焦少飛 王孟陽

摘 要：本文對(duì)煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理進(jìn)行研究，并以X省為例對(duì)其融資結(jié)構(gòu)和可能存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，最后從推進(jìn)煤炭行業(yè)國(guó)有企業(yè)改革、建立基于預(yù)算硬約束的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、拓展融資渠道、加強(qiáng)監(jiān)測(cè)預(yù)警等方面提出政策建議。

關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè)；產(chǎn)能過剩；融資；風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)測(cè)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（11）-0066-04

一、理論分析

（一）煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于產(chǎn)能過剩進(jìn)行了廣泛地研究。一種觀點(diǎn)認(rèn)為進(jìn)入壁壘低、退出壁壘高的行業(yè)特性會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。曹建海（2001）認(rèn)為專用型資產(chǎn)退出障礙、銀行債務(wù)退出障礙影響企業(yè)市場(chǎng)退出并導(dǎo)致過度競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能過剩。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家出于對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)知，容易對(duì)下一個(gè)迅速起飛的行業(yè)形成共識(shí)，信息不對(duì)稱造成的“投資潮涌”導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩（林毅夫，2010）。當(dāng)然，還有觀點(diǎn)認(rèn)為是總需求的下降導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。

與此同時(shí)，大量的文獻(xiàn)則從體制、機(jī)制入手研究產(chǎn)能過剩問題。一是地方政府之間為追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展開了“競(jìng)標(biāo)賽”式的競(jìng)爭(zhēng)，其會(huì)通過稅收和土地優(yōu)惠、信貸支持、財(cái)政補(bǔ)貼等政策促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資，導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)（周黎安，2004）。二是國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，使其投資動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)。盛明泉等（2012）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)管理層有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去爭(zhēng)取更多的負(fù)債，以此擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而使得企業(yè)的負(fù)債越來越偏離其理想狀態(tài)。三是政府的行業(yè)管制導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，范林凱等（2015）認(rèn)為漸進(jìn)式改革背景下競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的市場(chǎng)化改革滯后與產(chǎn)能管制共同造成了產(chǎn)能過剩。各級(jí)政府為避免產(chǎn)能過剩所實(shí)施的產(chǎn)能管制政策使行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步滯后，從而使產(chǎn)能過剩趨于嚴(yán)重。綜合來看，產(chǎn)能過剩的形成受市場(chǎng)化改革滯后、行業(yè)管制、預(yù)算軟約束等因素的影響。煤炭行業(yè)一直以來被認(rèn)為是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重較高1，而其本身又屬于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，單純的產(chǎn)能管制政策對(duì)化解產(chǎn)能過剩的效果有限，甚至可能出現(xiàn)越管制越過剩。

（二）預(yù)算軟約束與債務(wù)負(fù)擔(dān)

產(chǎn)能過剩背后是高速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資。一般情況下，企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)狀況確定合理的債務(wù)水平和融資結(jié)構(gòu)，而預(yù)算軟約束會(huì)降低負(fù)債的約束性。特別是在預(yù)算軟約束的條件下，債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，企業(yè)市場(chǎng)退出越困難。章文芳等（2010）認(rèn)為由于地方政府對(duì)商業(yè)銀行的影響力，加上企業(yè)單一的融資結(jié)構(gòu)及信息不對(duì)稱，導(dǎo)致我國(guó)雙重預(yù)算軟約束的形成，削弱了債務(wù)在企業(yè)投資過程中的治理功能。同時(shí)，預(yù)算軟約束也降低了企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力（盛明泉等，2012）。曾湘泉等（2016）對(duì)山西省的案例研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張誘發(fā)了國(guó)有煤炭企業(yè)產(chǎn)能過剩和債務(wù)上升，而債務(wù)壓力、國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)、信貸預(yù)算軟約束又導(dǎo)致國(guó)有煤炭企業(yè)產(chǎn)能退出困難。從相關(guān)指標(biāo)看，2010年-2012年煤炭行業(yè)景氣之時(shí)，國(guó)有煤炭企業(yè)的工業(yè)銷售值和存貨增長(zhǎng)速度均快于私營(yíng)煤炭企業(yè)。2012年煤炭?jī)r(jià)格下降后，國(guó)有和民營(yíng)煤炭企業(yè)的工業(yè)銷售值都在下降，但國(guó)有煤炭企業(yè)存貨仍保持較快增長(zhǎng)，民營(yíng)煤企存貨逐步下降，國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能難度更大。

目前，企業(yè)融資來源主要為銀行貸款，預(yù)算軟約束是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)積聚的主要原因之一（鐘偉、宛圓淵，2001）。從煤炭行業(yè)來看，近年來伴隨著煤炭行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率逐步攀升，特別是進(jìn)入2016年以后，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過70%（圖1）。

