黃婧涵 李奉書 博士（、遼寧大學(xué)商學(xué)院 沈陽 036 、哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院哈爾濱 5000）

引言

互聯(lián)網(wǎng)時代背景下，信息的高度擴散和資源的極度稀缺，使共享經(jīng)濟變成了價值達數(shù)十億美元之巨的全球企業(yè)生態(tài)圈（羅伯特·沃恩等，2015）。共享型企業(yè)就是在知識經(jīng)濟和共享型經(jīng)濟大力發(fā)展的趨勢下應(yīng)用而生，實現(xiàn)了資源的開放式共享（鄭志來，2016）。知識經(jīng)濟時代下，金融資本等不再是企業(yè)間競爭的重要資本要素，而以大數(shù)據(jù)為依托的社交經(jīng)濟發(fā)展使得企業(yè)資源的共享價值被深度挖掘。伴隨著一種迥異的變化，即“拆除樊籬、公開秘密、高效利用”，企業(yè)間不僅實現(xiàn)了主要資產(chǎn)的自由交換，而且更進一步共享不大有形的資產(chǎn)（Lars Bo..cker，2017）。

伴隨商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型升級，新經(jīng)濟形式下的企業(yè)價值評估面臨著變革。以往的過高估值和難以反應(yīng)企業(yè)價值成長性一直是企業(yè)價值評估的難題（李仁意，2014）。同時，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法、凈現(xiàn)值法、實物期權(quán)法等企業(yè)價值評估方法，與新經(jīng)濟模式的企業(yè)特征不相符，難以做到準(zhǔn)確高效的評估。本文以Uber作為國內(nèi)外共享型企業(yè)的典型代表，基于DCF法分析Uber的價值，構(gòu)建共享型企業(yè)價值評估體系，探討新商業(yè)模式下企業(yè)價值評估的具體問題和操作思路，為評估人員從事類似價值評估業(yè)務(wù)提供參考。

共享型企業(yè)的特點

（一）互聯(lián)網(wǎng)是其發(fā)展的重要媒介

劉奕、夏杰長（2016）研究指出共享型企業(yè)牽扯到三大主體，即商品或服務(wù)的需求方、供給方和共享經(jīng)濟平臺。共享經(jīng)濟平臺作為連接供需雙方的紐帶，通過移動LBS應(yīng)用、動態(tài)算法與定價、雙方互評體系等一系列機制的建立，使供給與需求方通過共享平臺進行交易。韓旭、陳守則（2016）認(rèn)為，共享經(jīng)濟是建立在高速的、接近零成本的信息傳遞之上，所以互聯(lián)網(wǎng)是其重要的媒介。

（二）對閑置資源用而不占

梁文鳳（2017）認(rèn)為，在共享經(jīng)濟的實現(xiàn)過程中，閑置資源的使用權(quán)僅僅是暫時性的轉(zhuǎn)移，需求者通過共享平臺獲得物品或服務(wù)的暫時使用權(quán)，并沒有真正擁有這些物品和服務(wù)，這些物品和服務(wù)在交易完成后又歸其所有者。黃駿（2016）指出共享經(jīng)濟模式中企業(yè)以及社會閑置資源得到了充分的利用。

（三）資源利用效率高

Ioan Petrisor，et al.（2016）指出共享型商業(yè)模式的企業(yè)與傳統(tǒng)模式的企業(yè)相比，最大的優(yōu)勢就是通過源創(chuàng)新，構(gòu)建兩面市場，組織資源，按需分配，能夠在數(shù)量巨大、地域不同、時間不一的買方和賣方中迅速精確匹配需求，節(jié)約了大量的市場溝通成本，避免了由于市場信息不對稱而造成買賣雙方中一方的供給或需求得不到實現(xiàn)或滿足，基于這種高效性，共享型企業(yè)創(chuàng)造了比傳統(tǒng)企業(yè)更多的價值。

