2017年10月，上海東亞銀行大廈18層，滿頭白發(fā)的李迅雷在中泰證券的辦公室，耐心等待攝像師調試設備。為了拍攝畫面的穩(wěn)定，攝像師要求他接受采訪時全程在鏡頭前端坐不動，他溫和地照著做。就在兩天前，他晨跑摔傷了腿，卻一直沒有時間去醫(yī)院做包扎。

這與18年前他留給應聘者的印象驚人地一致：個高、白凈、儒雅，像個教書先生。1999年，在深圳春風路5號樓的君安證券研究所，大家都管時任副所長的李迅雷叫“李老師”。不久之后，李老師升任李所長。幾乎同時，公募基金面世，以君安證券研究所為首的多家研究所率先從對內服務轉向對外部機構投資者服務。李所長的緊要任務，是“讓機構客戶改變我們的研究模式”。

2003年，在首屆新財富最佳分析師評選中，李迅雷率領的國泰君安證券研究所勇奪26個行業(yè)中的11個第一名，幾近拿下半壁江山。接下來兩年的評選中，國泰君安研究所繼續(xù)高歌猛進，榮膺“本土最佳研究團隊”等殊榮，而李迅雷個人也于2006年收獲了新財富首屆杰出研究領袖獎。

數年后李迅雷調轉至海通證券，又在短時間內將海通證券磨煉成了國內證券研究機構的翹楚。難怪乎在業(yè)內同行眼中，他是中國證券研究轉向現代賣方研究貢獻最大的人之一。

這樣一位中國證券界的領軍人物，卻始終謙遜地認為，管理并非自己的強項。20多年來李迅雷留給外界的印象始終都是儒雅、溫和、好說話。隨著影響力的增大，他的工作量與日俱增，現在同時擔任兩家公司的經濟學家，管理兩個部門，而他卻一直保持著過去的工作習慣，至今身邊也沒有一個助理。

看起來好說話的李迅雷，把他的犀利、敏銳、敢言、直率和洞察都留給了研究和文章。從1996年加入君安證券做研究到現在，李迅雷可謂中國證券界資歷最老的研究員。20多年來，在觀點嘈雜的市場中，他從不人云亦云、隨波逐流，而是奉行說真話的理念，敢于表達自己的觀點，筆耕不輟，寫出了一系列頗有洞見、對市場有深刻影響的文章，例如，《買自己買不起的東西》、《百年前的贏利模式還能持續(xù)百年嗎》、《中國股票高估值之謎》等。一如他的微博簽名，“想要贏得理解和尊重，就要說真話”。

即便是對自己身處的賣方研究行業(yè)，他也能時刻保持抽離的姿態(tài)客觀審視。在他看來，目前的賣方研究體制問題，使得投行研究太短視，很難產生對長遠有影響的研究。十多年前他著文稱，賣方研報90%是垃圾，這一次，他把比例提到了95%。

不僅要說真話，還要講“人話”。李迅雷倡導用普羅大眾看得懂的文字解釋復雜的中國經濟。在不久前發(fā)表的《我的幾點研究心得》中，他甚至直言：“講得越專業(yè)就越沒水平?！?/p>

作為20多年來資本市場活化石般的存在，李迅雷顯然是最有資格講述資本市場變遷的人，然而他卻只是用平靜的語氣說：“我們總以為自己在見證大時代，其實也許我們死后，世界會更加精彩?！?/p>

“不會純粹為了客戶需求而做研究，

更不會為了新財富排名而做研究”

新財富：還能回憶起當年新財富首屆評選時國泰君安獲獎的情形嗎？

李迅雷：2003年首次評選時，新財富的社會影響力還不像現在這么大，研究員參與的熱情也不像現在這么高。那時，提供賣方服務的券商也不是很多，所以，相對而言競爭不像現在這么激烈。當初的國泰君安研究所，是最早倡導價值投資理念的機構之一，行業(yè)研究是強項，故優(yōu)勢還是較為明顯的。

