管住資本外逃“灰犀?！?/h1>

2017-08-12 01:12:40閔杰

中國(guó)新聞周刊訂閱 2017年29期 收藏

關(guān)鍵詞：灰犀牛安邦監(jiān)管

閔杰

過(guò)快的對(duì)外投資已經(jīng)造成資本外流，進(jìn)而給人民幣匯率、國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定帶來(lái)一定的影響，監(jiān)管政策的收緊正是在這一背景下展開(kāi)。

中國(guó)加強(qiáng)對(duì)外投資的監(jiān)管，已經(jīng)歷時(shí)半年多，出現(xiàn)了一系列連鎖效果，并且引發(fā)了海內(nèi)外的關(guān)注。

根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2017年上半年，中國(guó)對(duì)外非金融類直接投資累計(jì)達(dá)到481.9億美元，同比下降45.8%。其中，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資同比下降超過(guò)82%，只占同期中國(guó)對(duì)外投資總額的2%。文化、體育和娛樂(lè)業(yè)等海外投資也大幅下降了82.5%，只占同期對(duì)外投資總額的1%。

可以拿來(lái)對(duì)比的是，自2008年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資進(jìn)入了“快車道”， 對(duì)外投資規(guī)模在2016年創(chuàng)下1701億美元的最高紀(jì)錄。

過(guò)快的對(duì)外投資已經(jīng)造成了資本外流，進(jìn)而給人民幣匯率、國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定帶來(lái)了一定的影響，監(jiān)管政策的收緊正是在這一背景下展開(kāi)。

近日，商務(wù)部再次對(duì)“五領(lǐng)域”明確提出警示，針對(duì)房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域的對(duì)外投資，“建議有關(guān)企業(yè)審慎決策”。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定多年來(lái)一直不斷呼吁保留必要的資本管制，不能放任資本外流。針對(duì)目前的監(jiān)管，余永定告訴《中國(guó)新聞周刊》，很支持，但是“有點(diǎn)晚了”。他說(shuō)，“資本已經(jīng)外流了很多，現(xiàn)在只能希望是亡羊補(bǔ)牢，但做總比不做好?！?h3>外儲(chǔ)下降過(guò)快是直接原因

2014年6月至2017年1月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由39932億美元下降至29982億美元，跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)，縮水了25%。

國(guó)家外匯管理局曾對(duì)媒體表示，影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)主要有四個(gè)因素：中國(guó)人民銀行（簡(jiǎn)稱“央行”）在外匯市場(chǎng)的操作;外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng);相對(duì)美元的匯率變動(dòng);外匯儲(chǔ)備在支持“走出去”等方面的資金運(yùn)用。而其中，“央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因”。

在余永定看來(lái)，在如此短的時(shí)間內(nèi)、為了維持匯率穩(wěn)定而用掉如此之多的外匯儲(chǔ)備，在世界經(jīng)濟(jì)歷史上絕無(wú)僅有。

“1萬(wàn)億美元是什么概念？”余永定告訴《中國(guó)新聞周刊》，一個(gè)直觀的比較是，IMF可動(dòng)用的全部資源在全球金融危機(jī)后增加了三倍，但也才達(dá)到6600億美元。歐元區(qū)為處理歐洲主權(quán)債危機(jī)所能動(dòng)用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機(jī)期間，所有國(guó)家和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)所消耗的資金總額也就是3500億美元。

盡管一些官員學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備快速縮水是“藏匯于民”的結(jié)果，余永定和研究團(tuán)隊(duì)提出，不排除“藏匯于民”的成分，但外儲(chǔ)縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉(cāng)和資本外逃的結(jié)果。

壓力在去年年底和今年年初達(dá)到頂點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)感，外匯儲(chǔ)備將會(huì)跌破3萬(wàn)億美元的整數(shù)關(guān)口，這被視為“重要心理防線”。

監(jiān)管口徑從此時(shí)開(kāi)始收緊，打擊虛假對(duì)外投資是其中的監(jiān)管重點(diǎn)。

2016年12月初，新華社發(fā)布的《發(fā)展改革委、商務(wù)部、人民銀行、外匯局四部門(mén)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)》稱，已密切關(guān)注到近期在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)、體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性對(duì)外投資傾向。其中特別指明，“大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對(duì)外投資、母小子大、快設(shè)快出等類型對(duì)外投資中存在風(fēng)險(xiǎn)隱患?！?/p>