Uber共享型企業(yè)價值評估案例分析

（一）Uber企業(yè)案例介紹

Uber是全球著名的分享型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，依托大數(shù)據(jù)系統(tǒng)和獨特的峰時定價方式，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，解決了消費者“打車難、打車貴、服務(wù)質(zhì)量層次不齊”問題。2014年，Uber進軍中國市場，其經(jīng)營已經(jīng)取得顯著成效，尤其是融資方面，截至目前，Uber已進行了從天使輪到E輪的六輪融資，估值達412億美元；其現(xiàn)金流出主要是對司機、消費者的各類獎勵和補貼，雖然Uber當(dāng)下總體處于虧損狀態(tài)，但這并不影響市場對其高估值，市場預(yù)計Uber在F輪融資結(jié)束后，其估值將高達500億美元。因此，在評估時有必要對Uber的商業(yè)模式進行考察，來更好地反應(yīng)商業(yè)模式所代表的價值成長性對企業(yè)價值評估的影響。

（二）Uber共享型企業(yè)價值評估思路

DCF法的適用性分析。收益法評估考慮最多的是成本費用，以及將來的收益年限、風(fēng)險等因素，相比之下，DCF法的核心在于預(yù)測期內(nèi)自由現(xiàn)金流的估測以及貼現(xiàn)率的確定，如今在企業(yè)價值評估中被廣泛使用。分享型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以輕資產(chǎn)運營為主，其賬面成本無法反映企業(yè)真實價值，并且目前分享型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易參考資料較少，難以采用市場法評估。因此，DCF法評估Uber的企業(yè)價值是可行的。

Uber商業(yè)模式價值。Uber作為分享型生態(tài)系統(tǒng)企業(yè)的典型代表，扮演著資源協(xié)調(diào)者的角色，將社會閑散資源進行整合利用，解決了消費者的使用“痛點”。Uber商業(yè)模式不僅反映了共享型商業(yè)模式的微觀財務(wù)價值，而且也代表了未來的發(fā)展空間。因此，對于Uber這種極具生態(tài)系統(tǒng)特征的共享型企業(yè)，應(yīng)結(jié)合商業(yè)模式，從價值增值的角度進行探討。

商業(yè)模式各項參數(shù)指標(biāo)的選定。對于Uber共享型企業(yè)商業(yè)模式價值的衡量要依靠其指標(biāo)體系，指標(biāo)的選擇、判斷以及重要性都會影響Uber的商業(yè)模式價值。如何將Uber的商業(yè)模式價值引入價值評估，反映其成長性、價值空間等商業(yè)模式的優(yōu)勢成為關(guān)鍵。本文通過相關(guān)文獻梳理，結(jié)合Uber企業(yè)的特征，構(gòu)建Uber商業(yè)模式價值評估體系，如圖1所示。

Uber共享型企業(yè)價值評估流程。第一步，構(gòu)建Uber商業(yè)模式價值評估體系，體現(xiàn)出Uber分享、共生的商業(yè)特征；第二步，應(yīng)用層次分析法對各指標(biāo)打分，確定各指標(biāo)權(quán)重；第三步，對指標(biāo)數(shù)據(jù)進行處理，并結(jié)合層次分析法得出商業(yè)模式價值系數(shù)；第四步，采用現(xiàn)金流量法（DCF法）計算Uber自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值；第五步，基于Uber構(gòu)建的兩面市場商業(yè)共生生態(tài)的優(yōu)勢，對Uber評估價值進行敏感度分析。

表2 無量綱化數(shù)據(jù)

表3 Uber歷史自由現(xiàn)金流

表5 Uber資產(chǎn)負(fù)債率

（三）Uber分享型企業(yè)價值評估

Uber競爭對手分析。Uber中國本土化進程的主要對手是滴滴快的和神州專車。滴滴快的兩大業(yè)務(wù)板塊是出租車與專車，均在中國地區(qū)占有絕對的市場份額。神州專車是由傳統(tǒng)的租車企業(yè)神州租車聯(lián)合優(yōu)車科技推出的互聯(lián)網(wǎng)出行軟件，依托其移動互聯(lián)大數(shù)據(jù)技術(shù)實現(xiàn)了“隨時隨地、專人專車”的用戶體驗，得到了消費者的廣泛認(rèn)同。Uber與同類企業(yè)相比是否具有競爭優(yōu)勢？需要通過計算Uber與其余競爭對手的商業(yè)模式價值系數(shù)得出結(jié)論。

評估指標(biāo)權(quán)重計算。關(guān)于Uber共享型企業(yè)價值評估，其各項指標(biāo)存在難以量化、難以確定權(quán)重等問題，本文采用定量與定性相結(jié)合的層次分析法，對于商業(yè)模式各個定性指標(biāo)進行打分，并用專業(yè)AHP軟件計算各項指標(biāo)的權(quán)重，如表1所示。