新財富：不論是剛開始在國泰君安還是后來去了海通證券，您在擔任研究所所長期間帶領的團隊參加新財富最佳分析師評選，沒有一次低于前三名。如何評價自己的工作表現？

李迅雷：說明大券商的人才優(yōu)勢還是比較明顯的，此外，畢竟我從2000年起就從事研究管理工作，對賣方研究的套路比較熟悉，在管理上也積累了一點經驗。

新財富：中泰資管董事長章飚老師在《迅雷無需掩耳》一文中，提及您帶領團隊的一個特點是營造一種讓研究員都能“做自己”的氛圍，您個人是如何看待這種氛圍的？

李迅雷：讓大家發(fā)揮各自特長——因人而異，提供條件讓他們自己充分發(fā)揮出來。我覺得發(fā)揮團隊每一個人的強項是提高團隊價值最可行的方法，所以不會去制定一種模式使得每個研究員都一樣。不過，現在這樣做會比較困難，因為運行機制發(fā)生了變化。

現在，券商研究的管理基本變成類包工頭式、承包制的了，承包給各行業(yè)的首席，得到多少傭金派點，就獲得多少對應的獎金，每一行業(yè)的首席研究員只管自己的團隊。過去，還沒有這么明顯的首席負責制特征，各行業(yè)研究員之間相互配合、彼此支持，公司里也沒有這么多的研究員和研究助理?，F在，券商的不少研究團隊不僅配了很多助理，還有很多實習生。因此，無法再用原來的模式進行管理，帶領團隊的作用比較小了。當然，我仍是鼓勵各位首席之間互相合作。目前，各家券商的服務模式和組織架構都大同小異。

新財富：對您來說，這些年來，在從業(yè)心態(tài)上，變與不變的都有哪些？

李迅雷：我喜歡做研究，無論在哪里工作，首先，我是一名研究人員，不會純粹為了新財富排名而做研究，也不會純粹為了客戶需求而做研究。

研究是我的興趣所在，我做研究和服務涵蓋的范圍更為廣泛，還為社會服務、為政府部門建言獻策，這是其他分析師所不具備的。比如，我當了10年上海市人大代表和人大常委，作為人大代表，我要履職、要參與立法；同時，我又是九三學社金融和經濟委員會的成員，作為民主黨派人士，我還要參政議政、建言獻策。研究也為我做這些工作提供了多方面的支持。

我的研究主要涉及一些經濟現象，對于這些經濟現象，肯定是有兩種思想并軌：一種思想是作為對社會有一定責任感的學者，希望經濟發(fā)展更加平穩(wěn)、社會發(fā)展更加和諧；另一方面，作為在商業(yè)機構供職的經濟學家，會一直想著經濟格局變化過程中的投資機會在哪里。這是我的研究與別人不一樣的地方，投行研究員可能更注重比較狹義的為買方服務，我則還考慮社會的發(fā)展，怎樣才能讓經濟發(fā)展得更平穩(wěn)健康，這是我思考比較多的問題。

新財富：這些年來您觀察到的分析師群體有哪些明顯的變化？年輕研究員和當年您入行時的有哪些不同？

李迅雷：我那個年代的研究員不太注重營銷，那時的研究員數量也少。與十多年前相比，現在賣方研究員生存環(huán)境較為惡劣，競爭更加激烈，服務方式多樣且路演工作大量增加，我覺得這不是很好的現象。

新財富：他們會比您入行那時的研究員更浮躁嗎？

李迅雷：是的，現在賣方研究員流動性很高，流動性高的話，肯定會浮躁。此外，過去賣方研究員只需要服務公募基金，現在則要服務公私募基金、保險、銀行、信托等更多金融機構，涵蓋的面發(fā)生了較大變化。

新財富：人工智能對分析師這個職業(yè)和賣方研究行業(yè)可能會造成什么影響？

李迅雷：肯定會產生很大影響。不過，這一進程也不會特別快，而是會緩慢推進。總體來說，有一些簡單的工作會被機器人所替代。分析師應該做些短期或中期內無法被替代的工作，如一些獨到的想法、經驗等是無法被取代的。