伴隨著煤炭行業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)迅速。煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的年度支出從2009年的249.7億元增加至2014年的841.8億元。其中，2011年財(cái)務(wù)費(fèi)用的增速達(dá)到45.55%。在行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出中，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占到70%左右（表2）。

盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用快速增長(zhǎng)，但煤炭行業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)卻沒有隨之增長(zhǎng)。除2010年和2011年外，煤炭行業(yè)利潤(rùn)增速為負(fù)，特別是2013年和2014年利潤(rùn)大幅下滑。其中，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的利潤(rùn)增速下滑幅度超過行業(yè)平均水平，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)更高。

企業(yè)利潤(rùn)下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)高造成償債能力下降。特別是部分建成運(yùn)營(yíng)時(shí)間不久、授信額度較大以及煤礦取得成本過高的企業(yè)都出現(xiàn)了較為明顯的資金鏈緊張，煤炭企業(yè)償債能力面臨考驗(yàn)。從表4可以看出，煤炭行業(yè)帶息負(fù)債的比重逐年提高，從2006年的41.8%提高至2015年的59.1%，提高了18個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)地，衡量企業(yè)支付債務(wù)利息能力的已獲利息倍數(shù)逐年降低，至2015年該指標(biāo)值該指標(biāo)值小于1，煤炭企業(yè)債務(wù)利息壓力越來越大。

二、融資結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）煤炭行業(yè)融資結(jié)構(gòu)：以X省為例

對(duì)2013-2015年以來X省煤炭行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)融資以貸款為主，且主要集中在國(guó)有商業(yè)銀行；債券融資規(guī)模較小，貢獻(xiàn)度有所提高；信托渠道融資規(guī)模較小，主要為通道類業(yè)務(wù)。

1.銀行貸款。當(dāng)前煤炭行業(yè)銀行貸款具有以下特點(diǎn)：一是以貸款為主，絕大部分為銀行表內(nèi)資產(chǎn)。2015年末，煤炭行業(yè)融資按其規(guī)模分依次是貸款、銀行承兌匯票以及委托貸款、信用證、保函等其它表外融資。大型銀行資金實(shí)力雄厚，煤炭行業(yè)貸款余額較大。從貸款集中度看，部分股份制銀行煤炭行業(yè)貸款集中度較高。但是，隨著去產(chǎn)能過程中企業(yè)利潤(rùn)下滑和虧損面的不斷擴(kuò)大，銀行對(duì)煤炭行業(yè)的授信變得較為審慎，新增貸款主要集中在政策性銀行和國(guó)有大型商業(yè)銀行。

2.債券融資。根據(jù)對(duì)X省債券發(fā)行情況的統(tǒng)計(jì)，2015年X省非金融企業(yè)共發(fā)行各類債券93期，融資金額合計(jì)1457.9億元。其中，煤炭行業(yè)企業(yè)共發(fā)行債券19期，融資金額合計(jì)564.5億元，同比增長(zhǎng)18.8%。債券市場(chǎng)融資具有以下特點(diǎn)：一是以銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具為主，其他種類債券較少。2015年，X省煤炭行業(yè)企業(yè)共發(fā)行銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具18期，融資金額556.5億元，占債券金額的98.6%；發(fā)行企業(yè)債券僅一期，融資金額8億元。從期限上看，總體期限特征以中短期債券為主。2015年期限在1年及以下的債券共發(fā)行12期，占債券數(shù)量的63.2%；3至5年共5期，占比26.3%；7年及永續(xù)債券各1期。二是債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，對(duì)煤炭行業(yè)融資的貢獻(xiàn)度有所提高。2013年、2014年、2015年， X省煤炭行業(yè)債券發(fā)行量分別為5期共145億元、16期共460億元、19期共564.5億元，發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模均保持了增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)，當(dāng)年債券發(fā)行金額與X省煤炭行業(yè)總資產(chǎn)金額之比逐年提高，分別為4.6%、12.5%、15.7%，發(fā)行債券對(duì)于煤炭行業(yè)融資的貢獻(xiàn)度有所提高。三是永續(xù)票據(jù)、永續(xù)債券等創(chuàng)新型債券工具得到初步應(yīng)用。2015年8月，X省成功發(fā)行50億元可續(xù)期中期票據(jù)，該類債券對(duì)于豐富企業(yè)融資方式，延緩債務(wù)還本付息壓力，降低企業(yè)杠桿率具有積極意義。

3.信托融資。信托融資具有以下特點(diǎn)：一是以信托業(yè)務(wù)為主，以自有資金開展的固有業(yè)務(wù)較少。同時(shí)，為控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)煤炭行業(yè)的信托業(yè)務(wù)主要為通道類業(yè)務(wù)。二是融資總量減少，2015年煤炭行業(yè)信托資產(chǎn)占信托資產(chǎn)總規(guī)模較2014年和2013年分別下降0.16和0.95個(gè)百分點(diǎn)，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。

