2017年，中國的宏觀經(jīng)濟交出了一份傲人的成績單。全年GDP增速實現(xiàn)了7年來首次同比提升，全年增速6.9%左右，國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上80萬億元新臺階，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%。聯(lián)合國日前發(fā)布的《2018年世界經(jīng)濟形勢與展望》指出，2017年全球經(jīng)濟增長的1/3來自中國。而過去的5年，中國對世界經(jīng)濟增長的年均貢獻率均超過30%。

中國的經(jīng)濟增長逐漸轉(zhuǎn)為投資和消費共同拉動，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。2017年全年第三產(chǎn)業(yè)增加值對GDP增長的貢獻率為58.8%，比上年提高1.3個百分點；消費是經(jīng)濟增長主動力，最終消費支出對GDP增長的貢獻率為58.8%，高于資本形成總額26.7個百分點。2017年全年，固定資產(chǎn)投資增速與消費增速與上年相比都有所下降，只有出口增速是由上年的負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長。出口對經(jīng)濟增長的拉動作用也由2016年負(fù)0.5個百分點轉(zhuǎn)為2017年前三季度的正拉動0.3個百分點。

回顧過去兩年，供給收縮是經(jīng)濟變化的主線。為了化解投資過度的隱患，政府在2015年提出了供給側(cè)改革的思路，其重點是“三去一降一補”。2017年正是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面深化的一年——商品房待售面積降至近3年來最低，鋼鐵、煤炭行業(yè)都超額完成年度去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)。回顧過去一年，供給收縮導(dǎo)致了價格上漲，物價表現(xiàn)以PPI的大漲收官，全年CPI上漲1.6%，好于預(yù)期。

中央明確把推動高質(zhì)量發(fā)展作為2018年發(fā)展的根本要求，相應(yīng)出臺了一系列政策措施，也明確了今年的重點任務(wù)，推動經(jīng)濟朝著高質(zhì)量的方向努力。在深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅持“三去一降一補”五大重點任務(wù)的同時，要加大“破、立、降”，破除無效供給、增加有效供給、降低生產(chǎn)經(jīng)營成本。

從全球經(jīng)濟來看，過去一年也是發(fā)展勢頭喜人。世界經(jīng)濟總體復(fù)蘇向好，三大經(jīng)濟體同時正增長。2017年全球經(jīng)濟增長速度達到3%，這是自2011年以來的最快增長。全球約有2/3的國家2017年的增長速度高于上一年，改善成為一種普遍現(xiàn)象。

盡管短期前景有所改善，但全球經(jīng)濟仍面臨風(fēng)險，包括貿(mào)易政策改變、全球金融環(huán)境突然惡化以及地緣政治局勢的日益緊張。2018年已經(jīng)來臨，對于新一年的宏觀經(jīng)濟，各大研究機構(gòu)是如何預(yù)判的呢？

財政接力貨幣，全球經(jīng)濟依然看好

金融危機之后，各國政府先選擇成本較低、效率較高的貨幣寬松政策來刺激需求，無奈“治標(biāo)不治本”且有一定“副作用”，在貨幣政策無論空間和效果均面臨天花板的背景下，以美聯(lián)儲、歐央行為首的主要發(fā)達國家央行貨幣政策多數(shù)已出現(xiàn)邊際性緊縮，全球政策組合開始逐漸向“寬財政緊貨幣”格局轉(zhuǎn)變。在財政接力貨幣的政策轉(zhuǎn)向道路上，美國依然“領(lǐng)跑”，特朗普稅改邁出了美國財政刺激的第一步。

根據(jù)美國稅改官方機構(gòu)稅收聯(lián)合委員會（Joint Committee on Taxation，JCT）基于國會預(yù)算辦公室對未來10年（2018-2027）GDP的測算基礎(chǔ)上估算，稅改將在未來10年內(nèi)平均每年提升美國GDP絕對值約0.8個百分點，這意味著未來十年美國實際GDP總值合計將增加1.508萬億美元，平均GDP增速每年將提升0.13個百分點。