新財富：您招聘分析師的標準是什么？

李迅雷：現在招聘分析師的難度比過去大得多，名牌大學以及學生數量都比以往大幅增加。以前招人時，注重挑選名校的就可以了；現在，僅挑名校是不行了。此外，現在的應聘者經驗也豐富，他們知道面試官的偏好是什么，招聘過程就存在彼此的博弈。以前，應聘者身上有什么特質，能夠很顯著地表現出來，更為自然；現在，基本都模板化了，考證的也很多，都有各種各樣的證書、獎學金和實習經歷。對招聘者來說，要逐一甄別哪些是有價值的，哪些是虛假和沒有意義的。

新財富：所以，您不會對外透露自己的偏好，免得應聘者去迎合？

李迅雷：這個也很難說。我一直對圍棋下得好的人情有獨鐘。事實也證明，圍棋好的人做研究大都比較獨到，轉行做投資后大多也非常出色。這可能是一種思維方式，做賣方研究也好，做投資也好，都要一種大局觀，既要處理好細節(jié)，還能勤于計算，又要有大謀略。

“規(guī)范賣方研究業(yè)務迫在眉睫”

新財富：作為資深的研究機構負責人，能否回顧一下賣方研究這些年來的發(fā)展歷程，您認為賣方研究市場這些年有哪些明顯的變化？

李迅雷：最大的變化是競爭空間激烈。原因在于公募基金的傭金率市場化程度還不夠，整體傭金水平和目前市場水平有偏差。正是由于這種偏差，使得愿意做賣方服務的機構越來越多。過去，做賣方的基本都是大型券商的研究部門，現在，中小券商的研究部門也對公募基金等機構提供研究服務。傭金率偏差導致有利可圖，才會有這么多機構蜂擁而入。

其次，相較十多年前，我覺得整體研究水平雖有提升，但并不明顯，和我的預期相比差距較大。此外，大家提供研究成果時，拼服務偏多了。我覺得，做賣方研究還是應更專注專業(yè)化，如果專業(yè)研究之外的服務過多，并不是一個很好的現象。

第三，由于閱讀習慣的變化，在電腦上看報告的人越來越少，用手機閱讀的人越來越多。由于手機屏幕的限制，一般的估值研究、財務模型等變少了，文章也傾向于更加簡短。比如，十幾年前，我就要求分析師對上市公司的盈利預測達到5年，現在賣方分析師預測3年的較為普遍。另外，大家對估值模型也不是很注重。因此，從整體來看，研究報告的數量是上升的，但質量的提升比我預期的要慢。

新財富：賣方研究市場同質化、研究過剩的現象還在持續(xù)，對分析師來說，有何突破方法？

李迅雷：供給一直是過剩的。從哪里突破呢？可能也正因如此，不少研究員便選擇做服務了。當然，服務形式也是多樣的，不能簡單說做服務就不專業(yè)，比如，服務可以是陪同客戶去上市公司調研、辦一對一的沙龍等。

與國外相比，國內賣方機構服務的內容要豐富很多，當然也伴隨一定的合規(guī)風險。我們做研究一定要基于公開信息，對我國而言，規(guī)范當前的賣方研究業(yè)務迫在眉睫。中國資本市場還處于發(fā)展初期，雖然新財富評選已經15年了，但與美國資本市場200多年的歷史相比，中國證券的歷史和賣方研究的歷史還是非常短暫的。

新財富：您覺得賣方的研究創(chuàng)新、服務創(chuàng)新可以從哪些方向突破？

李迅雷：我覺得不需要創(chuàng)新，能夠模仿和學習好就很不錯了。成熟市場賣方使用的工具，如果我們能夠認真下功夫學為己用，就很不錯了，而不要為了博眼球，取一個嘩眾取寵的標題。

我一直提倡認認真真做研究、一絲不茍做研究，不要很浮躁地追求“短平快”的報告。在十多年前我就講過，90%的研究報告幾乎是沒人讀的，現在應該是95%的報告幾乎沒人讀。如果說，賣方分析師一直在制造文字垃圾，這種服務是沒有意義的。