國(guó)家外匯管理局在當(dāng)時(shí)也通過(guò)媒體公開(kāi)表態(tài)，對(duì)四類境外投資行為異常情況會(huì)重點(diǎn)關(guān)注：一是部分成立不足數(shù)月的企業(yè)，在無(wú)任何實(shí)體經(jīng)營(yíng)的情況下即開(kāi)展境外投資活動(dòng);二是部分企業(yè)境外投資規(guī)模遠(yuǎn)大于境內(nèi)母公司注冊(cè)資本，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表反映的經(jīng)營(yíng)狀況難以支撐其境外投資的規(guī)模;三是個(gè)別企業(yè)境外投資項(xiàng)目與境內(nèi)母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，不存在任何相關(guān)性;四是個(gè)別企業(yè)投資人民幣來(lái)源異常，涉嫌為個(gè)人向境外非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和地下錢(qián)莊非法經(jīng)營(yíng)。

“外匯儲(chǔ)備下降是監(jiān)管收緊的最直接原因，還有一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)債務(wù)率的不斷提高，而且這幾年企業(yè)部門(mén)債務(wù)提高非?？欤嬖诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)隱患?！睂?duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)WTO研究院院長(zhǎng)屠新泉對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示。

7月14日至15日召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出了“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)與深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)。作為中共十九大前最重要的一次金融會(huì)議，“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)非常突出。

3月25日，博鰲亞洲論壇2017年年會(huì)期間，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官吳小暉被媒體追訪。6月14日，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)官網(wǎng)對(duì)外發(fā)布聲明稱，吳小暉因個(gè)人原因不能履職。

而在此前召開(kāi)的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第36次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于改進(jìn)境外企業(yè)和對(duì)外投資安全工作的若干意見(jiàn)》則強(qiáng)調(diào)，境外企業(yè)和對(duì)外投資安全是海外利益安全的重要組成部分，標(biāo)志著海外投資安全已上升到國(guó)家安全的高度。

跨境資本持續(xù)快速流出，很容易導(dǎo)致國(guó)際收支失衡，加大了經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

近日《人民日?qǐng)?bào)》在頭版刊發(fā)評(píng)論員文章提到，“既防‘黑天鵝事件，也防‘灰犀牛，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞?！薄?/p>

“灰犀牛”成為近期被頻繁提及的熱詞。這個(gè)概念最早由美國(guó)學(xué)者米歇爾·渥克提出。在她所著的《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》一書(shū)中，以重達(dá)兩噸的灰犀牛來(lái)比喻發(fā)生概率大且影響巨大的潛在危機(jī)。相對(duì)于“黑天鵝”事件的難以預(yù)見(jiàn)性和偶發(fā)性，灰犀牛事件不是隨機(jī)突發(fā)事件，而是在一系列警示信號(hào)和跡象之后出現(xiàn)的大概率事件。

國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)楊國(guó)中近日撰文稱，此前外匯儲(chǔ)備的下降及匯率的變動(dòng)在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)主體的恐慌，容易造成“人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本加速流出-外匯儲(chǔ)備下降-貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化”的負(fù)向循環(huán)。

而這種資本外流導(dǎo)致的負(fù)向循環(huán)，正是當(dāng)前威脅中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的一頭“灰犀牛”。

這也正是對(duì)外投資監(jiān)管升級(jí)的重要背景。

“海外并購(gòu)明星”被重點(diǎn)排查

如果說(shuō)2016年末的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警只是常規(guī)動(dòng)作，2017年6月則開(kāi)始有針對(duì)性的重點(diǎn)排查。

6月22日早間，萬(wàn)達(dá)系多只債券突然出現(xiàn)大幅下跌，A股的萬(wàn)達(dá)電影也大幅跳水，上午收盤(pán)該股股價(jià)跌幅達(dá)9.87%，逼近跌停，隨后萬(wàn)達(dá)電影臨時(shí)停牌。

