文/程實 錢智俊 編輯/孫艷芳

2018年，“灰犀?！闭诓讲奖平?，“黑天鵝”正在振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀?！迸c“黑天鵝”有可能碰撞共振，進而倍增全球系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生概率和沖擊強度，并引致各國復(fù)蘇可持續(xù)性的顯著分化。

“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實有不測之憂”。2018年，雖然全球經(jīng)濟復(fù)蘇開啟“換擋提速”，增長前景整體向好，但是風(fēng)險暗流并不會停止涌動。經(jīng)濟金融層面，基于危機期間遺留的內(nèi)生短板，全球風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn)、石油出口國債務(wù)危機以及新興市場貨幣風(fēng)險的“灰犀?！保诓讲奖平?。地緣政治層面，以美國政策搖擺風(fēng)險、歐洲一體化倒退風(fēng)險和區(qū)域沖突失控風(fēng)險為突破口，“黑天鵝”正振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀?！迸c“黑天鵝”有可能碰撞共振，進而倍增全球系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生概率和沖擊強度，并引致各國復(fù)蘇可持續(xù)性的顯著分化。有鑒于此，2018年，高危風(fēng)險組合和受影響國家將快速輪動，全球資產(chǎn)配置亦需要順勢調(diào)整。而風(fēng)險共振和輪動之中，中國經(jīng)濟有望呈現(xiàn)出確定性的比較優(yōu)勢，并支撐港股市場繼續(xù)保持對全球資本的吸引力。

經(jīng)濟金融“灰犀?！辈讲奖平?/h2>

2018年，隨著全球風(fēng)險偏好的逆轉(zhuǎn)，伴生而來的風(fēng)險溢價跳升和全球市場系統(tǒng)性調(diào)整，將成為一只蓄力已久、難以規(guī)避的“灰犀?！?。

“灰犀?！敝晕ｋU，不僅在于其發(fā)生概率高、風(fēng)險體量大，更因為人們對其心存僥幸、視而不見，以致最終猝不及防、束手無策。2018年，隨著全球復(fù)蘇“換擋提速”，全球市場自喜于總量性的風(fēng)險舒緩，或忽視結(jié)構(gòu)性的危機先兆。事實上，基于本輪危機期間積弊而成的全球經(jīng)濟金融內(nèi)生短板，上述三類“灰犀?！憋L(fēng)險正在迅速膨脹，不斷迫近爆發(fā)的臨界點。

第一，全球風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn)。2015年12月美聯(lián)儲首次加息后，全球風(fēng)險偏好的系統(tǒng)性上升依次經(jīng)歷了三個階段（見圖1）。第一階段是2016年，主要動力是耶倫鴿派加息引致的貨幣政策“明緊實松”。風(fēng)險偏好上升的影響集中于美股市場，表現(xiàn)為美股各大指數(shù)突破危機前水平。第二階段是2017年前三季度，主要動力是歐洲地緣政治沖突的階段性緩解。風(fēng)險偏好上升在范圍上的擴大，推動了全球股市整體向好；與之對應(yīng)，“恐慌指數(shù)”VIX數(shù)十次低于10%，創(chuàng)下過去三十年罕見的記錄。第三階段則以2017年10月為起點。10月以來，比特幣等虛擬貨幣價格暴漲，出現(xiàn)明顯的增速拐點。正如我們此前研究所指出的，虛擬貨幣并不具有完備的貨幣屬性，缺少內(nèi)在的價值基礎(chǔ)。特別是在當(dāng)前全球貨幣政策轉(zhuǎn)向和地緣政治風(fēng)險回歸的背景下，這一拐點的出現(xiàn)表明，風(fēng)險偏好上升的主動力已脫離了經(jīng)濟基本面，切換為不可持續(xù)的“賺錢默契”。目前的金融市場，心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機前盡力賺取快錢，以不斷加碼杠桿水平、冒險行為和“博傻交易”，大舉進軍比特幣等高投機性資產(chǎn)，正在加速新危機的到來。而一旦外部沖擊超過心理閾值，當(dāng)前的樂觀共識就會跳轉(zhuǎn)為變盤時的擁擠踩踏，大幅提升高估值市場的調(diào)整幅度。有鑒于此，當(dāng)前的第三階段既是風(fēng)險偏好趨于極端樂觀的最后樂章，也是市場情緒盛極而衰的暴雨前夜。2018年，隨著全球風(fēng)險偏好的逆轉(zhuǎn)，伴生而來的風(fēng)險溢價跳升和全球市場系統(tǒng)性調(diào)整，將成為一只蓄力已久、難以規(guī)避的“灰犀?！?。這一風(fēng)險一旦爆發(fā)，在第一、二階段積累了較高估值水平的發(fā)達國家股市將首先受到嚴重沖擊。

