薛彥梅

一、并購前評估被并購企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購是指在市場機(jī)制下企業(yè)為獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的交易活動，處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)。通過并購活動，企業(yè)可迅速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)核心發(fā)電業(yè)務(wù)擴(kuò)張，又有助于提高市場占有率，有助于企業(yè)實現(xiàn)區(qū)域拓展。新能源發(fā)電企業(yè)在并購交易活動中存在很多風(fēng)險，基于合作并購實施過程中的重點合作開發(fā)戰(zhàn)略風(fēng)險、目標(biāo)公司風(fēng)險、交易風(fēng)險、交接與整合風(fēng)險和項目管理風(fēng)險，按照戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險和法律風(fēng)險五大類進(jìn)行風(fēng)險點識別，其中，財務(wù)風(fēng)險是公司董事會較為關(guān)注的風(fēng)險點。

在我公司進(jìn)行并購的項目中，往往都會非常關(guān)注并購前被收購企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，詳細(xì)了解被收購企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)行有針對性風(fēng)險評估，針對辨識出的主要財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險評估組通過集中討論、數(shù)據(jù)分析和征求行業(yè)專家意見等途徑進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析；依據(jù)財務(wù)風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn)，采用專家打分法，對識別出的重大財務(wù)風(fēng)險事項從其發(fā)生的概率和影響程度兩個維度進(jìn)行評價打分，在此基礎(chǔ)上，對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了量化和排序，評估出了較高風(fēng)險、中等風(fēng)險、低風(fēng)險。針對評估出的各項財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險評估組進(jìn)行了風(fēng)險界定和成因分析，制定了具體的風(fēng)險應(yīng)對策略和應(yīng)對措施，并明確了財務(wù)風(fēng)險的管理部門及責(zé)任人。

由此可見有效揭示被收購企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險，為我公司是否完成并購項目提供重要參考依據(jù)，并購前對被收購企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評估是企業(yè)并購中非常重要的一環(huán)。

二、并購交易結(jié)構(gòu)及主要財務(wù)風(fēng)險

并購交易牽涉面非常廣，通常與財務(wù)相關(guān)的風(fēng)險包括并購融資風(fēng)險、關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險、交割風(fēng)險、稅收風(fēng)險等。這些風(fēng)險面互為獨立，又密切相關(guān)，如偏廢任何一方面，都將對整體并購交易產(chǎn)生重大影響。

（一）并購融資風(fēng)險

并購融資方案可行性的重點在于融資主體、融資方式和融資期限。其中，融資主體考量的關(guān)鍵是可獲得或給予資金支持的信譽(yù)能力；融資方式考量的關(guān)鍵是資金獲取的便捷性及成本；融資期限考量的關(guān)鍵是借款利率風(fēng)險及政策性變化的應(yīng)對措施。上述三點將直接影響并購項目的成敗與否及并購融資的資金成本高低，從而影響到并購項目可接受的最低投資回報率，進(jìn)而影響并購項目可行與否的決策。

五凌電力新疆分公司在制定國內(nèi)光伏發(fā)電項目并購融資方案時，考慮到了被并購方股權(quán)質(zhì)押、資金不足等一系列因素，有序搭配形成多條融資路徑的可行性和便捷性。比如債務(wù)資金的融資以母公司五凌電力有限公司為融資主體，獲取貸款資金，以五凌電力設(shè)在湖南省的全資新能源公司為主體，獲取貸款資金，以五凌電力在國家電投公司設(shè)立的內(nèi)部資金委貸平臺在財務(wù)公司獲取融資等方式。在確定方案可行的前提下，一是選擇合作銀行時考慮的主要因素是貸款利率下浮優(yōu)勢強(qiáng)的，將來是否有降低融資成本的空間；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持好適當(dāng)比例，應(yīng)當(dāng)考慮要將未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證并購的成功，避免出現(xiàn)將來的償債風(fēng)險。