Uber、滴滴快的、神州專車商業(yè)模式價值對比。對Uber、滴滴快的、神州專車商業(yè)模式價值對比，是通過計算三者的商業(yè)模式價值指標(biāo)系數(shù)來進行。首先將商業(yè)模式評估指標(biāo)分為兩類：一是可以數(shù)據(jù)量化的指標(biāo)，采集2012年至2015年的歷史數(shù)據(jù)，直接進行無量綱化數(shù)據(jù)處理；二是不可以直接量化的指標(biāo)，通過專家打分，實現(xiàn)無量綱化數(shù)據(jù)處理，構(gòu)建從-1到1的商業(yè)模式的分值陣，并將各年數(shù)據(jù)依次賦予權(quán)重0.1、0.2、0.3、0.4，對評分結(jié)果進行加權(quán)處理。關(guān)于滴滴打車，2015年以前并未合并，采取的是滴滴和快的的各指標(biāo)數(shù)據(jù)之和；神州專車成立于2015年，以前年份無數(shù)據(jù)，因而對于其各指標(biāo)無量綱化，最終值為2015年的指標(biāo)值（見表2）。

（四）基于分享商業(yè)模式的對比結(jié)果分析

首先，分析總體商業(yè)模式系數(shù)，根據(jù)各指標(biāo)無量綱化數(shù)據(jù)，經(jīng)過加權(quán)平均，得出Uber、滴滴快的、神州專車的商業(yè)生態(tài)價值：0.6417，0.560、0.3543。由此看出Uber的商業(yè)生態(tài)更具有優(yōu)勢，因而在價值評估中，投資者對于Uber的未來是看好的，對于這種優(yōu)勢性的看好，必定以高估值體現(xiàn)。

從各自的價值成長性來看，包括所擁有的用戶、司機量以及占有的市場份額。Uber、滴滴快的、神州專車的成長性價值分別為：0.0930、0.2372、0.0090。Uber實行全球擴張策略，滴滴快的則是根植于全球最大的市場—中國。因而，Uber所構(gòu)建的兩面市場，在各類文化差異、政治背景以及消費習(xí)慣不同的市場中，都能得以發(fā)展，可見其模式的獨特性以及可持續(xù)性。因而，Uber模式能夠根據(jù)環(huán)境的變化，實現(xiàn)快速的復(fù)制，其價值具有高度的成長性（Chihiro Watanabe，2016）。

從各自的價值空間來看，主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)種類上。Uber、滴滴快的、神州專車的價值空間分別為：0.0798、0.0225、0.0091。Uber雖然以專車作為主營業(yè)務(wù)，但是其理念卻是分享改變世界，對于他們來說，可以分享一切，而企業(yè)一直也是致力于此。因而，Uber所構(gòu)建的商業(yè)模式，一直在不斷拓展其分享的領(lǐng)域，所以確切的說Uber所擁有的價值空間是無限廣闊。而滴滴快的、神州專車都在各自的領(lǐng)域，盡力做到霸主地位，其理念依舊是自己的市場，而這一點的不同，導(dǎo)致三者之間的價值空間天差地別（楊學(xué)成等，2016）。

從各自所擁有的核心資源來看，包括其建立的大數(shù)據(jù)算法、用戶體驗、定價機制、管理體系以及技術(shù)支持力度上。Uber、滴滴快的、神州專車的核心資源價值分別為：0.3354、0.1591、0.0852。Uber依靠少量的員工支撐起龐大的商業(yè)帝國，其管理體系高度扁平化，也更具效率。而其依托的大數(shù)據(jù)算法，以及用戶體驗、定價機制，也都是為了效率的更大提升。

基于DCF法的Uber企業(yè)價值評估

（一）評估參數(shù)的確定

預(yù)期收益期限的確定。根據(jù)租車行業(yè)未來的發(fā)展前景，結(jié)合Uber官網(wǎng)公布的預(yù)測，2018年后Uber利潤的增長以2018年利潤增長率為基礎(chǔ)，按每年遞減30%速度增長；2027年以后，增長率為5%時，維持增長速度。因此為增加評估的準(zhǔn)確性，本文保守估計以2017-2027年的十一年期作為Uber預(yù)期收益的持續(xù)時間。

