鄭蕾

摘 要：山東省非金融企業(yè)杠桿率已超國際認定警戒線，并且由于統(tǒng)計口徑不完備，山東省實際杠桿率水平高于當前計算結(jié)果，已無加杠桿空間。從當前可計算的杠桿率分結(jié)構(gòu)看，山東省非金融企業(yè)杠桿率高企主要集中在第二產(chǎn)業(yè)、基建行業(yè)及國有企業(yè)。通過對山東省內(nèi)2009年以來17地市的杠桿率與不良貸款率進行實證研究發(fā)現(xiàn)，不良貸款率與杠桿率變動之間存在穩(wěn)定的反向關系，杠桿的加速變動會加大金融風險的暴露。建議應在穩(wěn)步去杠桿的基礎上推進金融供給側(cè)改革，使非金融企業(yè)與區(qū)域金融體系實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。

關鍵詞：非金融企業(yè)；杠桿率；金融風險

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）02-0040-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.02.006

“去杠桿”作為供給側(cè)改革“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的主要任務之一，成為全社會關注的熱點，尤其是實體經(jīng)濟去杠桿，在當前經(jīng)濟下行的背景下，影響更為廣泛。企業(yè)杠桿率水平如何、“去杠桿”的著力點和方向在哪、“去杠桿”與區(qū)域金融風險的關系如何，本文將通過對山東省企業(yè)杠桿率的變動及結(jié)構(gòu)分析，提出供給側(cè)改革背景下企業(yè)去杠桿的路徑安排。

一、文獻述評

（一）非金融企業(yè)部門杠桿率測算

杠桿率是衡量各經(jīng)濟主體債務水平的重要指標。在進行非金融企業(yè)部門杠桿率測算時，現(xiàn)有文獻有三種測度方法：一是編制各部門的資產(chǎn)負債表，利用“杠桿率=負債/凈資產(chǎn)”來計算，如李揚等（2015）的研究。二是按照一定原則處理篩選指標，得出“總債務”指標，利用“杠桿率=總債務/GDP”來計算非金融企業(yè)杠桿率，如中國人民銀行杠桿率研究課題組（2014）的相關研究。三是利用“杠桿率=M2/GDP”指標衡量社會杠桿率水平。

近年來，有關我國經(jīng)濟杠桿率高低的討論非常激烈，雖然不同文獻對我國全社會及分部門杠桿率水平測算口徑不同，但學界基本達成以下共識：一是我國經(jīng)濟總體杠桿率不高。如中國人民銀行杠桿率研究課題組（2014）測算2012年我國經(jīng)濟的總杠桿率為183%，遠低于發(fā)達國家經(jīng)濟體平均350%的杠桿率，認為目前我國經(jīng)濟的總杠桿率比較適中，債務風險總體可控。二是我國杠桿率增長較快。李揚等（2015）通過編制全社會資產(chǎn)負債表，測算我國部門加總的債務總額占GDP的比重從2008年的184.6%上升到2014年的278.9%，6年時間上升了94.3個百分點。三是非金融企業(yè)杠桿是提升全社會杠桿率的主要推動力。毛振華（2015）測算我國政府、居民部門杠桿率在40%左右，金融部門杠桿率約為13%，都相對較低，但企業(yè)部門的杠桿率卻高達180%，這一數(shù)字無論是與以金磚四國為代表的新興經(jīng)濟體（大多低于100%）相比，還是與美歐等發(fā)達經(jīng)濟體（70%—110%）相比都較高。

（二）杠桿率與經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定

國際上有較多學者對債務與經(jīng)濟發(fā)展、金融穩(wěn)定的關系進行研究探討。在債務與經(jīng)濟增長的關系方面，凱恩斯、薩繆爾森等經(jīng)濟學家主張國家的經(jīng)濟運行可以通過財政政策和貨幣政策進行干預和調(diào)節(jié)，以財政資金來解決嚴重的經(jīng)濟蕭條和危機問題，他認為公共債務有利于經(jīng)濟增長。在債務與經(jīng)濟金融風險的關系方面，歐文·費雪于1933年提出了著名的“債務—通縮”理論，即過度負債和通貨緊縮在經(jīng)濟運行過程中會相互影響、相互增強，進而導致經(jīng)濟衰退甚至引起嚴重的蕭條。這一理論較好地解釋了1873—1879年美國經(jīng)濟不景氣和1929—1933年全球經(jīng)濟大蕭條的現(xiàn)象。明斯基（Minsky，1992）對“債務—通縮”理論進一步研究，提出了著名的“金融不穩(wěn)定”學說，即利率較快上升和資產(chǎn)價格大幅下降會引發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，如果金融系統(tǒng)去杠桿進程過于激烈，容易引起經(jīng)濟金融動蕩。

