資美元債的利率

圖4 不同期限美元債的發(fā)行情況

四是降杠桿。為防止金融泡沫，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家明確企業(yè)要把“降杠桿”作為重中之重，以降低其資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)此，大多數(shù)企業(yè)采取了加強(qiáng)境外融資比例措施，利用海外融資成本較低的特點(diǎn)，用境外融資境外用的方式來(lái)降低企業(yè)的海外拓展的壓力。如：中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司2017年通過(guò)其境外平臺(tái)公司電建海裕有限公司發(fā)行了5億美元高級(jí)永續(xù)債券，票面利率僅為3.5%；中國(guó)鋁業(yè)公司也于2017年通過(guò)控股子公司在境外發(fā)行了5年期5億美元外幣債券，票面利率為4.25%。

除了上述原因外，中資企業(yè)青睞美元債也有其自身的目的。據(jù)相關(guān)企業(yè)披露的信息，目前，中資企業(yè)發(fā)行美元債的主要用途有以下幾方面：

一是補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。中資企業(yè)的境外機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，為了維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)，一般會(huì)采取發(fā)行美元債的方式去融資，用于補(bǔ)充境外機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)及擴(kuò)展業(yè)務(wù)。如東方資產(chǎn)管理公司2017年在離岸市場(chǎng)發(fā)行了一筆6億美元債（是國(guó)內(nèi)大型國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司中發(fā)行的首筆境外美元債），發(fā)債所籌集的資金，主要用于公司的境外機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)資本及一般性經(jīng)營(yíng)用途。

二是償還離岸債務(wù)。目前，在有前期離岸債務(wù)即將到期時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)優(yōu)先選擇發(fā)行美元債來(lái)償還到期債務(wù)。比2017年8月3日，融創(chuàng)中國(guó)公告稱，其在境外市場(chǎng)成功發(fā)行了10億美元的高級(jí)債券，獲得了海內(nèi)外投資者的高度認(rèn)可和追捧。此次發(fā)債的用途主要用于替換公司現(xiàn)有借款，但同時(shí)也優(yōu)化了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

三是滿足收購(gòu)/投資相關(guān)業(yè)務(wù)的需要。在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，一些國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施海外布局，走向國(guó)際化。在國(guó)際化進(jìn)程中，中資企業(yè)的方向之一，就是收購(gòu)/投資海外優(yōu)良的資產(chǎn)及有發(fā)展?jié)摿Φ南嚓P(guān)業(yè)務(wù)，其中有的會(huì)通過(guò)發(fā)行美元債來(lái)完成收購(gòu)/投資。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，2016年全年，中資企業(yè)在海外并購(gòu)規(guī)模達(dá)到了2340億美元，較2015年同期增加了三倍，且收購(gòu)資金的主要來(lái)源就是企業(yè)境外發(fā)行美元債。

四是資金運(yùn)作。有些公司憑借自己規(guī)模較大、發(fā)債信用評(píng)級(jí)好及市場(chǎng)認(rèn)可度高的優(yōu)勢(shì)，在離岸市場(chǎng)發(fā)行較低利率的美元債，再將發(fā)債所籌集的資金用于購(gòu)買市場(chǎng)上較高利率的美元債，或是將其以高于融資成本的利率貸款給急需資金的企業(yè)，從而通過(guò)利差，獲取更高的收益。

當(dāng)前，中企赴海外發(fā)債程序簡(jiǎn)化、外債資金回流便捷，驅(qū)動(dòng)企業(yè)赴境外發(fā)債的內(nèi)外因素也都沒(méi)有太大的改變，因而可以預(yù)期，2018年上半年，中資企業(yè)在海外市場(chǎng)發(fā)行美元債依舊會(huì)比較密集，而且還會(huì)有越來(lái)越多的中資企業(yè)，會(huì)借助離岸市場(chǎng)的低成本、高效率的融資渠道進(jìn)行境外融資。