圖1 2017年10月以來全球風(fēng)險偏好的系統(tǒng)性上升進入第三階段

圖2 2018年全球重要經(jīng)濟體中財政赤字率前十和負債率增量前十

圖3 2018年全球“灰犀?！憋L(fēng)險與“黑天鵝”風(fēng)險碰撞共振

圖4 2018年“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”碰撞共振的風(fēng)險矩陣

第二，石油出口國債務(wù)危機。2014年6月至今，美元指數(shù)中樞水平整體抬升，導(dǎo)致國際原油價格陷入低谷，造成了主要石油出口國財政收入、經(jīng)濟增長和外匯儲備的持續(xù)下滑。2018年，美聯(lián)儲預(yù)計將加息三次，支撐美元指數(shù)維持相對強勢，再加上全球石油供過于求的格局，國際油價大概率難返高位。這將進一步推動財政風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險向石油出口國聚集。根據(jù)IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)（見圖2），在2018年全球GDP總量前一百的經(jīng)濟體中，石油出口國在負債率增量前十中占有7席，在財政赤字率前十中占有8席。其中，巴西、沙特等國作為全球石油供應(yīng)鏈的重要支柱，面臨著債務(wù)激增和財政困頓的雙重壓力，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險正在上升。一旦這一風(fēng)險發(fā)生，將大概率形成全球范圍的供給側(cè)沖擊，延緩2018年各國的供給側(cè)改革。2017年11月，擁有全球最大原油儲量的委內(nèi)瑞拉出現(xiàn)債務(wù)違約，標(biāo)志著上述“灰犀牛”已近在咫尺。因此，雖然2018年全球復(fù)蘇風(fēng)險總體舒緩，但是石油出口國仍將是最脆弱的木桶短板，值得密切關(guān)注。

第三，新興市場貨幣風(fēng)險。2018年，由于發(fā)達國家貨幣政策漸次收緊，新興市場的匯率穩(wěn)定性將迎來兩方面的嚴峻挑戰(zhàn)：其一，美聯(lián)儲鷹派加息與特朗普稅改有望形成合力，吸引短期國際資本流出新興市場。委內(nèi)瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等國，既缺少優(yōu)質(zhì)的投資機會以延留外資，也不具備充裕的外匯儲備以穩(wěn)定匯率，因此匯率振蕩將大概率加劇。其二，當(dāng)前印度、南非、巴西的資本市場呈現(xiàn)過高的宏觀市盈率，估值水平脫離經(jīng)濟增速。如果全球風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，估值泡沫的破裂亦將加速這些國家的資本逃離，削弱其主權(quán)信用，從而沖擊匯率穩(wěn)定。與之相反，根據(jù)IMF《2017年全球金融穩(wěn)定報告》，在本輪全球貨幣政策轉(zhuǎn)向中，預(yù)計中國的資本流出量占GDP的比重會遠小于其他新興市場國家。因此，2018年人民幣匯率將保持長期穩(wěn)定，中國經(jīng)濟亦將在全球復(fù)蘇換擋中繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。

地緣政治“黑天鵝”振翅欲飛

受地緣政治沖突的外部驅(qū)動，2018年將成為“黑天鵝”的多發(fā)之年。較之同樣意外頻出的2016年，2018年“黑天鵝”的威脅不再局限于小概率事件本身，更在于其與“灰犀?！憋L(fēng)險的碰撞共振。一方面，內(nèi)生的“灰犀牛”步步逼近，不斷壓縮政策空間、掣肘政策工具，倍增了“黑天鵝”起飛的可能性和沖擊力；另一方面，外部“黑天鵝”一旦起飛，將提前牽出積蓄已久的“灰犀?！?，導(dǎo)致局部擾動迅速升級為系統(tǒng)性風(fēng)險。具體而言，2018年“黑天鵝”的風(fēng)險將落在以下三個領(lǐng)域，并可能引發(fā)廣泛的風(fēng)險共振。

第一，美國政策搖擺的風(fēng)險。雖然2017年12月以來，特朗普稅改接連取得重大進展，但2018年美國政壇的博弈強度仍將有增無減。從動力來看，由于特朗普稅改取消了眾多稅收優(yōu)惠與抵免，相關(guān)利益群體的反對浪潮將陸續(xù)涌現(xiàn)。其疊加美國中期選舉的關(guān)鍵契機，兩黨的政治角力將趨于白熱化，進而加劇“泄密門”等“黑天鵝”的風(fēng)險，反復(fù)沖擊特朗普新政的推進。從效果看，在政策不確定性的驅(qū)動下，稅改效果、加息步伐與市場預(yù)期的差距或會擴大，進而產(chǎn)生顯著的外溢沖擊。如果稅改效果大幅落后于預(yù)期，可能加速全球風(fēng)險偏好的逆轉(zhuǎn)，市場調(diào)整將由美股波及全球；相反，如果稅改效果大幅超出預(yù)期，則將支撐美聯(lián)儲更快加息，進而惡化石油國家債務(wù)危機和新興市場貨幣風(fēng)險。