同一天，復(fù)星集團(tuán)A、H股也同時(shí)暴跌。其中復(fù)星醫(yī)藥A股收跌8.02%，港股收跌5.92%。

很快，萬(wàn)達(dá)“股債雙殺”的原因被挖掘出來(lái)。據(jù)《財(cái)新》消息，銀監(jiān)會(huì)大型銀行部要求部分銀行提供對(duì)海航集團(tuán)、安邦集團(tuán)、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、復(fù)星集團(tuán)、浙江羅森內(nèi)里投資公司的境外投資借款情況及風(fēng)險(xiǎn)分析，并重點(diǎn)關(guān)注所涉及并購(gòu)貸款、內(nèi)保外貸等跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。

此次據(jù)傳被排查的海航、安邦、萬(wàn)達(dá)、復(fù)星等都是近年海外并購(gòu)非常活躍的“明星企業(yè)”，而浙江羅森內(nèi)里也因4月剛剛收購(gòu)意大利AC米蘭足球俱樂(lè)部而聞名。

這些海外并購(gòu)的“明星”，在最近幾年都進(jìn)行了令人目不暇接的海外資產(chǎn)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。這種印象也在胡潤(rùn)研究院6月發(fā)布的一份《2017中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)特別報(bào)告》中得到了驗(yàn)證。

報(bào)告顯示，2016年中國(guó)企業(yè)海外投資并購(gòu)交易跨越式增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)宣布且有資料可查的海外投資并購(gòu)?fù)顿Y交易達(dá)到438筆，較2015年增長(zhǎng)了21%;而累計(jì)宣布的交易金額為2158億美元，較2015年大幅增長(zhǎng)了148%。

其中，海航成為去年最活躍的買(mǎi)家，在排名前100的大交易中，海航占了4筆，其次是安邦、萬(wàn)達(dá)和洛陽(yáng)鉬業(yè)，分別有3筆。

海航集團(tuán)一直熱衷于在全球掃貨，即便是去年第四季度監(jiān)管收緊之后，仍然沒(méi)有放松腳步。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》披露，截至今年4月，“海航系”公司就有9宗新披露的跨境并購(gòu)，總交易規(guī)模突破40億美元。而從2006年至今，海航系已宣布的海外并購(gòu)總規(guī)模近400億美元，其中的大手筆并購(gòu)案包括：2015年以28億美元收購(gòu)瑞士空港公司，2015年宣布26億美元收購(gòu)愛(ài)爾蘭飛機(jī)租賃公司Avolon。2016年以65億美元收購(gòu)希爾頓酒店集團(tuán)25%的股份，同年以60億美元收購(gòu)美國(guó)IT分銷商英邁國(guó)際。2017年宣布旗下Avolon斥資103.8億美元對(duì)美國(guó)CIT飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)完成收購(gòu)。通過(guò)查閱公開(kāi)資料可以發(fā)現(xiàn)，海航系的大型并購(gòu)案中，收購(gòu)資金普遍來(lái)自金融機(jī)構(gòu)放款，是比較典型的杠桿收購(gòu)。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)自2012年開(kāi)始啟動(dòng)國(guó)際化，這一年5月，萬(wàn)達(dá)以26億美元完成對(duì)美國(guó)第二大院線公司AMC的收購(gòu)。此后，萬(wàn)達(dá)海外投資主要圍繞兩大板塊：商業(yè)地產(chǎn)與文化娛樂(lè)體育。2016年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)相繼投資并購(gòu)美國(guó)卡麥克、歐洲Odeon&UCI、北歐院線集團(tuán)三大院線。2016年，萬(wàn)達(dá)還曾高調(diào)宣布將以35億美元購(gòu)入美國(guó)傳奇影業(yè)控制權(quán)。不過(guò)，在隨后為準(zhǔn)備收購(gòu)而發(fā)布的公告中，首次讓傳奇影業(yè)的“巨虧”呈現(xiàn)在投資者面前。數(shù)據(jù)顯示，傳奇影業(yè)已經(jīng)連續(xù)2年虧損，其2014年和2015年凈利潤(rùn)分別為-28.87億元和-42.38億元。這份重組預(yù)案公布不久便引發(fā)諸多質(zhì)疑，最終導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)宣布中止收購(gòu)。

