趙文霞

(天津社會(huì)科學(xué)院 城市經(jīng)濟(jì)研究所，天津 300191)

一、引言

隨著“一帶一路”建設(shè)的深入推進(jìn)，“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)交往和合作日益頻繁。根據(jù)商務(wù)部綜合司和國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)報(bào)告(2017年春季)》，2016年，中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資145億美元，占中國(guó)對(duì)外投資總額的8.5%；中國(guó)與沿線國(guó)家新簽對(duì)外承包工程合同額為1 260億美元，增長(zhǎng)36%。同時(shí)，中國(guó)不斷優(yōu)化外商投資環(huán)境，吸引更多沿線國(guó)家企業(yè)來(lái)華投資。2016年，“一帶一路”沿線國(guó)家對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)2 905家，同比增長(zhǎng)34.1%，實(shí)際投入外資金額71億美元。此外，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)在“一帶一路”沿線20個(gè)國(guó)家建設(shè)了56個(gè)經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，涉及多個(gè)領(lǐng)域，累計(jì)投資超過(guò)185億美元，為東道國(guó)創(chuàng)造了近11億美元的稅收和18萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作日益加深，2017年1—8月，我國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線的52個(gè)國(guó)家新增投資合計(jì)85.5億美元，占同期總額的12.4%，同比增加4.3個(gè)百分點(diǎn)；在“一帶一路”沿線國(guó)家新簽對(duì)外承包工程合同額845.1億美元，占同期總額的56.5%，同比增長(zhǎng)21%；完成營(yíng)業(yè)額432.4億美元，占同期總額的48.9%，同比增長(zhǎng)1.2%[1]。十九大報(bào)告指出，中國(guó)將繼續(xù)積極促進(jìn)“一帶一路”國(guó)際合作，努力實(shí)現(xiàn)政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通。

“一帶一路”貫穿亞歐非大陸，地理覆蓋范圍廣；“一帶一路”沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化、金融體系及產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度各異，且許多國(guó)家都曾發(fā)生過(guò)政府征用投資項(xiàng)目的案例。2017年6月2日，商務(wù)部網(wǎng)站發(fā)布的《“一帶一路”戰(zhàn)略下的投資促進(jìn)研究》明確指出，“一帶一路”沿線投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括國(guó)際政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及宗教文化風(fēng)險(xiǎn)等。中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司對(duì)600多位企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查顯示，中國(guó)企業(yè)在海外面臨的十大主要風(fēng)險(xiǎn)包括戰(zhàn)爭(zhēng)與內(nèi)亂、國(guó)有化與征收、匯兌限制、國(guó)際制裁、匯率大幅波動(dòng)、法律缺少對(duì)FDI的保護(hù)、利潤(rùn)匯出限制、法律變更風(fēng)險(xiǎn)、退出成本高及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估征用風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家資本流動(dòng)的影響，進(jìn)而采用相應(yīng)措施，對(duì)于促進(jìn)沿線各國(guó)更加積極、深入?yún)⑴c“一帶一路”建設(shè)，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)外關(guān)于政治風(fēng)險(xiǎn)影響外商直接投資(FDI)的研究相對(duì)成熟。Méon和SEKKAT (2012)采用120個(gè)國(guó)家1984—2004年數(shù)據(jù)的分析表明，國(guó)際國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(ICRG index)對(duì)FDI具有負(fù)向影響[2]；Sǎvoiu和Taicu(2014)對(duì)1993—2012年中東歐國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)(Euromoney Country Risk，ECR)對(duì)捷克FDI的影響為負(fù)，但對(duì)波蘭、羅馬利亞和俄羅斯的影響為正[3]；Deseatnicov和Akiba(2015)采用1995—2012年56個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分析表明，對(duì)于不同國(guó)家，歐洲貨幣國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(Euromoney Country Risk index，ECR)對(duì)日本對(duì)外投資的影響是不同的，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的影響為正，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響為負(fù)[4]；Julio和Yook(2016)對(duì)43個(gè)國(guó)家1994—2010年的研究表明，政治不確定性負(fù)向影響美國(guó)對(duì)樣本國(guó)的對(duì)外投資[5]；Kurul(2017)對(duì)126個(gè)發(fā)展中國(guó)家2002—2012年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，WGI制度水平對(duì)FDI的影響是非線性的，制度質(zhì)量好到一定程度才有助于提高FDI[6]。可以看出政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的不利影響已經(jīng)被逐漸證實(shí)。同時(shí)，一些文獻(xiàn)還針對(duì)征用風(fēng)險(xiǎn)(Expropriation Risk)對(duì)FDI的影響進(jìn)行了研究。Asiedu等(2009)采用28個(gè)SSA(撒哈拉以南的非洲國(guó)家)及35個(gè)低收入國(guó)家1983—2004年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響為負(fù)[7]；Akhtaruzzaman等(2017)采用83個(gè)發(fā)展中國(guó)家1984—2015 年數(shù)據(jù)的分析也表明，ICRG征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI具有負(fù)向影響[8]。