（二）煤炭行業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)

盡管2016年以來煤炭?jī)r(jià)格逐步回暖，但受經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)信貸投放的順周期性等因素影響，煤炭行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于存量風(fēng)險(xiǎn)的釋放階段。未來隨著去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿等的逐步落實(shí)，以及兼并重組、破產(chǎn)清算可能對(duì)銀行債權(quán)的影響，各金融機(jī)構(gòu)已顯露的金融風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加劇。同時(shí)，目前已發(fā)生多起煤炭行業(yè)大型國(guó)企債券不能如期兌付的情況，因此債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)也值得密切關(guān)注。此外，涉煤信托項(xiàng)目違約事件頻發(fā)，信托業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期。

三、政策建議

（一）充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，構(gòu)建化解產(chǎn)能過剩的長(zhǎng)效機(jī)制

要從根本上化解煤炭行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要從體制、機(jī)制入手，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)低效、過剩產(chǎn)能反復(fù)，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)。一方面，要繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，著力培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。另一方面，要轉(zhuǎn)變政府職能，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，堅(jiān)決避免金融資源繼續(xù)流向喪失償債能力的“僵尸企業(yè)”，按照市場(chǎng)化原則推動(dòng)企業(yè)兼并重組。在債轉(zhuǎn)股過程中，積極引入社會(huì)資本，發(fā)展混合所有制，在提升資本實(shí)力的同時(shí)，提高國(guó)有企業(yè)效率。同時(shí)，要深入推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)公司治理改革，完善激勵(lì)約束機(jī)制，改變過度追求短期利潤(rùn)、造成風(fēng)險(xiǎn)后移的經(jīng)營(yíng)方式。

（二）拓展煤炭行業(yè)融資渠道，去杠桿、降成本

煤炭行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)。一方面，要通過加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融服務(wù)，降低煤炭企業(yè)融資成本，推動(dòng)煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。建議積極發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，通過開展企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，有效盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。另一方面，拓寬企業(yè)多元化融資渠道，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，增加直接融資比重。應(yīng)通過發(fā)行公司債、中期票據(jù)、私募債、短期融資券等途徑改善融資結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。要繼續(xù)推進(jìn)永續(xù)債券等可計(jì)入企業(yè)權(quán)益的債券品種在煤炭企業(yè)的應(yīng)用，在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，延緩其償還債務(wù)本息的資金壓力。建議推動(dòng)綠色債券在煤炭行業(yè)的應(yīng)用，指導(dǎo)企業(yè)通過發(fā)行綠色債券進(jìn)行專項(xiàng)融資，支持煤炭企業(yè)在節(jié)能減排、能源清潔高效利用等方面的技術(shù)升級(jí)改造。此外，建議發(fā)揮信托行業(yè)優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)煤炭行業(yè)投融資服務(wù)。信托作為惟一可以橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，從事的業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)廣泛。信托機(jī)構(gòu)應(yīng)抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展所提供的契機(jī)，發(fā)揮信托業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)以及信托方案設(shè)計(jì)靈活的特點(diǎn)，提高投資管理能力和服務(wù)水平，運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)及權(quán)益信托等靈活的業(yè)務(wù)模式，為煤炭行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供全方位的投融資服務(wù)。

（三）加強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析，建立行業(yè)性監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制

受信息不對(duì)稱和同業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響，煤炭行業(yè)信貸存在明顯的順周期性，加速了產(chǎn)能過剩以及金融風(fēng)險(xiǎn)的形成。為引導(dǎo)煤炭行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，建議重要產(chǎn)煤省份建立行業(yè)性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)制度，建立涵蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等的預(yù)警機(jī)制。當(dāng)前，應(yīng)定期向銀行業(yè)發(fā)布煤炭行業(yè)運(yùn)行情況及地方政府煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施，通報(bào)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目清單，及時(shí)公布關(guān)停并轉(zhuǎn)煤礦企業(yè)、節(jié)能環(huán)保負(fù)面企業(yè)或項(xiàng)目清單。同時(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和窗口指導(dǎo)，對(duì)煤炭行業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)授信規(guī)模進(jìn)行定期監(jiān)測(cè)，向金融機(jī)構(gòu)通報(bào)相關(guān)授信和融資變動(dòng)情況，及時(shí)提示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

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Excess Capacity， Financing Structure and Debt Risk of the Coal Industry

JIAO Shaofei WANG Mengyang

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：The paper studies the forming mechanism of the coal industry overcapacity， and analyzes the financing structure and possible debts risk taking X province as an example. And finally the paper puts forward policy suggestions from such aspects as pushing the reform of state-owned enterprises of the coal industry， establishing the operating mechanism based on the hard budget constraint， expanding the financing channels and strengthening the monitoring and early warning etc.

Keywords： coal industry； excess capacity； financing； risk； monitoring