而另一個(gè)在全球 “一擲千金”的代表是安邦保險(xiǎn)集團(tuán)。2014年，安邦以19.5億美元的價(jià)格收購(gòu)全球著名的五星級(jí)豪華酒店——華爾道夫酒店，這是安邦保險(xiǎn)集團(tuán)首次海外投資，就一舉創(chuàng)下美國(guó)酒店相關(guān)交易的最高金額紀(jì)錄。2014年10月，安邦宣布收購(gòu)比利時(shí)FIDEA保險(xiǎn)公司，這是中國(guó)保險(xiǎn)公司首次100%股權(quán)收購(gòu)歐洲保險(xiǎn)公司。2014年12月16日，安邦以2.19億歐元的價(jià)格收購(gòu)比利時(shí)百年銀行德?tīng)査诎５裸y行。2015年2月17日，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)以約121.5億元的價(jià)格，收購(gòu)荷蘭VIVAT保險(xiǎn)公司。2016年，安邦又以65億美元的價(jià)格從黑石集團(tuán)手中買(mǎi)下一家專門(mén)持有豪華酒店的房地產(chǎn)信托公司。

安邦集團(tuán)一系列大手筆并購(gòu)被業(yè)內(nèi)稱為“蛇吞象”并購(gòu)手法，已經(jīng)引起了監(jiān)管層的警惕。

6月14日，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)官網(wǎng)對(duì)外發(fā)布聲明稱，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理吳小暉因個(gè)人原因不能履職，已授權(quán)集團(tuán)相關(guān)高管代為履行職務(wù)。

據(jù)媒體報(bào)道，在6月9日保監(jiān)會(huì)赴安邦保險(xiǎn)集團(tuán)宣布吳小暉被帶走調(diào)查的消息的同時(shí)，保監(jiān)會(huì)亦派出工作組入駐安邦保險(xiǎn)集團(tuán)，對(duì)增資、保費(fèi)收入以及海外投資等事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查。

復(fù)星集團(tuán)的海外并購(gòu)之路更是讓人眼花繚亂。2010年，復(fù)星出資2500萬(wàn)歐元持有地中海俱樂(lè)部（全球最大的度假村酒店集團(tuán)）7.1%股權(quán)，隨后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上不斷增持成為第一大股東。此后，復(fù)星開(kāi)始加速并購(gòu)之路：2011年以4406萬(wàn)加元入股加拿大金堆城西色公司12%股權(quán);2011年5月以8458萬(wàn)歐元收購(gòu)希臘著名時(shí)尚產(chǎn)品集團(tuán)FolliFollie 9.5%股權(quán)，之后增持到13.85%;2013年，復(fù)星一年內(nèi)完成6筆海外并購(gòu)，分別涉及男女裝、地產(chǎn)及醫(yī)療行業(yè)。截至2017年，復(fù)星又進(jìn)行了多達(dá)15次并購(gòu)，涉及領(lǐng)域遍布銀行、保險(xiǎn)、基金等金融業(yè)，以及酒店度假村、石油、醫(yī)藥和餐飲等。

梳理這些企業(yè)的海外投資項(xiàng)目可以發(fā)現(xiàn)，投資領(lǐng)域多集中在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)等領(lǐng)域。

早在今年年初，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川就表示：“（海外投資）有一部分實(shí)際上跟我們國(guó)家對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)政策要求是不符合的，比如說(shuō)投一些體育、娛樂(lè)、俱樂(lè)部之類的東西，對(duì)中國(guó)沒(méi)有什么太大好處，同時(shí)在外面還引起了一些抱怨?！?/p>

這其中，購(gòu)買(mǎi)國(guó)外足球俱樂(lè)部引發(fā)的爭(zhēng)議最大。最重要的原因在于，很多足球俱樂(lè)部的購(gòu)買(mǎi)溢價(jià)高，但虧損嚴(yán)重，二者矛盾突出。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年至今，至少12家海外足球俱樂(lè)部的股權(quán)被中國(guó)資本收購(gòu)，總投資超過(guò)150億元人民幣。其中，2015年9月，萬(wàn)達(dá)以4500萬(wàn)歐元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了馬德里競(jìng)技20%的股權(quán);2016年中歐體育投資管理長(zhǎng)興有限公司以5.2億歐元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了意大利AC米蘭俱樂(lè)部99.93%的股權(quán);同年，蘇寧以2.7億歐元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了國(guó)際米蘭70%的股權(quán)。