表4 2017-2027年預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量的預(yù)測。Uber歷史自由現(xiàn)金流根據(jù)計算公式：

利用資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，計算Uber歷史自由現(xiàn)金流量，如表3所示。

根據(jù)財務(wù)報表顯示，Uber自2012年正式運營開始，到2015年便一直處于虧損狀態(tài)，因而如果僅僅只考慮目前的財務(wù)，Uber不值得投資，更與其高估值不相匹配。需要對Uber未來的自由現(xiàn)金流進行合理預(yù)測，尋找其高估值的依據(jù)。

預(yù)測期各參數(shù)的假定。根據(jù)Uber中國路演的PPT披露以及Uber官方公布的預(yù)測，我們遵循Uber給出的預(yù)測值，對各項參數(shù)作出如下假定：息稅前經(jīng)營利潤：根據(jù)上文Uber官方公布的預(yù)測，2018年以后預(yù)測以2018年利潤增長率126%為基礎(chǔ)，按每年30%遞減速度增長；2027年以后，增長率為5%時，維持此增長速度；稅率：由于中國成為Uber的主要市場，因而以高新技術(shù)企業(yè)15%稅率作為Uber的稅率；營運資本增加值：營運資本增加值以2015年的0.37增長速度增長，但是到了2021年，由于市場競爭壓力減少，維持營運資本增加值恒定不變；資本支出：資本支出以2015年的增長速度遞減，到2018年及以后保持不變。

Uber預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量。根據(jù)上文的風(fēng)險以及各項參數(shù)假定，對于2017-2027年的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，如表4所示。

折現(xiàn)率的預(yù)測。本文采用WACC模型計算Uber的資本成本。分別求出其股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本的計算公式為：

無風(fēng)險利率。對于無風(fēng)險收益率，本文選取美國10年期國債，并查得美國10年期國債利率為1.87%，所以Rf=1.87% 。

市場平均收益率。本文選擇互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市較多的納斯達克，預(yù)期Uber會在納斯達克上市交易，并在參考全部上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，確定市場平均收益率為11.48%。

β值。由于Uber共享經(jīng)濟型企業(yè)的發(fā)展較晚，目前暫無上市企業(yè)，因而本文對于Uber企業(yè)貝塔值的計算，主要采用可比公司法，選擇大型已成平臺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，根據(jù)新浪財經(jīng)的各公司最新貝塔值，計算平均貝塔值為1.21。

股權(quán)資本成本。由資本成本定價模型得股權(quán)資本成本為：

加權(quán)資本成本。根據(jù)加權(quán)資本成本的計算公式（1）、（2）計算加權(quán)資本成本:

其中：Re=股本成本；Rd=債務(wù)成本 ；E/V=股本占融資總額的百分比；D/V=債務(wù)占融資總額的百分比；Tc=企業(yè)稅率；為了計算Uber公司的債務(wù)水平，現(xiàn)將Uber歷年的資產(chǎn)負(fù)債率計算如表5所示。

計算其歷史平均負(fù)債率作為其未來公司債務(wù)水平的預(yù)期值。計算得到債務(wù)水平為25.84%，美國一年期貸款利率為2.40%。

（二）確定Uber的企業(yè)價值

根據(jù)前文的計算，Uber的預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)如表6所示。

綜上計算得出Uber企業(yè)價值：129083.92百萬美元，即為1290.84億美元。

（三）基于DCF法的Uber價值敏感度分析

首先，前文假定Uber基于2018年126%增長速度，以每年30%增長速度遞減，而此預(yù)測是由于Uber官方預(yù)測以2017年323%的增速為轉(zhuǎn)折點，到2018年126%增速突然放緩，但根據(jù)往年，Uber基本保持年200%-300%的增速。在前文分析了Uber通過創(chuàng)新使得用戶與司機都通過Uber的商業(yè)共生生態(tài)得以持續(xù)發(fā)展，因而，Uber的兩面市場具有高速發(fā)展的特性，如果運營良好，其平臺發(fā)展能夠以29%的增速，實現(xiàn)全球市場的發(fā)展，而基于此利潤增長率則Uber的價值約為1592.30億美元。