新財富：從行業(yè)趨勢來看，您怎么看賣方研究行業(yè)未來的發(fā)展趨勢？

李迅雷：我覺得還是要市場化，但市場化對于賣方研究一定是不利的。為什么這么說呢？賣方研究市場化了，但公募基金傭金率水平沒有完全市場化，這就導致很多機構都可以為公募服務。國外市場業(yè)務很細分，比如，小型券商做零售業(yè)務或者對某一群體做細分服務，大型券商做綜合類的服務，行業(yè)的集中度較高。目前，國內的情況是比較分散，這幾年沒有出現明顯的集中趨勢，且自去年以來，中小券商的市場份額還有所提升。

“目前的賣方研究體制使得研究者很難靜下心來做研究”

新財富：根據這些年的經驗，您認為投行經濟學家的任務是什么？

李迅雷：既然是投行經濟學家，那么，首先要為所在商業(yè)機構服務，為投行業(yè)務的發(fā)展做貢獻。我認為做任何工作，首先要合法合規(guī)，不能喪失職業(yè)道德；其次，務必謹言慎行。我們的市場里有很多大嘴巴，經常會講一些語不驚人死不休的話。我覺得作為投行經濟學家，言行還是要審慎，不要為了吸引眼球去講一些過頭的話，要根據客觀事實，對未來趨勢作出審慎的判斷，而不是做出不著邊際的預測。

新財富：宏觀經濟學家分為學院派和投行派，他們之間是否有明顯區(qū)分？

李迅雷：那肯定還是有區(qū)別的。比如，學院派需要在學術刊物上發(fā)表文章，這是他們的主要工作內容，他們要完成教學、科研任務和學術任務，工作側重點是如何做課題、如何在某一級別學術刊物上發(fā)表論文。對于投行分析師來說，主要工作是為客戶提供研究咨詢服務，因此，肯定是希望自己的研究報告能夠得到客戶的認可，得到更多的支持票數。而買方分析師又不一樣，研究報告更注重可操作性、更實用，而不是追求報告數量、時效性和發(fā)布頻率。

新財富：您好像兩者都不屬于？

李迅雷：對，這可能和我的經歷有關。我不僅是一位學者，還首先是一名管理者。我從業(yè)這么多年來，始終擔當著一定的管理職責，要考慮團隊如何建設和發(fā)展、業(yè)務如何開展、收入如何創(chuàng)造。另外，社會工作也擔當了很多。

新財富：您的路徑是分析師可以借鑒的嗎？

李迅雷：分析師不大會走我這條路徑。分析師的一般路徑，是從賣方研究員成長為業(yè)務人員或管理人員，還有一種路徑是從賣方轉為買方，后者是大多數分析師的路徑。

新財富：您欣賞或推崇的經濟學家有哪些人？推崇的理由是什么？

李迅雷：我覺得不少學者很優(yōu)秀，古今中外都有。若讓我具體羅列出來，就不大情愿了，因為每個經濟學家都有自己的亮點。

拿今年諾貝爾經濟學獎獲得者塞勒以及之前的獲獎者席勒來說，他們都是研究行為經濟學、行為金融學的學者。國外對行為金融的研究很深，但國內在這方面的研究很少，我們還在研究宏觀經濟學、微觀經濟學等比較簡單的框架，簡單將人視為經濟動物，然而，人的需求是豐富多樣的，其行為不完全取決于經濟本能。十余年前，我就希望我所帶領的國泰君安研究所能夠研究行為金融學，把行為金融學應用于賣方研究，但最終沒有成行。這說明賣方的研究總體還是太急功近利，缺乏有深度的、能夠對長遠產生較大影響的研究。

新財富：這是由他們的工作性質決定的嗎？就像您剛剛說的，投行經濟學家的工作為投資者服務的？

李迅雷：這個工作本身會比較短視化，你可以為投行服務，但也并不會阻礙你為長遠而努力。遺憾的是，目前的賣方研究體制使得研究者很難靜下心來做研究。

“總體上不建議加杠桿，但存在結構性機會”

新財富：過去的大半年可能是房地產市場頗為焦灼的一年，看多看空派各執(zhí)一詞。隨著“只租不售”“租購同權”“共有產權與商品房同權”“商改租”“集體建設用地建設租賃住房”等政策推出，以及“房子是用來住的不是用來炒的”寫進“十九大”報告，市場上關于房地產“拐點”的說法再次興起。您在近期的演講中提到當前是存量經濟時代，和增量時代不同的是，存量時代存在結構性機會，那么在房地產領域，未來是否仍存在機構性機會？您怎么看未來房地產整體走勢？

