本刊記者 李興然

日前，廣東申菱環(huán)境系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“申菱環(huán)境”）披露了招股說明書，向上市又邁進了一步。從招股說明書披露的信息來看，申菱環(huán)境的業(yè)績并不差，但是政府補助卻貢獻了其中的很大一部分，使得公司的盈利質(zhì)量存在一定瑕疵。此外，公司通過大量舉債來維持經(jīng)營，使得利息支出較大，而財務(wù)費用率與同行平均水平相比也處于高位，但就在負債高企的背景下，申菱環(huán)境一邊要募資1.50億元補充流動性，另一邊卻現(xiàn)金分紅9600萬元，令人不得不質(zhì)疑其合理性。

業(yè)績增長依賴補助

申菱環(huán)境的名稱里雖然帶有“環(huán)境”兩個字，令不少投資者誤以為它是一家環(huán)保企業(yè)，但其實它是一家制造業(yè)企業(yè)，公司從事專業(yè)性空調(diào)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。近幾年，申菱環(huán)境業(yè)績看上去還不錯，而客戶名單里也包含華為這樣的大企業(yè)，不過股市動態(tài)分析周刊記者仔細看招股說明書披露的信息后發(fā)現(xiàn)，如果沒有政府補助的貢獻，申菱環(huán)境的業(yè)績將出現(xiàn)明顯波動，未來一旦政府補助減少，公司的持續(xù)盈利能力存疑。

據(jù)申菱環(huán)境的招股書顯示，2015-2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為8.36億元、8.24億元和9.73億元，期間對應(yīng)實現(xiàn)歸母凈利潤分別約為6957.31萬元、8837.92萬元和9008.31萬元，營業(yè)收入期間有小幅波動，而歸母凈利潤逐年增加。與歸母凈利潤穩(wěn)定增長的趨勢不同的是，申菱環(huán)境扣非后的凈利潤出現(xiàn)明顯波動。2015-2017年，申菱環(huán)境實現(xiàn)扣非后的凈利潤分別約為4164.49萬元、3772.03萬元和5736.25萬元，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成變動百分比后能清晰地發(fā)現(xiàn)，申菱環(huán)境在2016年的歸母凈利潤較2015年同比增長約27.03%，而期間扣非后凈利潤卻同比下降9.42%。

造成上述現(xiàn)象的原因是非經(jīng)常損益對申菱環(huán)境的經(jīng)營成果有重大影響，而公司的非經(jīng)常性損益主要來源則是政府補助。根據(jù)披露的信息顯示，2015-2017年計入公司當期損益的政府補助金額分別為2855.96萬元、6024.85萬元和3859.41萬元，政府補助分別占同期利潤總額的比重分別為35.9%、56.64%和36.32%，報告期申菱環(huán)境非經(jīng)常性損益影響的凈利潤占歸母凈利潤比例則為40.14%、57.32%和36.32%，比例頗高。

申菱環(huán)境在招股書中稱，公司經(jīng)營業(yè)績不依賴于政府補助政策，但因收到的政府補助金對公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀粯?gòu)成了一定影響，未來因該部分與資產(chǎn)相關(guān)的政府補助減少可能影響公司的利潤水平。而股市動態(tài)分析周刊記者就政府補助是否會影響公司的持續(xù)盈利能力這一問題向申菱環(huán)境發(fā)去采訪提綱時，公司回復稱相關(guān)負責人較忙，無法一一接受媒體采訪。

財務(wù)負擔較重

對于擬上市公司，投資者除了關(guān)注業(yè)績表現(xiàn)外，也很關(guān)注企業(yè)的負債情況。在業(yè)務(wù)規(guī)模擴大、自有資金有限的情況下，銀行借款成為申菱環(huán)境主要的融資手段，報告期內(nèi)公司的利息支出較高，導致財務(wù)費用率處于高位水平。

招股說明書披露，申菱環(huán)境2015年、2016年和2017年負債總額分別為8.16億元、7.70億元和8.42億元，各期末流動負債余額分別約為5.54億元、5.54億元和5.93億元。申菱環(huán)境的流動負債主要由短期借款、應(yīng)付賬款等構(gòu)成。2015年、2016年及2017年，申菱環(huán)境的短期借款金額分別為2.39元、2.67億元和2.49億元，占各期負債總額的比例分別約為29.27%、34.73%和29.60%。申菱環(huán)境的短期借款主要包括抵押借款、質(zhì)押借款和保證借款，主要是通過向銀行抵押進行融資。2015年、2016年和2017年，申菱環(huán)境銀行借款金額分別為2.71億元、2.67億元和2.96億元。

在申菱環(huán)境通過借款方式滿足公司日常經(jīng)營需要的同時，使得公司的財務(wù)費用金額處于高位。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年申菱環(huán)境的財務(wù)費用分別為1612.23萬元、1266.61萬元和1632.02萬元，公司的財務(wù)費用主要為利息支出，2015-2017年申菱環(huán)境的利息支出分別為1493.77萬元、1138.29萬元和1345.79萬元，報告期內(nèi)公司利息支出占財務(wù)費用的比重分別為92.65%、89.87%、82.46%。而申菱環(huán)境的財務(wù)費用率也明顯高于同行業(yè)可比公司的平均水平，2015-2017年公司的財務(wù)費用率分別為1.93%、1.54%和1.68%，而2015年、2016年可對比上市公司平均水平僅為1.25%、1.05%（2017年數(shù)據(jù)未披露）。

除了一定程度上吞噬公司的利潤之外，公司財務(wù)費用過高也與當前國家大力推進的企業(yè)去杠桿政策相沖突，財務(wù)費用率明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平說明財務(wù)風險較高，一旦資金鏈崩盤，公司將面臨較大的償債風險。

分紅出手闊綽

申菱環(huán)境似乎感覺到了資金鏈的壓力，因此在招股說明書中提到，由于行業(yè)的特點決定了公司的應(yīng)收賬款、存貨等營運資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，因此所需的營運資金較多，公司擬在上市后募集資金約5.05億元，其中有1.50億元用于補充流動資金。

申菱環(huán)境在項目可行性分析中寫到，近年來，公司的主營業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長，伴隨行業(yè)發(fā)展前景的持續(xù)看好，尤其在信息通信、軌道交通、環(huán)境治理等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域，公司的經(jīng)營規(guī)模將進一步擴大，未來發(fā)展對資金的需求將進一步增強，本次擬使用部分募集資金補充流動資金，將滿足公司主營業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的資金需求，有利于公司降低資金流動性風險，增強公司抗風險能力和盈利能力。

然而公司那么缺錢，現(xiàn)金分紅卻出手闊綽。公司近三年股利分配情況為：2016年1月20日決議分配500萬元，2016年6月29日決議分配2500萬元，2017年5月19日決議分配3000萬元，2018年2月12日決議分配3600萬元，共計分配現(xiàn)金股利9600萬元，占到用于補充募集流動資金的近2/3。

一邊說公司缺錢，一邊卻大手筆分紅，其合理性難以說得過去。股市動態(tài)分析周刊記者向申菱環(huán)境發(fā)去的采訪提綱中就分紅的合理性進行了質(zhì)疑，但公司并未正面回復。