由于美國的經(jīng)濟體量很大，即使微小的增長對全球的需求也將產(chǎn)生可觀的溢出效應(yīng)，利好全球貿(mào)易。興業(yè)證券認(rèn)為，特朗普稅改對經(jīng)濟影響的外溢作用大于美國國內(nèi)刺激。目前美國實際GDP的產(chǎn)出缺口已經(jīng)閉合，這意味著稅改對經(jīng)濟的額外刺激給國內(nèi)實際產(chǎn)出帶來的提振效用可能較為有限。一方面，這將增加美國通脹的上行壓力；另一方面，這部分新增需求很可能會外溢。

歷史上，美國數(shù)次減稅都刺激了經(jīng)濟回升，伴隨著企業(yè)利潤和投資增速加快，居民消費支出同比反彈。本次特朗普稅改將降低企業(yè)所得稅率，吸引資金回美國投資，使美國個人平均稅后收入提升1.6%，對富人減稅力度更大，收入末20%的人提升0.3%，而收入前20%的人提升2.2%。

不過，稅改對美國長期經(jīng)濟增長影響有限。廣發(fā)證券指出，一方面，稅改政策對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響有限；另一方面減稅并不具有持續(xù)性，經(jīng)濟低迷階段政府往往實施減稅政策，在經(jīng)濟復(fù)蘇到過熱階段則往往重新加稅。全球貿(mào)易一體化背景下，美國已定位為服務(wù)順差、商品逆差經(jīng)濟體，稅改對制造業(yè)回流的短期影響或不會太顯著。

中國應(yīng)該如何應(yīng)對美國減稅呢？海通證券指出，我國廣義宏觀稅負(fù)在中等水平，但考慮到經(jīng)濟發(fā)展階段和福利政策，稅負(fù)又顯得偏高。一方面非稅收收入占比高達47%，仍有降低空間；另一方面稅收收入中增值稅也仍有簡化空間。

不過，稅收也不是決定對企業(yè)和資本吸引力的唯一因素，市場、勞動力、制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)配套、自然資源等也都是重要的條件，通過提高經(jīng)濟供給側(cè)要素的效率，提升綜合競爭力才是最根本的。對中國而言，當(dāng)前金融市場關(guān)注的是“去杠桿、防風(fēng)險”，經(jīng)濟更加關(guān)注“補短板”，因為只有這樣才能擺脫以往過度依賴地產(chǎn)和基建拉動經(jīng)濟的模式，切換到更加平衡、更加充分的發(fā)展道路。未來唯有加快國內(nèi)改革，激發(fā)效率和活力，鼓勵創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，才能推動經(jīng)濟可持續(xù)、高質(zhì)量的增長。

對于2018年的海外經(jīng)濟，各家機構(gòu)都看法樂觀。申萬宏源預(yù)測2018年經(jīng)濟有望繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇格局，預(yù)計2018年世界經(jīng)濟增長3.6%，比2017年提高0.1個百分點。美國由于受到稅改的拉動，經(jīng)濟將會迎來新一波增長動力，企業(yè)利潤和個人收入增加，帶動投資和消費。之后政府關(guān)注點將會轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，貨幣政策的收緊將由寬松的財政政策來彌補，政策效果可望在2018年下半年開始顯現(xiàn)，預(yù)計今年美國GDP增速2.6%（附表）。

歐元區(qū)和英國仍將延續(xù)2017年良好復(fù)蘇的態(tài)勢。由于歐央行對整體通脹信心不足，寬松的貨幣政策至少可以延續(xù)到2018年下半年。低通脹和寬松的貨幣政策為投資提供了有利環(huán)境，疊加勞動力市場改善以及經(jīng)濟去杠杠都將支撐經(jīng)濟發(fā)展。