第二，歐洲一體化倒退的風(fēng)險。經(jīng)濟層面，由于2018年全球多元化漲潮，歐洲經(jīng)濟對核心國家與超主權(quán)治理機制的制度依賴性大幅降低，而各國對于財政政策和結(jié)構(gòu)性改革的分歧或?qū)⒓觿。讼碎L之間將強化離心傾向。政治層面，2017年，歐洲民粹勢力看似遭遇挫敗，實質(zhì)上在法國、德國、奧地利、捷克等國大選中均已完成歷史性的政治擴張，從短期運動式爆發(fā)轉(zhuǎn)入長期的制度性影響。2018年仍是歐洲多國大選之年，民粹政黨將借力歐洲財政政策和結(jié)構(gòu)性改革對底層利益的觸動，繼續(xù)鼓吹“脫歐”和“本土主義”，以擴大票倉，進而加速歐洲分裂和社會割裂。匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘脫歐風(fēng)險等，都可能演變?yōu)椤昂谔禊Z”，并牽出全球風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn)的“灰犀?！薄?/p>

第三，區(qū)域沖突失控風(fēng)險。隨著美國承認耶路撒冷為以色列首都，2018年中東地區(qū)的脆弱平衡基本被打破，武裝沖突的“黑天鵝”發(fā)生概率大幅上升。而地區(qū)動蕩將提升外部融資成本、抑制內(nèi)部經(jīng)濟復(fù)蘇，持續(xù)加劇中東石油出口國的債務(wù)壓力。由此，沙特等國向外轉(zhuǎn)嫁危機的動機更加強烈，冒險采取軍事行動的可能性進一步高漲，從而可能形成“黑天鵝-灰犀牛”的風(fēng)險循環(huán)，使中東地區(qū)成為全球的火藥桶。除了中東地區(qū)外，2018年朝核危機亦將游走于戰(zhàn)爭邊緣。隨著朝鮮宣布擁有洲際導(dǎo)彈，美國提速加碼東亞軍力部署。重壓之下，一旦雙方發(fā)生行為誤判而引致戰(zhàn)端，將開啟全球風(fēng)險偏好的迅速逆轉(zhuǎn)和全球市場的系統(tǒng)性調(diào)整。

當(dāng)“灰犀?！弊采稀昂谔禊Z”

2016年“黑天鵝”紛飛迭出，2017年“灰犀?！睄渎额^角。而在2018年，兩者的碰撞共振將成為全球風(fēng)險演化的新主題（見圖3），風(fēng)險共振對各國的沖擊強弱，亦將引致復(fù)蘇可持續(xù)性的顯著分化。為此，我們分別以“黑天鵝”“灰犀牛”為橫縱坐標(biāo)，構(gòu)建了全球主要經(jīng)濟體的風(fēng)險矩陣（見圖4）。根據(jù)這一矩陣，提出以下建議：

第一，把握風(fēng)險的“動”與“不動”。一方面，上述“黑天鵝”“灰犀?！眱蓛尚纬闪?種風(fēng)險共振組合，各自覆蓋了不同的主要經(jīng)濟體。2018年，隨著各類“黑天鵝”“灰犀?！憋L(fēng)險的強弱起伏，高危的風(fēng)險組合和受影響國家將快速輪動，需要全球資產(chǎn)配置趨利避害、順勢調(diào)整。另一方面，沙特、巴西和印度均涉及4種風(fēng)險組合，成為多類型風(fēng)險的交匯點，在風(fēng)險輪動中持續(xù)位于危險區(qū)域，值得保持長期警惕。

第二，重視確定性的價值。在風(fēng)險矩陣中，中國涉及的風(fēng)險組合單一，且具有強勁的增長韌性、充裕的政策空間來阻斷“黑天鵝”、“灰犀?！钡娘L(fēng)險共振，呈現(xiàn)出確定性的比較優(yōu)勢。以此為基礎(chǔ)，2018年港股市場有望繼續(xù)獲得國際資本的青睞。

第三，關(guān)注比特幣市場的先行信號。風(fēng)險矩陣顯示，全球風(fēng)險偏好的驟然逆轉(zhuǎn)將是影響最為廣泛的“灰犀?！?。當(dāng)前，比特幣作為全球風(fēng)險偏好漲潮的浪尖，比沉寂的VIX指數(shù)能更敏銳地反映市場情緒的變化趨勢。一旦其上行走勢轉(zhuǎn)入高位震蕩或出現(xiàn)拐點，則大概率預(yù)示著風(fēng)險偏好開始逆轉(zhuǎn)。