而從國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)來(lái)看，隨著“一帶一路”倡議的提出，盡管很多研究都關(guān)注了“一帶一路”建設(shè)所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，但相關(guān)研究成果主要集中在“一帶一路”總體設(shè)計(jì)、中國(guó)與有關(guān)國(guó)家關(guān)系等維度，以定性分析方法為主。這些研究具有很高的高度，但大多過(guò)于宏觀，缺少針對(duì)具體問(wèn)題的實(shí)證研究和數(shù)據(jù)分析。同時(shí)，少量的定量集中于貿(mào)易領(lǐng)域，缺乏專門(mén)針對(duì)FDI的研究，且忽視了征用風(fēng)險(xiǎn)的影響。如張建光和張鵬(2017)分析了中國(guó)與“一帶一路”國(guó)家的貿(mào)易效率及其影響因素，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模、語(yǔ)言相似性、與中國(guó)距離、是否為世貿(mào)組織成員以及關(guān)稅壁壘水平會(huì)顯著影響貿(mào)易效率[9]；杜運(yùn)蘇等(2017)利用Kaplan-Meier非參數(shù)方法分析了中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易關(guān)系及影響因素，發(fā)現(xiàn)除產(chǎn)品特征變量之外，多元化及人民幣匯率變動(dòng)也會(huì)影響貿(mào)易關(guān)系的持續(xù)性[10]；張曉磊和張二震(2017)采用“一帶一路”沿線66個(gè)國(guó)家2000—2013年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)恐怖活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的“貿(mào)易隔離”效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)恐怖活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)產(chǎn)生顯著的“貿(mào)易隔離效應(yīng)”，拉低出口依存度[11]。

可見(jiàn)，關(guān)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足導(dǎo)致的征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)危害的研究主要集中在西方學(xué)術(shù)界。目前國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)征用(征收)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有一致界定。王穩(wěn)等(2017)在對(duì)2016年全球192個(gè)主權(quán)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，認(rèn)為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)(包括征用風(fēng)險(xiǎn))和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)[12]；而孫南申和王稀(2015)把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與征用風(fēng)險(xiǎn)等同[13]。一般而言，征用風(fēng)險(xiǎn)是指東道國(guó)政府通過(guò)政治手段或違約方式剝奪或損害外商投資的所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)益，從而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險(xiǎn)(孟凡臣 等，2014)[14]。Col和Errunza(2015)使用1989—2009年跨國(guó)兼并數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在一定征用風(fēng)險(xiǎn)下的目標(biāo)企業(yè)具有較低的回報(bào)率，目標(biāo)企業(yè)的股東不能從企業(yè)治理提升中獲得充分回報(bào)，因?yàn)橹卫硖嵘男б姹宦訆Z行為所抵消[15]。Asiedu等(2009)以28個(gè)SSA國(guó)家及35個(gè)低收入國(guó)家為研究對(duì)象，證明了征用風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)導(dǎo)致投資不足，盡管國(guó)際援助可以抵消征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的負(fù)面影響，不過(guò)并不能完全消除這種不利影響[7]。Akhtaruzzaman等(2017)認(rèn)為征用風(fēng)險(xiǎn)在所有的制度風(fēng)險(xiǎn)中是最重要的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，征用風(fēng)險(xiǎn)每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤，F(xiàn)DI將會(huì)隨之提高72%[8]。