外界擔(dān)憂的是，這些俱樂(lè)部普遍債務(wù)纏身。根據(jù)意大利《米蘭新聞網(wǎng)》報(bào)道，2015年，AC米蘭的虧損達(dá)到8930萬(wàn)歐元，2014年虧損達(dá)到9128萬(wàn)歐元。AC米蘭在過(guò)去的5年共虧損了2.705億歐元。2017年7月18日晚央視新聞1+1欄目點(diǎn)名提到，“蘇寧集團(tuán)出資2.7億控股國(guó)際米蘭，后者已連續(xù)五年虧損，總虧損額達(dá)2.759億歐元?！?/p>

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)WTO研究院院長(zhǎng)屠新泉告訴《中國(guó)新聞周刊》，房地產(chǎn)、酒店、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等海外投資，不能簡(jiǎn)單化地判斷這些投資不合理，畢竟投資是企業(yè)的自主行為，不能絕對(duì)反對(duì)。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這些企業(yè)也許能從國(guó)外掙到錢(qián)，但基本不會(huì)回流國(guó)內(nèi)。即使能回流，這種行業(yè)利潤(rùn)回報(bào)也不是很高，甚至反過(guò)來(lái)可能會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定。

“非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重”

從去年至今，監(jiān)管部門(mén)的高層已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合，對(duì)部分企業(yè)海外大手筆投資進(jìn)行了“敲打”。

今年全國(guó)兩會(huì)期間，商務(wù)部長(zhǎng)鐘山在記者會(huì)上直言，“一些企業(yè)在國(guó)內(nèi)根本沒(méi)有實(shí)力，也沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，到國(guó)外難以為繼，經(jīng)營(yíng)管理上都出現(xiàn)了困難和問(wèn)題。還給我們國(guó)家對(duì)外投資形象造成了負(fù)面的影響。”

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝在“中國(guó)發(fā)展高層論壇2017年年會(huì)”上也重申了對(duì)這個(gè)問(wèn)題的擔(dān)心。他說(shuō)，在日常監(jiān)管中，發(fā)現(xiàn)了對(duì)外投資存在的一些非理性和異常投資行為，比如國(guó)內(nèi)的鋼鐵廠去海外買(mǎi)了飲食公司，再比如，去年中國(guó)企業(yè)在海外收購(gòu)了很多足球俱樂(lè)部。有很多企業(yè)，在中國(guó)的負(fù)債率已經(jīng)很高了，再借一大筆錢(qián)去海外收購(gòu)。有一些則在直接投資的包裝下，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

監(jiān)管層對(duì)“非理性海外投資”的擔(dān)心，主要來(lái)自三個(gè)層面：一是海外并購(gòu)領(lǐng)域和項(xiàng)目的盲目性，存在跟風(fēng)炫耀因素;二是一些企業(yè)國(guó)內(nèi)負(fù)債高企，仍然通過(guò)高杠桿從事海外并購(gòu);三是以海外投資之名，行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之實(shí)。

“國(guó)家鼓勵(lì)對(duì)外投資有幾個(gè)目的，一是獲得國(guó)外資源，比如石油等;第二是獲得國(guó)外先進(jìn)技術(shù);第三是希望延伸我們的產(chǎn)業(yè)鏈，一些制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈需要轉(zhuǎn)型、升級(jí)?！蓖佬氯嬖V《中國(guó)新聞周刊》，房地產(chǎn)、酒店、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域的投資，大多是資產(chǎn)性投資或者金融性投資，對(duì)提升國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力或促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，效果不明顯，意義也不大。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)集中地帶是，不少企業(yè)的并購(gòu)資金主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)的高杠桿融資。

“當(dāng)前國(guó)內(nèi)整體債務(wù)增長(zhǎng)很快，不光是政府債務(wù)，企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)也很快?！蓖佬氯硎荆芏鄬?duì)外投資的公司債務(wù)率都很高，對(duì)外投資資金中，有一部分是國(guó)外貸款，但更多是國(guó)內(nèi)資金。