（二）關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險

被收購企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易是并購方重點關(guān)注方面，影響并購的關(guān)聯(lián)方交易很多，但較為重要的有向關(guān)聯(lián)方提供資金、向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易。以以往并購的光伏發(fā)電項目為例，被并購的項目進(jìn)行過程中涉及關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價格的公允性不易界定，而且存在大量關(guān)聯(lián)方資金拆借。在五凌電力公司以往的并購案例中，被并購項目光伏組件主供應(yīng)商均為同一股東的子公司，通過賬目結(jié)轉(zhuǎn)形成關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款，在合作并購的大背景下，原股東可能利用關(guān)聯(lián)交易中的不公允定價進(jìn)行利益輸送，從而導(dǎo)致我公司經(jīng)濟(jì)利益受損。個別項目中也有對被收購方的擔(dān)保事項未進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和了解，從而導(dǎo)致并購?fù)瓿芍?，因?dān)保事項事發(fā)，給并購方造成嚴(yán)重的財務(wù)問題。

針對上述風(fēng)險我公司制定了多方面應(yīng)對的策略，一方面由公司內(nèi)部光伏技術(shù)、采購專業(yè)人員和審計人員對被并購項目中關(guān)聯(lián)交易價格的合理性進(jìn)行評估，對于不合理金額在增資方案中進(jìn)行調(diào)整；另一方面要求被并購方提供由其自身名義采購的光伏發(fā)電項目設(shè)備清單及合同復(fù)印件，簽訂補(bǔ)充協(xié)議明確未來發(fā)生相關(guān)糾紛，被并購方負(fù)有解決義務(wù)。最后是在正式交割前，明確要求被并購方解除股權(quán)質(zhì)押，提前與對方進(jìn)行協(xié)商，設(shè)計好資金支付方案和進(jìn)度安排，做好資金支付節(jié)點的授權(quán)和控制。

（三）交割風(fēng)險

交割風(fēng)險是指合作并購協(xié)議框架簽訂后、交割日之前的過渡，發(fā)生有損被收購公司價值事項的風(fēng)險，以及實際交割時的資產(chǎn)、人員和文件轉(zhuǎn)移不完整，直接導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)利益受損、給未來運(yùn)營管理帶來不穩(wěn)定因素，或重要文件缺失導(dǎo)致公司無法維護(hù)自身權(quán)益的風(fēng)險。交割風(fēng)險通常包含以下內(nèi)容：

1、或有事項/期間損益風(fēng)險指在評估基準(zhǔn)日和交割日期間，被收購公司運(yùn)營不當(dāng)（例如發(fā)生重大事故、火災(zāi)、管理不善、出現(xiàn)訴訟糾紛、新增債務(wù)及擔(dān)保等），所產(chǎn)生的交易價值減損風(fēng)險。2、實際交割風(fēng)險是指包括法律文件、重要合同、現(xiàn)金及實物資產(chǎn)、非實物資產(chǎn)以及人員交割等不完整，給未來運(yùn)營、財務(wù)帶來的潛在不利影響。

以實際并購案來講，譬如根據(jù)國家企業(yè)信用信息查詢系統(tǒng)及被并購公司的股權(quán)出質(zhì)設(shè)立登記申請書，被并購公司將其持有的目標(biāo)項目全部股權(quán)出質(zhì)給中信金融租賃有限公司，被擔(dān)保債權(quán)數(shù)額151640.74萬元，若要保障增資擴(kuò)股順利推進(jìn)，未來首先要解除股權(quán)質(zhì)押合同。針對交割風(fēng)險的防范，通過在并購協(xié)議中與賣方約定適當(dāng)?shù)奶囟l款，買方可在一定程度上實現(xiàn)對盡職調(diào)查中所識別的風(fēng)險和未識別的潛在風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避或轉(zhuǎn)移。五凌電力在并購交易協(xié)議安排中，通過設(shè)立先決條件或賣方賠償條款等保護(hù)措施，轉(zhuǎn)移已發(fā)現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險；通過被并購方的保證、購買并購保證保險等措施合理規(guī)避發(fā)現(xiàn)的和潛在風(fēng)險。