雖然傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為匯率水平不會(huì)影響外商投資流動(dòng)，但其前提是預(yù)期未來(lái)的匯率水平不變。研究發(fā)現(xiàn)，匯率的不確定性會(huì)對(duì)外商投資產(chǎn)生較大影響，而且對(duì)不同的國(guó)家來(lái)說(shuō)這一影響是不同的，甚至還會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性是推動(dòng)還是阻礙企業(yè)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，取決于其成本與利潤(rùn)的權(quán)衡。一方面，對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，較高的匯率波動(dòng)將會(huì)降低企業(yè)的確定性等價(jià)值；另一方面，相對(duì)于出口，直接投資可以減少企業(yè)面臨匯率波動(dòng)時(shí)的利潤(rùn)損失，匯率波動(dòng)的增加也可能導(dǎo)致企業(yè)以直接投資來(lái)替代出口。研究表明，匯率波動(dòng)可以增加外商投資的流入，也可能減少外商直接投資，而對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家來(lái)說(shuō)，其匯率波動(dòng)對(duì)外商直接投資將產(chǎn)生怎樣的影響，還有待深入研究。

因此，本文研究“一帶一路”沿線國(guó)家的征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響，既可以豐富關(guān)于征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響的研究成果，也可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)關(guān)于“一帶一路”沿線國(guó)家征用風(fēng)險(xiǎn)研究的短缺，進(jìn)而為加快“一帶一路”建設(shè)提供政策參考。

二、計(jì)量模型、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.計(jì)量模型

本文實(shí)證分析模型如下：

FDIit=θi+β1Exproit+β2Exrateit+β3Exstdit+β4FDIit-1+γXit+εit

其中，i表示國(guó)家，t表示時(shí)間。FDIit為i國(guó)第t年投資于其他國(guó)家的資本流出及收到的外商直接投資占GDP的比重。盡管有很多研究都關(guān)注了凈外商直接投資，即收到的外商直接投資與投資于其他國(guó)家的資本量之差(net FDI)，但是如果流入和流出基本相當(dāng)，那么凈FDI將無(wú)法反映外商投資的真實(shí)水平(Akhtaruzzaman et al，2017)[8]，所以本文采用總外商直接投資進(jìn)行分析；Exproit、Exrateit和Exstdit分別為征用風(fēng)險(xiǎn)、匯率月度變化和匯率年度波動(dòng)；Xit表示控制變量向量，包括GDP增速、對(duì)外開(kāi)放程度(進(jìn)出口總額占GDP的比例)、基礎(chǔ)設(shè)施水平(每100人擁有的移動(dòng)電話的數(shù)量)。θi與εit分別表示個(gè)體效應(yīng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。一般來(lái)講，一國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)增長(zhǎng)越快，越能吸引境外資本并促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本流向國(guó)外；對(duì)外開(kāi)放程度越高，其對(duì)境外投資越友好，有利于FDI的增加；境外投資通常對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施水平比較敏感，所以預(yù)期基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)FDI的影響為正。本文主要考察征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家總FDI的影響。