廣發(fā)證券表示，今年海外乃至全球經(jīng)濟形勢仍積極，有三點理由：第一，美國房地產(chǎn)或迎來加速補庫存；第二，低實際利率疊加朱格拉周期上升；第三，美歐日處于新政紅利期。預(yù)計2018年歐美日整體經(jīng)濟有望持平甚至超過2017年增速。基于中美歐日對全球貿(mào)易乃至經(jīng)濟的拉動率，2018年全球經(jīng)濟增長大致持平甚至略超今年。

國泰君安預(yù)測，在全球朱格拉周期下，企業(yè)資本開支有望持續(xù)復(fù)蘇，為全球經(jīng)濟增長添磚加瓦；全球貿(mào)易周期仍然處于上行階段，企業(yè)盈利有望得以鞏固，有利于企業(yè)資本開支加快；發(fā)達經(jīng)濟體的金融周期——盡管美國加息——仍處于上升階段，將通過信貸、資產(chǎn)價格等渠道對企業(yè)投資和家庭消費產(chǎn)生積極影響；預(yù)計全球經(jīng)濟增長略有加快，至3.7%，通脹略有上升。

中國經(jīng)濟增速小幅分歧

對于2018年中國的GDP增速，機構(gòu)的看法出現(xiàn)了小幅分歧。

新晉“新財富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟第一名的廣發(fā)證券郭磊團隊認(rèn)為，2018年的經(jīng)濟主線將出現(xiàn)變化，名義GDP擴張結(jié)束。不同于2017年“需求擴張+供給收縮”驅(qū)動下的名義GDP擴張，2018年名義GDP增速回落且彈性變小，實際GDP亦將小幅回落。企業(yè)利潤整體增速會低于2017年，伴隨行業(yè)間分化；地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資的貢獻率都將大概率下降；制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)（圖1）。

海通證券姜超團隊也認(rèn)為，經(jīng)濟下行的拐點即將出現(xiàn)，預(yù)計2018年GDP增速將降至6.5%以下。從經(jīng)濟的幾大需求來看，2017年上半年表現(xiàn)好的房地產(chǎn)、出口、制造業(yè)投資以及庫存回補，在下半年以來都開始減速，三季度的GDP增速從6.9%回落至6.8%，工業(yè)增速更是從6.6%回落至6.3%，均意味著本輪經(jīng)濟的下行拐點已經(jīng)出現(xiàn)，未來需要高度重視經(jīng)濟再度下滑的風(fēng)險。

而申萬宏源則認(rèn)為2018年世界和中國經(jīng)濟將平穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計2018年中國經(jīng)濟仍能保持在6.7%左右（圖2）。中國經(jīng)濟繼續(xù)L型走勢，向下的力量主要是地產(chǎn)調(diào)控的滯后影響、資金成本上升的滯后影響。向上的力量則來自企業(yè)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表改善帶來的擴張，居民收入增加帶來的消費提升，十九大召開新的政治周期啟動帶來的發(fā)展熱情。

國泰君安是看多者，其在研究報告中預(yù)測，2018年中國經(jīng)濟增長或穩(wěn)中向上至6.9%；市場悲觀預(yù)期將要修復(fù)，而2018年的經(jīng)濟將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升，前低后高的節(jié)奏。其看多理由包括：制造業(yè)投資將大概率回升（由2017年的4%升至7%左右）；基建投資有望維持15%-16%增速；出口景氣延續(xù)（7%-8%）、消費溫和升級（10.6%）；唯一略有下行的是房地產(chǎn)投資（由2017年的7.5%降至4.5%左右）。

外需強勁，內(nèi)需存疑

2018年，投資、消費和出口三駕馬車中的哪一輛將會成為拉動GDP增長的主力呢？主流研究機構(gòu)皆認(rèn)為，2018年的出口增長將繼續(xù)維持較強的勢頭；投資則將大概率承壓；對于消費這一塊，機構(gòu)則看法各異。

