韓復(fù)齡

過去幾年，中國金融業(yè)發(fā)展風(fēng)起浪涌。在走向利率市場化的進程中，銀行、信托、券商、基金等金融機構(gòu)面臨著越來越大的競爭壓力，部分金融機構(gòu)出現(xiàn)了經(jīng)營操作上過度放大杠桿的問題，涉及銀行、證券、信托，其集中的爆發(fā)點是股市閃崩所導(dǎo)致的暴跌。

黨的十九大報告明確指出，要讓金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟，更要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。從近期金融監(jiān)管部門的表態(tài)來看，防風(fēng)險去杠桿仍將是金融市場2018年的主基調(diào)。金融工作會議之后，證監(jiān)會表示，要堅決打好防范化解資本市場重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，加強股市、債市、期貨市場風(fēng)險監(jiān)測和應(yīng)對能力建設(shè)，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。銀監(jiān)會則表示，要打好防范和化解金融風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力明顯增強，硬性約束制度建設(shè)全面加強，系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效防控。

從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿

2015年股災(zāi)，投資者通過場內(nèi)兩融和場外配資加的杠桿，目的是用更少的本金買到更多的股票，這是一種資金端杠桿，在股災(zāi)時已經(jīng)得到清理。另一種是資產(chǎn)端加杠桿，就是上市公司通過質(zhì)押股票、產(chǎn)業(yè)基金配資等形式加起來的杠桿，目的是用更少的本金購買更多的實體資產(chǎn)，這種杠桿在過去幾年反而加速擴張。

資產(chǎn)端加杠桿的主要方式就是大股東股票質(zhì)押貸款。上市公司大股東用其持有的權(quán)益抵押借貸，這種融資方式近年來頗為流行。2014年滬深兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額僅為0.34萬億元，2015年實現(xiàn)翻倍，增長至0.71萬億元，2016年為1.28萬億元，2017年達到1.62萬億元。這些尚未解除的質(zhì)押都是實實在在的杠桿。

上述金融加速器效應(yīng)實現(xiàn)的前提是宏觀經(jīng)濟向好，股市穩(wěn)步向上，當(dāng)金融擴張時資產(chǎn)負債表正向循環(huán)，貨幣金融寬松—加杠桿—資產(chǎn)升值—抵押增值—放大杠桿—做大市值—進一步放杠桿，但金融收縮去杠桿的時候資產(chǎn)負債表也會負向循環(huán)，貨幣金融緊縮—去杠桿—資產(chǎn)減值—抵押貶值—被迫降杠桿—股價萎縮—質(zhì)押警戒—出售股票降杠桿。

根據(jù)中登公司披露的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年1月底，A股市場被質(zhì)押股份市值合計高達6.17萬億元。其中有771筆質(zhì)押達到預(yù)警線，有1066筆質(zhì)押達到平倉線，共涉及608家上市公司，資金規(guī)模達4399.79億元。雖然大股東可以通過追加質(zhì)押來防止平倉，但一旦大股東可追加的股份不足，而股價又跌至平倉線，其控股地位將有可能喪失，如果質(zhì)權(quán)方將質(zhì)押股份拋售，股價將進一步大跌，引起市場的連鎖反應(yīng)。如果股價跌到警戒線，這些潛在的杠桿將引爆，導(dǎo)致股票閃崩，引發(fā)踩踏效應(yīng)。大股東股權(quán)質(zhì)押的典型案例是樂視網(wǎng)，該公司上市之后一度是市場關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭，2015年5月該公司的市值曾達到1500億元之巨，樂視網(wǎng)危機的導(dǎo)火索就是樂視網(wǎng)大股東賈躍亭樂視股權(quán)抵押貸款投資汽車，股價暴跌之后無法平倉，引發(fā)債務(wù)危機和樂視網(wǎng)股價暴跌。該公司近日公告預(yù)計2017年度巨損116億元，該公司從2017年4月初開始停牌，直到今年1月24日公布年報后復(fù)牌，復(fù)牌后出現(xiàn)連續(xù)12個跌停板，市值也縮減到200億元以下。近幾個交易日扎堆停牌的逾百家公司中，不少公司就是因為股東持股質(zhì)押接近平倉線而被迫停牌。

資產(chǎn)端去杠桿的監(jiān)管對策

金融杠桿的過度膨脹增加了金融體系的不穩(wěn)定，這顯然是監(jiān)管層所不能放任的。2008年美國爆發(fā)的次貸金融危機，正是由于金融機構(gòu)杠桿率大幅擴張，越來越依賴不穩(wěn)定的貨幣市場基金，當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌時，金融機構(gòu)之間出現(xiàn)擠兌，被迫拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步下跌，從而使金融體系出現(xiàn)崩潰。這就是所謂的明斯基時刻，也就是由高杠桿加批發(fā)性融資帶來的金融風(fēng)險。2017年年底，“一行三會”發(fā)布的大資管新規(guī)征求意見稿重點就在去杠桿、去通道等方面做出了嚴(yán)格的規(guī)定。2018年年初以來，多個監(jiān)管部門發(fā)布了多項舉措，規(guī)范大資管行業(yè)，目的都是為了排除金融風(fēng)險，使行業(yè)更加健康地發(fā)展。從信托余額規(guī)模來看，從2016年下半年開始，資金信托規(guī)模開始加速增長，到2017年三季度末，余額達到24.4萬億元，而且信托的杠桿持續(xù)上升；從資金信托具體投向來看，2017年以來，集合信托的資金投向證券市場（股票、基金和債券）比例有所提升。2017年三季度投向證券市場的占比較2016年年底提升了2.4個百分點至12.4%，其中股票提升得最多。

2017年11月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，雖然只是征求意見稿，并且預(yù)留了1年多的緩沖時間，但從最近市場的慘烈下跌看，去杠桿的威力已經(jīng)不亞于2015年清理配資引發(fā)的股災(zāi)。近期出現(xiàn)的閃崩股，其共同特點就是大股東高比例質(zhì)押，或者前十大股東中資管計劃比較集中。近期監(jiān)管層發(fā)布資管新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)等，杠桿式的信托、資管計劃到期基本無法展期，有些股票會產(chǎn)生相應(yīng)的拋壓。

金融去杠桿的難點在于取得兩個微妙的平衡，其一，如何在解決上述問題和避免引起系統(tǒng)性風(fēng)險之間取得平衡；其二，如何在嚴(yán)格監(jiān)管和金融市場健康發(fā)展之間取得平衡。為了降低金融去杠桿政策對股市的沖擊，建議設(shè)置較長的政策執(zhí)行緩沖期，尤其是信托去杠桿政策和資產(chǎn)管理的新規(guī)，對股市影響很大，如果一刀切，讓所有產(chǎn)品都在規(guī)定的時間里清理，勢必形成集中拋售的共振效應(yīng)。與此同時，在去杠桿的過程中，可以通過增加合規(guī)資金進入股市的渠道加以對沖，減少市場的波動。股市最怕預(yù)期一致，如果簡單地執(zhí)行一項政策就會導(dǎo)致預(yù)期一致，出現(xiàn)“踩踏”就難以避免。