2.變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

(1)樣本國(guó)家選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

因有些國(guó)家資料不完整或缺失，本文選取61個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家為研究樣本(見(jiàn)表1)，研究的時(shí)間區(qū)間為1984—2016年。各國(guó)征用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自ICRG 和WGI (詳見(jiàn)下文)，F(xiàn)DI的流入及流出數(shù)據(jù)、進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)、GDP規(guī)模、GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)自聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議數(shù)據(jù)庫(kù)(UNCTAD)，每100人擁有的移動(dòng)電話數(shù)量來(lái)自世界銀行發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)(WDI)，匯率數(shù)據(jù)來(lái)自IMF國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(IFS)。

(2)征用風(fēng)險(xiǎn)

概括而言，征用風(fēng)險(xiǎn)是指由于所在國(guó)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險(xiǎn)，很多研究采用PRS的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指南(ICRG)中的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。ICRG涵蓋了140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，由包括政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的22個(gè)變量組成。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括人均GDP、真實(shí)GDP增長(zhǎng)率、CPI等變量；金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)包括外債占比、經(jīng)常賬戶占比、匯率穩(wěn)定性等變量；政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)涉及政治和社會(huì)方面的12組變量，包括投資狀況、法律和秩序、政府穩(wěn)定性、社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件、內(nèi)部沖突、外部沖突、腐敗、軍事政治、宗教緊張局勢(shì)、種族緊張局勢(shì)、民主問(wèn)責(zé)性以及政府機(jī)構(gòu)質(zhì)量等。其中，投資狀況(Investment profile)總分為12分，由資產(chǎn)征用、支付延遲及利潤(rùn)匯回三個(gè)成分組成，主要反映對(duì)外國(guó)投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度，也是本文主要的征用風(fēng)險(xiǎn)變量(expro1)。法律和秩序(Law and Order)總分為6分，“法律”部分衡量一國(guó)法律體制的力量和公正性，“秩序”部分衡量國(guó)民遵守法律的普遍性。政府穩(wěn)定性(Government Stability)總分為12分，衡量一國(guó)政府實(shí)施已公開(kāi)項(xiàng)目的能力等，由政府統(tǒng)一性、立法強(qiáng)度以及公眾支持三個(gè)成分組成。ICRG指標(biāo)的數(shù)值越小，則表示風(fēng)險(xiǎn)越高。

另一個(gè)被廣泛使用的數(shù)據(jù)庫(kù)是世界銀行治理指標(biāo)(WGI)。世界銀行治理指標(biāo)(WGI)涵蓋了200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，分為六個(gè)維度：話語(yǔ)權(quán)和問(wèn)責(zé)制、政治穩(wěn)定和無(wú)暴力、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治和腐敗控制。其中，法治指標(biāo)(Rule of Law)反映行為人對(duì)社會(huì)規(guī)則的信心水平以及遵守程度。WGI指標(biāo)的數(shù)值越大，表示制度質(zhì)量越好，意味著風(fēng)險(xiǎn)越小。

大多數(shù)估計(jì)制度對(duì)FDI的影響的研究采用了ICRG的指標(biāo)，但可以把WGI的法治指標(biāo)當(dāng)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的替代變量，Akhtaruzzaman等(2017)也使用WGI的法治指標(biāo)重新驗(yàn)證了征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響。借鑒Akhtaruzzaman等(2017)的做法，本文選取ICRG的投資狀況、法律和秩序及政府穩(wěn)定性三個(gè)指標(biāo)的組合來(lái)構(gòu)建三個(gè)征用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：用投資狀況衡量俠義的征用風(fēng)險(xiǎn)(expro1)，主要反映對(duì)外國(guó)投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度；用投資狀況與法律和秩序的平均值作為另一個(gè)衡量征用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)(expro2)；進(jìn)一步用投資狀況、法律和秩序與政府穩(wěn)定三個(gè)指標(biāo)的算數(shù)平均衡量廣義的征用風(fēng)險(xiǎn)(expro3)。WGI的法治指標(biāo)比ICRG的投資狀況(expro1)范圍更廣，而與expro2(投資狀況與法律和秩序的組合)的統(tǒng)計(jì)范圍相似。ICRG可用的數(shù)據(jù)為1984—2012年，所以本文也將WGI的法治指標(biāo)作為征用風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996—2016年，其中1997、1999及2001年的數(shù)據(jù)缺失。