在出口上，各家券商研究機構(gòu)均認(rèn)為2018年的外需依舊強勁。廣發(fā)證券認(rèn)為，2018年全球經(jīng)濟及貿(mào)易大概率保持相對較高的景氣度，理由有四點。第一，全球朱格拉周期仍處上升階段，繼續(xù)支撐全球經(jīng)濟。第二，低實際利率水平將進一步助推歐美日私人部門加杠桿，預(yù)計2018年歐美日實際利率保持低位，利好投資。第三，2018年歐美日處于新政紅利期。第四，中美貿(mào)易關(guān)系改善，全球貿(mào)易環(huán)境仍處于良性階段。

海通證券指出，雖然受人民幣升值影響，2018年出口增速也會有所回落，但全球經(jīng)濟復(fù)蘇支撐出口增速保持平穩(wěn)。美國經(jīng)濟受益于減稅，歐日經(jīng)濟則受益于寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟在2018年將慣性復(fù)蘇。申萬宏源則預(yù)計2018年出口增速仍將保持不錯的增長，但隨著基數(shù)的逐步抬升，出口增速或較2017年有所回落。

對于消費，各家的看法則出現(xiàn)了明顯的分歧。

悲觀派海通證券認(rèn)為，從2017年12月的外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，進口增速降至4.5%，遠低于全年均值，意味著內(nèi)需出現(xiàn)大幅下滑。根本原因在于，中國去杠桿導(dǎo)致利率大幅上升，貨幣信貸增速大降，而這勢必對2018年內(nèi)需產(chǎn)生巨大影響。

廣發(fā)證券認(rèn)為2018年的消費增速無亮點，關(guān)鍵看結(jié)構(gòu)。名義消費受CPI支撐，而實際消費則將受到地產(chǎn)銷售拖累。品牌消費、線上消費和鄉(xiāng)村消費將是三大結(jié)構(gòu)亮點。

樂觀派申萬宏源則持有不同意見。其認(rèn)為，企業(yè)盈利的改善帶來收入增長，有助于消費增速提升，企業(yè)盈利增速領(lǐng)先人均可支配收入增速約一年，預(yù)計2018年消費增速有望較2017年小幅回升。

其中兩類消費值得關(guān)注。一類是升級類消費，主要體現(xiàn)為服務(wù)和發(fā)展享受性消費。2017年前三季度，醫(yī)療、文教娛樂、生活服務(wù)等消費增長迅速，對應(yīng)的是基礎(chǔ)性生活消費包括衣著和食品煙酒的占比縮減。

另外一類是大眾性消費或者普及性消費，在地域上主要體現(xiàn)在三四線消費或者中西部消費上。從短期的邏輯看，這部分消費受益于供給側(cè)改革帶來的傳統(tǒng)行業(yè)盈利改善。從長期的邏輯看，這部分消費將受益于城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，越來越多的消費者的收入接近東部省份8年前的水平，帶來消費的提升。2018年大眾型消費品，如牛奶、商超、中低端服飾、中低端汽車等有望迎來快速增長。

各家對于投資的看法均趨向謹(jǐn)慎。申萬宏源認(rèn)為基建和地產(chǎn)投資面臨回落壓力，制造業(yè)投資或有小幅改善，固定資產(chǎn)投資整體承壓。廣發(fā)證券認(rèn)為投資數(shù)據(jù)本身并不重要，關(guān)鍵是方向。一系列背離顯示固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、制造業(yè)投資數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性存疑。2018年基建仍可能保持大致穩(wěn)定；房地產(chǎn)投資將繼續(xù)溫和向下；制造業(yè)是看點之一，2018年制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)。