這種模式，即所謂的“以人民幣負(fù)債換取美元或歐元資產(chǎn)”。這種模式的一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)是，其海外并購(gòu)一旦經(jīng)營(yíng)不善、整合不成功而導(dǎo)致巨額虧損，就會(huì)禍及國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與金融穩(wěn)定。

7月19日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林在北京出席正式簽約儀式，將77家酒店轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，將13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)。萬(wàn)達(dá)商業(yè)2017年第一季度財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)總負(fù)債高達(dá)5446.03億元，其總資產(chǎn)為7712.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率為70.61%。

以萬(wàn)達(dá)集團(tuán)為例，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2017年第一季度財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)總負(fù)債高達(dá)5446.03億元，其總資產(chǎn)為7712.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率為70.61%。

境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪近期將萬(wàn)達(dá)列入負(fù)面觀察清單之中。穆迪擔(dān)心的是，來(lái)自中國(guó)的監(jiān)管政策會(huì)進(jìn)一步加劇萬(wàn)達(dá)的資金流動(dòng)性緊張問(wèn)題。這主要包括兩方面，一是萬(wàn)達(dá)內(nèi)部的負(fù)債率，二是萬(wàn)達(dá)能否為自己的海外并購(gòu)事業(yè)繼續(xù)“輸血”。

相比于前兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，資本轉(zhuǎn)移是監(jiān)管的重中之重。

“前幾年國(guó)家大力鼓勵(lì)企業(yè)走出去，但說(shuō)得不好聽(tīng)，有些是在逃出去?！蓖佬氯獙?duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，監(jiān)管層對(duì)這個(gè)現(xiàn)象預(yù)計(jì)不足，外匯儲(chǔ)備下降超出了預(yù)期，其中有不少假投資的因素。

“在企業(yè)對(duì)外投資過(guò)程中，有一些不合理溢價(jià)，本來(lái)值10個(gè)億，結(jié)果花了20個(gè)億去購(gòu)買(mǎi)，會(huì)讓人懷疑這種收購(gòu)的真實(shí)目的是什么?！?屠新泉認(rèn)為，資本轉(zhuǎn)移不是太好鑒定，也不容易監(jiān)管，但這種現(xiàn)象已經(jīng)比較嚴(yán)重。

“從企業(yè)外部很難判斷是正常資本外流還是資本外逃，但干這些事的人心里是清清楚楚的?！庇嘤蓝ǜ嬖V《中國(guó)新聞周刊》，以華為這樣的企業(yè)為例，企業(yè)在技術(shù)和規(guī)模方面都很有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飽和了，而海外投資收益更大，因此去海外投資就是完全正當(dāng)?shù)摹Ｏ喾?，有些企業(yè)走的也是正規(guī)的海外投資審批程序，在海外投資建廠，或者并購(gòu)企業(yè)，但目的并非這么簡(jiǎn)單，“華為在海外投資，掙的錢(qián)是要匯回國(guó)內(nèi)的。但另外一些企業(yè)的海外投資是‘肉包子打狗，回不來(lái)了?！?/p>

資本外逃的另一個(gè)途徑是一些企業(yè)往往利用“內(nèi)保外貸”繞過(guò)海外投資的相關(guān)監(jiān)管政策。

所謂“內(nèi)保外貸”，通常是以境外平臺(tái)公司為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請(qǐng)內(nèi)保外貸，繼而在債務(wù)違約的情況下，通過(guò)境內(nèi)擔(dān)保行對(duì)外履約，從而將境內(nèi)反擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外。

對(duì)于一些在國(guó)際市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)低或者沒(méi)有企業(yè)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)保外貸是一種簡(jiǎn)便快捷、低成本的融資工具，而且也可以繞過(guò)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)關(guān)于對(duì)外直接投資的監(jiān)管政策。

余永定在近期與北大匯豐海上絲路研究中心高級(jí)研究員余明合寫(xiě)的一篇《內(nèi)保外貸中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱憂》文章中，對(duì)這一監(jiān)管遺漏表示擔(dān)憂：在目前形勢(shì)下，部分企業(yè)仍可能會(huì)利用內(nèi)保外貸的通道轉(zhuǎn)移境內(nèi)資產(chǎn)。