(3)匯率波動(dòng)

匯率波動(dòng)是指一個(gè)國(guó)家的匯率水平的波動(dòng)情況。匯率水平通常用一國(guó)貨幣與美元的兌換比率表示，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文用一國(guó)當(dāng)月的匯率水平比上月的匯率水平(ER/ER-1)的對(duì)數(shù)(Exrateit)衡量該國(guó)匯率的月度變化，匯率的年度波動(dòng)則由以下公式計(jì)算(m表示該年度存在數(shù)據(jù)的月度數(shù))：

從2007—2017年“一帶一路”沿線樣本國(guó)家的匯率波動(dòng)來(lái)看(表1)，俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯、伊朗、埃及、塞爾維亞、波蘭以及匈牙利等國(guó)的匯率波動(dòng)較大；以匈牙利、塞爾維亞、波蘭、立陶宛為代表的中東歐國(guó)家以及以孟加拉、尼泊爾為代表的南亞國(guó)家匯率波動(dòng)近些年降幅較大，對(duì)于匯率敏感的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，在這些國(guó)家的投資有較大潛力；而以阿塞拜疆、烏克蘭、伊朗、埃及等國(guó)的匯率波動(dòng)有顯著增加(其中，埃及的匯率波動(dòng)性上升了約589%，達(dá)到0.10)，在這些國(guó)家的投資要尤其關(guān)注匯率波動(dòng)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 不同時(shí)間段“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣兌美元匯率波動(dòng)情況

續(xù)表1

國(guó)家2007—20172007—20122013—2017國(guó)家2007—20172007—20122013—2017巴林000塞浦路斯0.01820.0182(D)白俄羅斯0.06980.08330.0472沙特阿拉伯0.00020.00030保加利亞0.03160.03690.0234斯里蘭卡0.01260.01480.0089波黑0.03090.03580.0233斯洛伐克0.04130.0413(D)波蘭0.04510.05490.0280斯洛文尼亞0.02570.0257(D)不丹0.02610.02870.0225塔吉克斯坦0.01850.01520.0220俄羅斯0.04910.03900.0597泰國(guó)0.01600.01640.0153菲律賓0.01760.01980.0137土耳其0.03990.04380.0339格魯吉亞0.02590.02240.0295文萊0.01940.02150.0160哈薩克斯坦0.03810.02630.0490烏克蘭0.06370.03180.0895黑山0.03140.03630.0239新加坡0.01900.02090.0160吉爾吉斯斯坦0.02140.01560.0273匈牙利0.04650.05770.0258柬埔寨0.00650.00720.0053敘利亞000捷克0.03790.04530.0253亞美尼亞0.02360.02780.0169卡塔爾000也門(mén)0.01180.01570科威特0.01440.01540.0130伊拉克0.00330.00370.0020克羅地亞0.03040.03560.0224伊朗0.06370.01830.0944拉脫維亞0.03180.03360.0188以色列0.02570.03080.0170老撾0.00670.00640.0065印度0.02610.02870.0225黎巴嫩000印度尼西亞0.02990.03260.0259立陶宛0.03000.03310.0177約旦000羅馬尼亞0.03640.04380.0240越南0.01070.01360.0032馬爾代夫0.01450.01900.0025

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)整理，其中2017年的數(shù)據(jù)截止到當(dāng)年7月，(D)表示未披露