通脹主線從PPI轉(zhuǎn)向CPI

2017年的PPI遠高于CPI。回顧2017年，物價表現(xiàn)以PPI的大漲收官，全年P(guān)PI高達6.3%，而CPI僅為1.6%。而PPI的大漲推升了商品價格、改善了工業(yè)企業(yè)盈利，推動了周期類股票的反彈。對于2018年，多家機構(gòu)認(rèn)為CPI將超預(yù)期上行，PPI則將下降。廣發(fā)證券認(rèn)為，歷來通脹拐點易測，斜率難測，相對具有確定性的結(jié)論是，2018年CPI中樞大概率高于2017年；通脹主線會從PPI轉(zhuǎn)向CPI；通脹預(yù)期會升溫，加息預(yù)期會存在。2018年經(jīng)濟政策不太可能“雙緊”，估計大方向仍是寬財政穩(wěn)貨幣。這也是目前全球宏觀政策的大方向。財政支出會顯著向環(huán)保扶貧等民生領(lǐng)域傾斜。貨幣政策也將繼續(xù)中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否繼續(xù)上調(diào)可能會成為2018年下半年市場預(yù)期的關(guān)注點之一。

興業(yè)證券也指出，2018年通脹中樞面臨上臺階的壓力，至少年初通脹預(yù)期將處于高位，短期“類滯漲”的風(fēng)險值得重視。國泰君安則預(yù)測中國CPI通脹中樞將上行至2.5%左右，PPI中樞在3.5%左右。

對于2017年大漲的PPI，機構(gòu)均認(rèn)為其將顯著回落。申萬宏源預(yù)測PPI漲幅比2017年回落近三個百分點，回落至3.5%，CPI則將上漲2.5%，PPI和CPI剪刀差顯著收窄。海通證券預(yù)測2018年P(guān)PI將顯著回落，而CPI難以大幅上升，理由是2017年上半年的PPI的上漲得到了下游需求回升的支持，但目前下游行業(yè)需求全面回落，這意味著上游行業(yè)的漲價不可持續(xù)。綜合來看，2018年物價強弱關(guān)系或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，CPI或?qū)娪赑PI，尤其是在上半年，應(yīng)該圍繞CPI而非PPI投資（圖3）。

在通脹預(yù)期和全球進入加息周期的背景下，中國2018年的利率繼續(xù)呈現(xiàn)上行態(tài)勢。申萬宏源指出，在利率已經(jīng)市場化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應(yīng)該討論利率會上升多少的問題。伴隨著全球進入加息周期，以及中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO（公開市場業(yè)務(wù)）、SLF（常備借貸便利）等貨幣政策工具利率和10年期國債利率為代表，我們早就進入了加息周期。在全球加息周期繼續(xù)、中國經(jīng)濟風(fēng)險不大、金融去杠桿的背景下， 2018年利率將繼續(xù)上行。以10年期國債利率為代表，利率的高點可能達到4.1%-4.4%。

由于中國在去產(chǎn)能以及房地產(chǎn)去庫存等方面取得積極進展，經(jīng)濟進一步回落的壓力有限，疊加逆周期因子等政策性因素的引入，人民幣趨勢性貶值結(jié)束，未來匯率將呈現(xiàn)區(qū)間波動。申萬宏源預(yù)測未來人民幣匯率將在6.5至6.9的范圍內(nèi)波動，2018年底人民幣兌美元中間價約為6.7左右。

大類資產(chǎn)投資首選股市

進入加息周期也對投資邏輯帶來了影響。海通證券表示，如果M2增速在個位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生巨大的變化。2017年人民幣的突然升值，一個重要原因就是國內(nèi)利率持續(xù)高企，這意味著收縮貨幣以后貶值預(yù)期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，大家要關(guān)注每一類資產(chǎn)本身的價值，而不是簡單追逐泡沫。

究竟應(yīng)該如何配置大類資產(chǎn)呢？過去10年貨幣增速遠超經(jīng)濟增速，貨幣貶值令房地產(chǎn)成為最優(yōu)資產(chǎn)。如今，收縮貨幣令貶值預(yù)期開始改善，投資也從追逐泡沫轉(zhuǎn)向?qū)ふ覂r值。對于2018年的投資機會，海通證券姜超認(rèn)為，港股應(yīng)該排在首位，因為它開始代表中國的未來資產(chǎn)。A股市場如果改變管制邏輯，從減少供給變成提高供給的效率，轉(zhuǎn)向更加開放和市場化，讓更多代表中國未來的企業(yè)能在A股上市，才有長期機會。