文章中提出，內(nèi)保外貸存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是非理性投資風(fēng)險(xiǎn)。如海外投資目的僅為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，則一般會(huì)陷入不計(jì)成本的非理性投資，增加境內(nèi)實(shí)體負(fù)擔(dān)，竭盡其資源，最終導(dǎo)致衰敗。這種情況如大規(guī)模發(fā)生，可能引發(fā)重大實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

二是跨境資本管理風(fēng)險(xiǎn)。境外借款主體一旦發(fā)生違約事件，則境內(nèi)擔(dān)保銀行將不得不動(dòng)用自有資金進(jìn)行跨境兌付。境內(nèi)企業(yè)為了保全其境外資產(chǎn)，可能選擇執(zhí)行反擔(dān)保措施，使表外風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸韮?nèi)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金大規(guī)模外流，這將嚴(yán)重影響人民幣匯率穩(wěn)定，甚至誘發(fā)金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是反洗錢(qián)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。某些境內(nèi)企業(yè)可能通過(guò)虛假交易等手段，將境內(nèi)所獲得的非法收入，通過(guò)內(nèi)保外貸轉(zhuǎn)移至境外構(gòu)筑資產(chǎn)，企圖利用司法管轄權(quán)障礙，保護(hù)非法所得。

“必須建立相應(yīng)的一些政策，使得外逃資金受到阻礙。”余永定以國(guó)企海外投資為例稱，海外資產(chǎn)到底有多少，錢(qián)是不是花在蓋工廠上，什么時(shí)候能夠盈利，國(guó)家應(yīng)該掌握企業(yè)的海外資產(chǎn)狀況，“去年兩會(huì)的時(shí)候，國(guó)資委的一位同志講，國(guó)內(nèi)大型國(guó)企在海外資產(chǎn)，連審計(jì)都沒(méi)有，我聽(tīng)了很震驚，這樣就是一筆糊涂賬?！?/p>

在余永定看來(lái)，除了監(jiān)管手段欠缺，態(tài)度也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，“咱們的統(tǒng)計(jì)根本不包含非法的資本外逃，我們到底承認(rèn)不承認(rèn)存在著嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象？”

7月初，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝在發(fā)表于《求是》的一篇文章中提到，從2014年第二季度到2016年年末，中國(guó)國(guó)際投資頭寸表的外匯儲(chǔ)備下降約1萬(wàn)億美元，居民對(duì)外凈資產(chǎn)提高約0.9萬(wàn)億美元，兩者基本對(duì)應(yīng)，這是“藏匯于民”的體現(xiàn)。

但余永定不同意這種算法，“這里犯了一個(gè)非常基本的概念錯(cuò)誤，同一時(shí)期我們還在繼續(xù)輸出資本，這段時(shí)間輸出了約0.75萬(wàn)億資本。如果我們的經(jīng)常項(xiàng)目順差為零，一分錢(qián)沒(méi)輸出，才可能大致對(duì)上。”

余永定和余明在前述文章中提出，“根據(jù)中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中連續(xù)多年的巨額誤差與遺漏，以及海外投資頭寸中的中國(guó)海外凈資產(chǎn)增加和同期累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象是相當(dāng)嚴(yán)重的?！?h3>基調(diào)還是鼓勵(lì)，操作上更加細(xì)化

在屠新泉看來(lái)，正是因?yàn)橘Y本外逃在實(shí)質(zhì)上難以界定和監(jiān)管，因此，監(jiān)管部門(mén)選擇了用“非理性投資”這個(gè)概念。

實(shí)際上，關(guān)于理性和非理性的投資并沒(méi)有天然的界限，需要結(jié)合國(guó)家對(duì)外戰(zhàn)略和企業(yè)的具體情況加以考量。

一些研究者建議，哪些海外投資是理性的，哪些是非理性的，應(yīng)該有更清楚的甄別，更重要的是，在交易之前，就應(yīng)該嚴(yán)格審查和監(jiān)管，而不能總是事后算賬。否則，會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的輿論導(dǎo)向，也容易跟“一帶一路”產(chǎn)生矛盾，使理性、合理的海外投資也受到波及。