匯率波動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家FDI的影響是否存在國(guó)別和時(shí)間差異？本文選擇幾個(gè)比較有代表性的國(guó)家(泰國(guó)、菲律賓、新加坡和印度)2007—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析(見(jiàn)圖1、圖2)。從圖1中可以看到，泰銖的匯率波動(dòng)分別在2011年和2013年有兩峰值，但是2011年流入泰國(guó)的外商直接投資處于低谷，而2013年處于較高的水平，2012年之后兩者呈現(xiàn)出正向關(guān)系；菲律賓比索的匯率波動(dòng)與FDI之間也呈現(xiàn)出類似的關(guān)系，2014年之前負(fù)相關(guān)，而之后表現(xiàn)為正向關(guān)系。圖2顯示，新加坡的匯率波動(dòng)越大，流入的FDI越少；2011年之前，印度的匯率波動(dòng)與流入的FDI具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，而之后則顯示出負(fù)向關(guān)系。可見(jiàn)，“一帶一路”沿線國(guó)家的匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出較大的國(guó)別差異和時(shí)間差異，而匯率的不確定性對(duì)FDI的影響對(duì)不同國(guó)家、不同時(shí)間來(lái)說(shuō)也不同，這就要求實(shí)施“走出去”的企業(yè)要謹(jǐn)慎對(duì)待與投資國(guó)匯率變化相關(guān)聯(lián)的各種不確定性。

圖1 2007—2016年泰國(guó)(左)、菲律賓(右)匯率波動(dòng)與流入國(guó)內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

圖2 2007—2016年新加坡(左)、印度(右)匯率波動(dòng)與流入國(guó)內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

三、實(shí)證分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

本文采用廣義矩(GMM)方法估計(jì)。由Arellano和Bonnd(1991)提出的差分GMM方法使用內(nèi)生變量的一階差分的滯后值作為工具變量，緩解了模型的內(nèi)生性導(dǎo)致的可能偏誤。但差分時(shí)消除了非觀測(cè)截面?zhèn)€體效應(yīng)及不隨時(shí)間變化的其他變量，且有時(shí)變量的滯后值并非理想的工具變量，Blundell和Bond(1998)改進(jìn)了這一方法并提出系統(tǒng)GMM法。系統(tǒng)GMM相當(dāng)于聯(lián)立了差分方程和原來(lái)的水平方程，使用變量的滯后階作為差分方程的工具變量，同時(shí)使用差分變量的滯后項(xiàng)作為水平方程的工具變量。為使結(jié)果穩(wěn)健，本文同時(shí)列出了兩種不同方法的估計(jì)結(jié)果(見(jiàn)表2和表3)。

就核心解釋變量的回歸結(jié)果而言，由表2和表3可知，征用風(fēng)險(xiǎn)(數(shù)值越高表示征用風(fēng)險(xiǎn)越低)的系數(shù)都顯著為正，表明征用風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的對(duì)外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。相比之下，變量expro2的顯著性水平最高，說(shuō)明一國(guó)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度與產(chǎn)權(quán)規(guī)則的執(zhí)行力度對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的FDI具有更顯著的影響。因此，“一帶一路”沿線國(guó)家產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制及執(zhí)行水平的改善將有利于提升其FDI，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“一帶一路”倡議的“投資互通”目標(biāo)。

值得注意的是，雖然匯率月度變化對(duì)FDI沒(méi)有顯著影響，但表2和表3模型1～3中匯率年度波動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明匯率波動(dòng)的加大對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的對(duì)外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。在與“一帶一路”沿線國(guó)家的投資往來(lái)中，匯率波動(dòng)也是投資者重點(diǎn)考慮的因素，在匯率波動(dòng)較低的國(guó)家投資活躍度也越高。而匯率波動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家FDI的影響尚未引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。

控制變量中，GDP增長(zhǎng)率和基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的FDI沒(méi)有顯著、一致的影響，說(shuō)明“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施改善并沒(méi)有顯著帶動(dòng)其外商直接投資的增長(zhǎng)；對(duì)外開(kāi)放程度的影響大多都顯著為正，說(shuō)明擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放將顯著增加“一帶一路”沿線國(guó)家的外商直接投資水平。