李迅雷：房地產不大會出現大幅上漲的情況，但還是存在結構性機會。一方面，制度、政策不允許房地產繼續(xù)大幅上漲；另一方面，市場也有自身規(guī)律，不可能毫無節(jié)制地上漲。房地產這波上漲是從2015年7月開始的，持續(xù)到現在也有29個月了，是從2000年至今上漲持續(xù)時間最長的一次。中國的房地產之所以這么火爆，當然有種種原因，但凡事都有終結，我預計接下來房地產會出現銷量下降?，F在是銷量的增速下降，最終會導致銷量增速負增長。如果是負增長，房價就會疲弱。這是大的趨勢判斷。

其次，由于要防范發(fā)生系統性金融風險，這意味著房價不能出現大跌。在這樣的背景下，政策調控也會相應做出抉擇。一旦房價出現低迷，可能就會有鼓勵性的措施出臺，因此，我也不認為房價會大跌。

我覺得房價還是會有結構性機會，這主要看人口的流向。目前，中國人口還是往大城市流動，城市集群將是未來發(fā)展的態(tài)勢，比如，以北京為中心的京津冀、以上海為中心的長江三角洲、以廣州/深圳為中心的珠江三角洲地區(qū)，我認為后兩個地區(qū)的人口的集中度會進一步提高，對東部、中西部人口的吸引力也會進一步增強，在這些地方的核心地段買房的風險會比較小。我相對不太看好京津冀地區(qū)，因為產業(yè)過于傳統，市場化程度不夠高，未來就業(yè)機會不容樂觀。

新財富：每次經濟下行或金融市場調整，債務危機這個話題都會被提及。您是怎么看國內債務危機的？

李迅雷：應該說是債務率在上升。債務率上行，要分層次來看。比如，政府債務率上升沒有太大風險，因為中國政府的杠桿率還不太高，到目前為止是50%左右，美國是100%，日本是220%。此外，中國政府擁有的國有資產規(guī)模巨大，就這點來講也沒啥太大的問題。

關于企業(yè)的債務率水平，我覺得還是偏高的，主要是國企的債務率偏高，民營企業(yè)的債務率并不高。不過，國企是有政府背書的，如果出現了什么問題，也有政府的信用做擔保，問題也不大。

關于居民的債務率水平，目前來看是偏高的，尤其是增速過快。一旦情況有所變化，高債務率的人們是否還有能力償還債務，這會帶來一定的風險。所以，我們現在應注意的是居民的杠桿水平，要防范它進一步上行。

新財富：宏觀經濟走勢與A股常常不關聯。對于沒有系統學習過宏觀經濟學的普通投資者，能否從一個宏觀經濟學者的角度，給他們一些研讀宏觀經濟的建議？

李迅雷：研究宏觀經濟，一定不能太簡單、機械地去看待問題。比如大家都說，我國經濟增長得那么好，股市就應該好。我要強調的是，GDP總量是數量指標，而股票漲得好不好，主要還是看上市公司的盈利能力強不強，這是質量指標。不是說數量很好，質量就會很好。中國的問題就在于數量好，但質量不佳。美國的情況是數量較小，質量較高。這次“十九大”報告也提出，我們要從高增長轉向高質量。如果今后幾年中國經濟的增速放緩，但是質量有提高，那對股市反而是有利的。不能簡單地說，經濟增速快，股市就好。

新財富：2006年您寫了一篇文章，題目是《買自己買不起的東西》，里面有個觀點就是鼓勵大家投資加杠桿。現在您還建議加杠桿嗎？

李迅雷：總體來看，目前中國居民的杠桿水平已經很高的，所以總體上不應再加了，但結構性機會還是存在的。如果看得準的話，結構性加杠桿還是可以的。

從資產配置來看，中國家庭絕大部分的資產是本土房地產，故宜適當配置些海外資產。此外，房地產的配置比重過高，金融資產的配置比重可以適當提高。

“中國股市走向成熟的最大障礙在于認知和體制”