興業(yè)證券也認(rèn)為應(yīng)該首配股市。股市的性價比上升，機構(gòu)化、國際化以及嚴(yán)監(jiān)管的政策基調(diào)，將改變股市此前“收益高、波動更高”的格局。隨著波動率“下臺階”、市場投資屬性的回歸，股市的性價比相對于其他資產(chǎn)將明顯上升。

國內(nèi)債市位居大類資產(chǎn)排行榜第二的位置。姜超認(rèn)為，國債利率處于歷史高位，具備長期投資價值。如果未來政府嚴(yán)格控制貨幣總量，那么利率短期內(nèi)將難以顯著下降，債券的主要機會將在于配置而非交易。而國內(nèi)保險股的上漲，其實反映的是保險作為負(fù)債期限最長的機構(gòu)可以配置更高收益的債券，從而獲取更高收益。興業(yè)證券王涵也認(rèn)為，債券市場短期內(nèi)處于消化負(fù)面因素的階段，收益率可能會在高位徘徊一階段，但中期來看，較高的債券收益率也帶來了相應(yīng)的配置價值。

房地產(chǎn)投資屬性下降

房地產(chǎn)在“新時代”中的投資屬性會下降、社會公共品屬性會上升已經(jīng)成為共識。2017年三四線地產(chǎn)的爆發(fā)來自于多方面因素的推動：一是在去庫存的大目標(biāo)下，棚改貨幣化安置的實施，政府用貨幣直接推動三四線居民買房；二是因城施策的調(diào)控框架下，一二線城市在2017年調(diào)控全面加碼，購房需求向三四線城市外溢。三是三四線城市房價多年滯漲，具備短期投機價值；四是貸款利率處于歷史低位，居民舉債依舊瘋狂。

未來的樓市還能復(fù)制過去瘋狂的經(jīng)歷嗎？

廣發(fā)證券認(rèn)為，從中期（未來3-5年）來看，房地產(chǎn)行業(yè)處在一場深刻變局之中：供給端租購并舉，需求端調(diào)控長效化，行業(yè)將進入自然增長階段，進一步走向“長效機制”的覆蓋，即供給端朝向“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉”；需求端實行相對常態(tài)化的差別化調(diào)控，將只有微調(diào)，沒有大的政策收放；未來不排除有稅收政策落地。供求兩端的政策將導(dǎo)致商品房價格彈性進一步弱化，未來一二線城市的房價彈性將逐步走低，居民預(yù)期和周期性投機需求的進一步減退，房產(chǎn)投資投機的收益預(yù)期將會實質(zhì)性收窄。因此，從中期視角來看，房地產(chǎn)行業(yè)將逐步進入銷售、投資增速低位穩(wěn)定的自然增長周期中，將會變成一個安靜的行業(yè)（圖4）。

只看2018年，在新房低庫存、棚改超預(yù)期、租購并舉和“全面二孩”政策影響下，地產(chǎn)投資仍存在一定想象空間。

2018年，一二線城市的樓市表現(xiàn)將強于三四線。海通證券指出，2018年地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)有望逆轉(zhuǎn)。大部分三四線城市房價暴漲過后，從基本面看缺乏人口、產(chǎn)業(yè)、教育醫(yī)療等配套支持，長期不具備投資價值。同時，許多二線城市銷量大幅下滑之后，迫于財政壓力開始松動限購吸引人才，令購房需求回流一二線。由于房貸利率的大幅上行，地產(chǎn)市場銷售趨降，一二線和三四線將競爭稀缺的居民信貸資源，結(jié)果必然是多數(shù)不具備長期投資價值的三四線城市地產(chǎn)銷量大幅下滑，被打回原形。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權(quán)頁二維碼，關(guān)注“新財富PLUS”微信公眾號和我們互動。