表2 基本估計(jì)結(jié)果(差分GMM)

注：括號(hào)內(nèi)為z值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表3 系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果

2.征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)低收入和高收入國(guó)家的影響

Kurul(2017)研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)制度質(zhì)量好到一定臨界值后其改善才有助于提高FDI，而Sǎvoiu 和Taicu(2014)的研究也表明，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響對(duì)不同的國(guó)家來(lái)說(shuō)是不同的。就征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響而言，低收入國(guó)家與高收入國(guó)家是否存在不同？世界發(fā)展指數(shù)(WDI)把不同的國(guó)家根據(jù)收入高低劃分為四組(高收入、中上等、中下等、低收入國(guó)家)，本文據(jù)此把樣本國(guó)家分成兩類——低收入國(guó)家和高收入國(guó)家，低收入國(guó)家包括WDI的中下等和低收入國(guó)家，高收入國(guó)家包括WDI的高收入和中上等國(guó)家。表4是采用系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果。

表4 低收入國(guó)家與高收入國(guó)家的估計(jì)結(jié)果(系統(tǒng)GMM)

由表4的估計(jì)結(jié)果可知，對(duì)“一帶一路”沿線低收入國(guó)家來(lái)講，征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI影響較?。欢鴮?duì)高收入國(guó)家來(lái)講，征用風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)FDI存在顯著的負(fù)向影響。由于高收入國(guó)家的觀測(cè)值數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于低收入國(guó)家的觀測(cè)值數(shù)量，所以，在對(duì)所有數(shù)據(jù)的混合面板估計(jì)中(表2和表3)，總的結(jié)果顯示征用風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的FDI有顯著的負(fù)影響。這說(shuō)明在不同的國(guó)家，投資者對(duì)征用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是不同的。在低收入國(guó)家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善并不能提高FDI水平；而在高收入國(guó)家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善能顯著提高其FDI水平。這與Kurul(2017)的研究結(jié)論類似，即只有在一定的條件下，制度質(zhì)量的改善才有助于提高FDI。這可能是因?yàn)榈褪杖雵?guó)家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制不健全，征用風(fēng)險(xiǎn)的微弱降低不足以促進(jìn)這些國(guó)家FDI的提高。另外，對(duì)低收入國(guó)家來(lái)說(shuō)，征用風(fēng)險(xiǎn)的提高在信息不對(duì)稱的條件下可能意味著有利可圖的商業(yè)機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)將會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者前來(lái)投資。由于制度不健全等因素，相比高收入國(guó)家，這些機(jī)會(huì)在低收入國(guó)家更能轉(zhuǎn)化為可以追逐的利潤(rùn)。

此外，從表4可以看出，匯率波動(dòng)的加大無(wú)論在低收入國(guó)家還是高收入國(guó)家，都對(duì)FDI有負(fù)向影響，且大多顯著。這說(shuō)明匯率波動(dòng)對(duì)FDI的影響比征用風(fēng)險(xiǎn)的影響更穩(wěn)定，無(wú)論在低收入國(guó)家還是高收入國(guó)家，匯率波動(dòng)的降低都能在一定程度上提高FDI水平。

四、結(jié)論與啟示

本文采用“一帶一路”沿線61個(gè)樣本國(guó)家1984—2016年的面板數(shù)據(jù)，就征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體而言，一國(guó)征用風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)的上升確實(shí)會(huì)導(dǎo)致FDI的下降，在考慮了不同的估計(jì)方法以及征用風(fēng)險(xiǎn)的不同衡量指標(biāo)之后，此結(jié)論依然穩(wěn)?。划a(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量與高收入國(guó)家的FDI正相關(guān)，但對(duì)低收入國(guó)家沒(méi)有顯著影響；無(wú)論是高收入國(guó)家還是低收入國(guó)家，匯率波動(dòng)對(duì)FDI 的影響一致且為負(fù)。“一帶一路”沿線國(guó)家眾多，不同國(guó)家或地區(qū)的差異較大，其主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)也各有不同，結(jié)合上述研究成果，本文提出如下對(duì)策建議：