新財富：作為過去20多年資本市場的見證者，您覺得這些年來資本市場發(fā)生了哪些變化？

李迅雷：市場永遠在創(chuàng)造機會，同時，市場也是教育我們的最好場所。我們的股市發(fā)展至今已有27年的歷史，我們所有人都在不斷學習、總結、吸取教訓，這對于每個市場參與者都是一樣的。沒有哪個市場參與者可以自命不凡，或自認為是先知。

我覺得，大家對市場的總體認知還是較為粗淺的。管理者總在強調市場的融資功能：市場要為國企改革服務，要扶貧，要增加直接融資的比重，增加直接融資的比重就是要降低企業(yè)債務水平……更多是在考慮如何利用市場，但我們?yōu)槭裁床蝗ジ嗟厮伎假Y本市場對于公司的治理有多大幫助呢？還有，就是為投資者去考慮，現實中有兩種情況：一種是保姆式的保護，一種是讓他們去經歷大風大浪，在跌打滾爬中成長起來。西方證券市場的發(fā)展，就是不斷消滅散戶的過程，最終成為一個機構投資者主導的成熟市場。

我的想法是進一步市場化，該放松管制的地方就放松。另外，還是要強調嚴監(jiān)管與合規(guī)，讓市場能更加公平、透明、公開。

新財富：有哪些讓您印象深刻的事件？

李迅雷：很多。我在想，股市從以前的1000點漲到6000多點，再從6000多點跌下來，2015年又從2000多點漲到5000多點，再從5000多點快速下跌，經歷了一波又一波的快速上漲和下跌，但實際上基本面并未發(fā)生太大變化。那么，為何市場會有如此劇烈的波動呢？這是值得我們反思的。市場各參與者都要承擔一定責任，你是怎么表現的？是如何認識和理解的？我們應該愛護這個市場，而不要把它純粹當成工具。

新財富：您在市場這么多年，作為一名研究者，看到這種劇烈波動時還會有一些情緒上的起伏嗎？

李迅雷：市場肯定是有情緒的，但參與者要學會更深入地認識和思考問題。市場雖然不理性、價值回歸也非義無反顧，但總歸是要有一個漫長的成熟過程。我對資本市場最大的認識就是——需要時間。時間是不能被超越的。我們要變得成熟，沒有所謂的捷徑，一切都要靠時間的累積，不會因為金融工具、IT計算等的現代化，便縮短了對市場的認知時間。

我的很多篇文章都寫到，究竟是應該尋找拐點，還是去追隨趨勢。其實，人的一生并沒有太多的拐點，大多數人能夠看到的拐點也少之又少，但人的主觀愿望卻是要遇到或找到拐點，以期獲得市場或社會發(fā)生重大改變或跨越式發(fā)展。由于人有高度關注自我的傾向，以至于常感覺自己所處時代的一些事情具有非常重大的歷史意義，也特別想把自己放在歷史的轉折點上，其實是沒有必要的?？赡茉诤荛L的時間里，我們經歷的都很平淡，而不是波瀾壯闊的?？赡芪覀兯懒酥?，這個世界會更加精彩，我們只是中國資本市場的先驅。中國股市才經歷了27年的時間，未來的路還很長，或許中國資本市場要經歷五六百年的時間呢，我們這一點時間算什么呢。

新財富：7年前您在接受其他媒體采訪時曾說過，您覺得中國股市要走向成熟至少還要20年，您現在還堅持這個觀點嗎？

李迅雷：我在2005年的時候曾寫過一篇文章，提到中國股市走向成熟還需要20年的時間?，F在看來20年也是不夠的，我們總希望能快，但時間是無法超越的。

新財富：您認為中國股市走向成熟最大的障礙在哪里？

李迅雷：認知上的問題，體制上的問題。改革是很難的，大家也會有所擔心，所以，市場還是要慢慢調整，吸取經驗和教訓。大家的共識也是要慢慢達成，不會一蹴而就。我非常欣賞小平同志講的社會主義初級階段，他說社會主義初級階段需要幾代人甚至幾十代人的努力才能夠實現，才能跨過這個初級階段。這需要多長的時間呢？我們一定要敬畏時間。

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