表6 Uber預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

其次，關(guān)于營運資本增加值，本文假定營運資本增加值以2015年的37.3%的增速增長，但Uber依靠先進技術(shù)，其邊際成本趨于0，因而在Uber業(yè)務(wù)拓展中，其成本的增加應(yīng)當(dāng)是少量的，而非高速增長。此外，Uber的管理體系比國內(nèi)同類企業(yè)占優(yōu)，刨除國內(nèi)市場由于與滴滴快的的補貼戰(zhàn)爭，Uber的營運資本增加值應(yīng)當(dāng)保持低增長。因而，關(guān)于預(yù)測期營運資本增加值應(yīng)當(dāng)可以維持在1058.47-1451.83（億美元）之間，基于上文Uber假定，確立的Uber1592.30億美元的估值，在Uber的營運增長增加值參數(shù)變動后，Uber的價值區(qū)間為1592.30-2053.32（億美元）。

關(guān)于資本支出，由于資本性支出較少，因而對于Uber估值的影響較小。前文假定Uber的資本性支出以2015年14%的減少速度遞減，到2018年的12.87%保持不變。但是Uber所擁有的核心資源在上文的分析中，其實是依托大數(shù)據(jù)系統(tǒng)的精準(zhǔn)算法，以及體現(xiàn)“按需”的定價機制等無形的資產(chǎn)，而非資本性支出，因而Uber的資本支出能夠以穩(wěn)定速度不斷降低，則Uber的價值區(qū)間為2053.32-2054.90（億美元）。

最后，Uber除開展打車業(yè)務(wù)以外，一直嘗試在各個領(lǐng)域挖掘新市場，拓展自身的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，目前Uber試運行約14個領(lǐng)域，“Uber+”正在慢慢形成。而上文關(guān)于Uber的估值都是集中其移動出行業(yè)務(wù)，對于其它如物流、無人駕駛等也具有廣闊分享市場的業(yè)務(wù)，并未參與估值。但這并不意味著可以忽略，因為Uber的模式具有可移植性，其依托移動出行構(gòu)建的商業(yè)共生生態(tài)具有穩(wěn)定與可持續(xù)性，因而未來Uber的估值，將會以成倍的速度不斷增長。所以Uber未來所能構(gòu)建的商業(yè)帝國是巨大的，因而目前投資界對于Uber的估值是滴滴快的的2倍。

關(guān)于Uber企業(yè)價值評估案例的評價

Uber作為國內(nèi)外共享經(jīng)濟企業(yè)的典型代表，其通過“源創(chuàng)新”構(gòu)建以用戶與司機為對象的兩面市場，并從平臺型企業(yè)，逐步發(fā)展以其為核心的共生商業(yè)生態(tài)。通過商業(yè)模式創(chuàng)新（魏煒等，2012），利用社會碎片化資源，躋身于世界頂尖互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之列。

本文基于DCF法分析Uber的價值，通過對Uber運營數(shù)據(jù)的合理分析，對于其發(fā)展中面臨的風(fēng)險進行假定，并預(yù)測未來的現(xiàn)金流量，以加權(quán)資本成本進行折現(xiàn)，獲得Uber的DCF估值。在此基礎(chǔ)上，為彌補DCF法的不全面性，無法估算Uber的商業(yè)價值，本文引入商業(yè)模式進行考慮。通過層次分析法及無量綱化處理，明確指出Uber的商業(yè)模式比滴滴快的和神州專車更具優(yōu)勢，而在此優(yōu)勢前提下，對于Uber的價值進行敏感度分析，并重點探討Uber的成長性及價值空間。

通過分析發(fā)現(xiàn)，Uber在創(chuàng)建之初，采用“源創(chuàng)新”思維，依托技術(shù)手段，實現(xiàn)碎片化社會資源整合，開辟新市場，擺脫了傳統(tǒng)的依托“流創(chuàng)新”的思維理念，注重通過商業(yè)模式創(chuàng)新，尋求企業(yè)發(fā)展的新方向、新領(lǐng)域。此外，Uber有別于傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其所構(gòu)建兩面市場，不單單注重消費者的價值，也注重司機的價值實現(xiàn)，其網(wǎng)絡(luò)外部性也更加明顯。Uber的迅猛發(fā)展，一方面依托先進的技術(shù)為基礎(chǔ)，另一方面也得益于運營組織體系的高度扁平化，使企業(yè)運營的核心圍繞營銷來拓展市場。

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