第一，我國(guó)企業(yè)應(yīng)完善在海外市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)布局，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，盡可能規(guī)避征用風(fēng)險(xiǎn)。隨著“一帶一路”建設(shè)的不斷推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)進(jìn)軍海外市場(chǎng)的步伐不斷加快，在這個(gè)過(guò)程中，不可避免地面臨較高的產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在海外投資過(guò)程中，應(yīng)充分利用專業(yè)預(yù)警、技術(shù)分析等手段，為“走出去”戰(zhàn)略保駕護(hù)航。深入了解并遵守當(dāng)?shù)仃P(guān)于產(chǎn)權(quán)及產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律和制度，在征用風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家或地區(qū)，應(yīng)減少投資布局，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量較高的國(guó)家和地區(qū)。同時(shí)，鼓勵(lì)多個(gè)企業(yè)共同參與，形成聯(lián)盟，共同降低征用風(fēng)險(xiǎn)。

第二，政府部門(mén)應(yīng)積極履行相應(yīng)職責(zé)，推進(jìn)簽署與“一帶一路”沿線各國(guó)貿(mào)易及投資合作的相關(guān)協(xié)約?！耙粠б宦贰毖鼐€一些國(guó)家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)還比較薄弱，對(duì)外商投資項(xiàng)目的保護(hù)不力，甚至沒(méi)收征用時(shí)有發(fā)生。為此，我國(guó)應(yīng)積極與沿線各國(guó)簽署貿(mào)易投資協(xié)定，就與經(jīng)貿(mào)相關(guān)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題達(dá)成共識(shí)?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)需要沿線各國(guó)促進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治建設(shè)，營(yíng)造良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)氛圍，減輕征用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI的負(fù)面影響。對(duì)低收入國(guó)家來(lái)說(shuō)，尤其要健全產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律法規(guī)，減輕投資者疑慮，促進(jìn)各國(guó)資本的順暢流入、流出。

第三，企業(yè)要理性分析所投資國(guó)家或地區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。從“一帶一路”沿線國(guó)家匯率波動(dòng)的變化歷程以及外商投資與匯率波動(dòng)的關(guān)系來(lái)看，不同國(guó)家或地區(qū)面臨著不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)不同的國(guó)家或地區(qū)而言，匯率波動(dòng)有著不同的趨勢(shì)，其對(duì)外商投資也有著不同的影響。當(dāng)前，中國(guó)正積極促進(jìn)“一帶一路”國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，在“走出去”的過(guò)程中必須理性分析我們所處的國(guó)際國(guó)內(nèi)投融資環(huán)境以及貿(mào)易環(huán)境，科學(xué)地預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，對(duì)不同的涉險(xiǎn)項(xiàng)目采取不同的措施，著力防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)“一帶一路”沿線國(guó)家情況及特點(diǎn)，通過(guò)建立境外貸款制度、加強(qiáng)項(xiàng)目前期調(diào)研、合理設(shè)計(jì)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、完善風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制等多種手段有效管控投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，鼓勵(lì)企業(yè)使用各種匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。企業(yè)應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)中發(fā)生的外匯敞口頭寸進(jìn)行套期保值，以避免匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。2017年9月8日，中國(guó)央行下發(fā)《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的通知》，將境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0%，這一舉措進(jìn)一步便利了企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)也可以利用保險(xiǎn)工具鎖定自己的對(duì)外投資收益。在這方面，應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，加大對(duì)出口信用保險(xiǎn)、海外投資保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)等領(lǐng)域的支持力度，推動(dòng)保險(xiǎn)公司不斷提升承保理賠效率，為我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家的投資項(xiàng)目提供保險(xiǎn)保障。

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