另一個(gè)不能回避的問(wèn)題是，在加大對(duì)歐美國(guó)家資產(chǎn)性項(xiàng)目投資的監(jiān)管時(shí)，對(duì)“一帶一路”國(guó)家的投資在持續(xù)升溫，如何看待這些國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)？

在余永定看來(lái)，這已經(jīng)超出了一般經(jīng)濟(jì)學(xué)的考量，“一般來(lái)說(shuō)，投資要到安全的地方去，即這個(gè)國(guó)家不僅收入要增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)要增長(zhǎng)，出口也要增長(zhǎng)，如果出口不增長(zhǎng)就沒(méi)有外匯，還不了咱們的錢(qián)。”

“在發(fā)達(dá)國(guó)家投資更安全，至少制度上更有保障。但是從投資回報(bào)看，一帶一路沿線國(guó)家投資回報(bào)可能更高?！蓖佬氯嬖V《中國(guó)新聞周刊》，“而且從量上來(lái)看，對(duì)‘一帶一路沿線國(guó)家的投資還是少數(shù)，在整個(gè)對(duì)外投資中所占的比例不高。”

在當(dāng)前監(jiān)管升級(jí)的背景下，很多人擔(dān)心，鼓勵(lì)企業(yè)走出去的大方向會(huì)發(fā)生改變，甚至逆轉(zhuǎn)。

對(duì)此，商務(wù)部、外管局等多部門(mén)在今年來(lái)多次給出“定心丸”。

國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部表示，支持國(guó)內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)，開(kāi)展真實(shí)合規(guī)的對(duì)外投資活動(dòng);支持以企業(yè)為主體、以市場(chǎng)為導(dǎo)向、按照商業(yè)原則和國(guó)際慣例的對(duì)外投資，尤其是支持企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作。

國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝年初接受媒體采訪時(shí)也表示，不會(huì)重回資本管制的老路，“打開(kāi)的窗戶不會(huì)再關(guān)上”。

在一些研究者看來(lái)，大方向不變，但在具體執(zhí)行時(shí)采取了“操作上的優(yōu)化和細(xì)化”。

比如，2015年發(fā)布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》里規(guī)定，自2015年6月1日起， 外管部門(mén)取消境外投資項(xiàng)下外匯登記核準(zhǔn)的行政審批事項(xiàng)， 而改由銀行直接審核辦理境外投資項(xiàng)下外匯登記及資金購(gòu)匯和匯出。

但是， 2016年1月， 外管部門(mén)要求各銀行在辦理境外投資業(yè)務(wù)時(shí)， 加強(qiáng)展業(yè)履職調(diào)查（即從交易主體、交易項(xiàng)目、資金來(lái)源、境外資金用途、資金支付計(jì)劃等方面加強(qiáng)對(duì)境外投資的審核）。此外， 外管部門(mén)對(duì)購(gòu)匯金額較大（通常指購(gòu)匯金額在5000萬(wàn)美元以上）的境外投資一般會(huì)要求銀行陪同對(duì)外投資企業(yè)到外管部門(mén)進(jìn)行事先約談， 并視約談情況決定是否同意銀行辦理后續(xù)業(yè)務(wù)。

“當(dāng)前監(jiān)管的角度是從金融安全角度出發(fā)，發(fā)改委的審批和商務(wù)部的備案，是從產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向角度出發(fā)?！蓖佬氯嬖V《中國(guó)新聞周刊》，從審批角度看，包括對(duì)外資進(jìn)入，也在放寬限制，已經(jīng)放開(kāi)的，再往回收，沒(méi)有太大必要，“但宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)控制在加強(qiáng)”。

在他看來(lái)，這并不意味著鼓勵(lì)“走出去”的大方向發(fā)生了逆轉(zhuǎn)?！皬慕?jīng)濟(jì)全球化角度看，人民幣國(guó)際化，企業(yè)國(guó)際化，都需要對(duì)外投資作為手段，這是肯定的，這個(gè)大方向不會(huì)扭轉(zhuǎn)，但其中有些結(jié)構(gòu)性調(diào)整?！蓖佬氯J(rèn)為，對(duì)外投資肯定是要繼續(xù)鼓勵(lì)發(fā)展，只是從方向、目的、類型方面，會(huì)有所調(diào)整。