（四）稅收風(fēng)險

被收購企業(yè)的稅務(wù)問題也是非常值得關(guān)注方面，被收購企業(yè)是否足額納稅，是否存在違反國家稅務(wù)法規(guī)的情況，如果存在嚴(yán)重偷稅和漏稅的情況，甚至?xí)欢悇?wù)機(jī)關(guān)調(diào)查，嚴(yán)重的話會被吊銷營業(yè)執(zhí)照。在被并購項目中，由于被收購項目對固定資產(chǎn)加用加速折舊的會計處理，與稅法規(guī)定的固定資產(chǎn)計提折舊存在差異，已經(jīng)連續(xù)6年未在年底的所得稅匯算清繳做相應(yīng)的納稅調(diào)整，產(chǎn)生了重大的稅收風(fēng)險。光伏發(fā)電項目使用土地面積較大，大部分土地未繳納土地使用稅及耕地占用稅，因國家對新能源發(fā)電項目每年會出臺一部分關(guān)于土地的新政策，部分土地使用稅根據(jù)取得時間不同可獲得減免，但部分土地仍然需交納稅款，因此項目用地存在很大的潛在補(bǔ)繳稅款的風(fēng)險。根據(jù)現(xiàn)場調(diào)研，被并購光伏項目尚未施工完畢，環(huán)境保護(hù)和水土保持未完全落實到位，項目部及施工人員居住區(qū)等臨建用地尚未復(fù)墾，尚未恢復(fù)正常狀態(tài)，相關(guān)生活設(shè)施仍在使用，尚未拆除，存在臨時用地耕地占用稅補(bǔ)繳風(fēng)險。面對潛在稅收風(fēng)險，并購方在并購協(xié)議中增加特別條款，約定將來由賣方補(bǔ)足相應(yīng)稅款。

三、防范并購財務(wù)風(fēng)險的措施

并購項目交易過程中財務(wù)風(fēng)險的防范涵蓋三個階段：

第一階段是盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)行全面盡職調(diào)查，并購方需要充分了解被并購的標(biāo)的公司財務(wù)情況。五凌電力公司通過委托獨立的第三方進(jìn)行詳細(xì)財務(wù)盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司是否存在關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險、重大資產(chǎn)計量不實風(fēng)險、重大負(fù)債未予確認(rèn)、或有負(fù)債及對外擔(dān)保風(fēng)險，并要求盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)以信用擔(dān)保其專業(yè)職責(zé)客觀、公正，以期支持盡職調(diào)查結(jié)果真實可信。在完備的盡職調(diào)查后，對于已發(fā)現(xiàn)的重大風(fēng)險，考慮在交易價格中進(jìn)行調(diào)整。

第二階段的風(fēng)險防范：盡職調(diào)查完成后，進(jìn)入簽訂并購協(xié)議的環(huán)節(jié)，通過并購交易協(xié)議約定并購雙方的特定條款，并購方可在一定程度上實現(xiàn)對盡職調(diào)查過程中所識別的風(fēng)險和未發(fā)現(xiàn)與被并購方提供的信息、資料等出現(xiàn)重大不符的風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避和轉(zhuǎn)移。并購方在并購協(xié)議中約定被并購方賠償、先決條件豁免及排他性條款等保護(hù)措施。

第三階段的交割風(fēng)險：近年來我公司并購項目采用的都為交割日報表機(jī)制，交割日報表機(jī)制的特點是股權(quán)交割日的交易價格將根據(jù)交割日實際資產(chǎn)負(fù)債余額調(diào)整價格（營運(yùn)資本及凈債項），經(jīng)營風(fēng)險和收益于交割日轉(zhuǎn)移至買方，標(biāo)的公司的風(fēng)險與控制權(quán)于交割日同時轉(zhuǎn)移給買方。而針對交割日報表機(jī)制，我公司往往通過在交易協(xié)議中與賣方約定，交易價格波動風(fēng)險由賣方補(bǔ)足。同時，分別保證并承諾，交割前各方不得從事可能有礙于目標(biāo)項目股權(quán)交割的任何行為，不應(yīng)存在任何已經(jīng)簽署并生效的合同下的違約行為，且不得做出嚴(yán)重影響評估基準(zhǔn)日所評估的項目公司價值的行為。為了更有效防范投資中的財務(wù)風(fēng)險，并符合公司《重大經(jīng)營決策事項風(fēng)險管理辦法》相關(guān)規(guī)定，并購合作項目必須進(jìn)行全面、系統(tǒng)的財務(wù)風(fēng)險評估。從我公司近年以來并購交易案過程中的財務(wù)風(fēng)險防范實踐來看，如何在全過程中防范財務(wù)風(fēng)險，使得每個并購?fù)顿Y項目、每筆投資在實現(xiàn)資本收益率超過資本成本且經(jīng)得起實際的考驗，獲得穩(wěn)定持續(xù)增長的收益率，將是并購交易財務(wù)管理的核心所在。

（五凌電力有限公司新疆分公司新疆烏魯木齊830004）

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