（三）杠桿率的適度標準

適度的債務有助于經(jīng)濟發(fā)展，但過度負債則有可能引發(fā)經(jīng)濟衰退甚至金融危機。對于杠桿的適度性，學界有一定的研究，但各國金融體系差異較大，對債務水平的適度性標準還存在很多爭議，但是也達成了一些共識。例如，《馬斯特里赫特條約》（1991）規(guī)定公共債務不超過國民生產(chǎn)總值的60%。Reinhart和Rogoff （2010）提出了“90、60”的公共債務閾值標準，即公共債務、外債與GDP的比值分別高于90%和60%時，將導致經(jīng)濟增長率下降，甚至引發(fā)衰退。野村證券研究報告提出了“5—30”規(guī)則，即5年時間內(nèi)，如果一國信貸規(guī)模與該國GDP之比增幅超過30個百分點，那么該國將可能發(fā)生金融危機。

從當前看，非金融企業(yè)部門債務過快積累會加大金融體系的風險水平，不良貸款“邊清邊冒、邊冒邊多”的現(xiàn)狀已成為金融機構(gòu)亟待解決的問題，債券市場信用違約事件的多發(fā)也成為常態(tài)。經(jīng)濟增長及金融體系杠桿是否適度與宏觀穩(wěn)定的關聯(lián)性越來越強，非金融企業(yè)部門的債務問題成為宏觀債務管理的重中之重。

二、山東省非金融企業(yè)杠桿率測度及比較

（一）山東省杠桿率處于較高水平

考慮到數(shù)據(jù)可得性及結(jié)構(gòu)分析的需求，本文參考中國社科院李揚等（2015）的測算方法，并基于社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)對“總債務”指標進行測算，具體公式為：

非金融企業(yè)總債務=金融機構(gòu)對公本外幣貸款+信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+債券融資

非金融企業(yè)杠桿率=非金融企業(yè)總債務/GDP

根據(jù)杠桿率公式對全國和山東省非金融企業(yè)杠桿率進行測算（見圖1），可以得到以下結(jié)論：

1. 具體來看，2006—2008年全省非金融企業(yè)杠桿率呈下降趨勢，主要是由于當時經(jīng)濟形勢向好，GDP增速平均達13.6%，而債務中占比最大的表內(nèi)信貸平均增速僅為12.6%；2008年金融危機之后經(jīng)濟下行疊加積極政策調(diào)控下“保增長”的資金支持力度加大，杠桿率一路上揚，尤其是2011年之后迅速攀升，至2016年末升至105.1%，5年內(nèi)增加了26.4個百分點。

2. 從山東省與全國平均杠桿率的差距來看，2006年以來山東省杠桿率一直低于全國平均水平，大致呈現(xiàn)“窄喇叭”狀，2006年山東較全國平均杠桿率低28.5個百分點，2016年擴大至50.5個百分點。

非金融企業(yè)部門杠桿率對經(jīng)濟增長的影響，是否存在較為穩(wěn)定的閾值及其對金融穩(wěn)定的作用如何，學界存在較多爭議。在當前的研究中，非金融企業(yè)部門過高的杠桿率對經(jīng)濟有一定的損害作用已經(jīng)達成共識，但對于衡量杠桿率水平“過高”的標準是什么則無定論。目前被廣泛接受作為評判標準的是Cecchetti等于2011年發(fā)布的債務影響報告（BIS工作報告NO.352）指出：企業(yè)部門杠桿率警戒線為90%，一旦超出警戒線，就將對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。按照這個標準，我國非金融企業(yè)部門負債已經(jīng)嚴重超標。

（二）山東省已無加杠桿空間

從山東省來看，盡管杠桿率低于全國，但并不意味著其加杠桿的空間更大，主要由于當前計算非金融企業(yè)“總債務”統(tǒng)計口徑不完備。從企業(yè)部門來看，其負債不僅應包含銀行業(yè)金融機構(gòu)的表內(nèi)和表外債權(quán)融資、金融市場的債券融資，還應包含證券、保險等非銀行業(yè)機構(gòu)的債權(quán)融資。出于數(shù)據(jù)可得性①考慮，本文僅包含了銀行業(yè)金融機構(gòu)的表內(nèi)債權(quán)融資、票據(jù)融資、信托貸款、委托貸款和金融市場的債券融資，并未包含銀行業(yè)金融機構(gòu)、非銀行業(yè)金融機構(gòu)提供的資管產(chǎn)品給予非金融企業(yè)的債權(quán)融資。如用全口徑的“總債務”計算杠桿率，山東省與全國的背離走勢或會收縮甚至改向。因為山東省“重化工倚重”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與當前金融機構(gòu)的信貸引導政策背道而馳，高耗能等傳統(tǒng)企業(yè)在信貸市場、債券市場融資難度逐漸加大，為保證流動性，企業(yè)不得不通過資管渠道進行融資，導致山東省資管產(chǎn)品余額增速遠高于全國平均水平。僅以銀行業(yè)表外理財數(shù)據(jù)為例，2012年末山東省表外理財余額僅為651.6億元，至2016年末余額已增長至12889億元，增長了18.8倍。而全國表外理財同時間段余額由45882.5億元升至227345.1億元，增長3.95倍。可以說，當前普遍采用的杠桿測算公式一定程度上低估了杠桿率水平，真實杠桿遠高于計算的杠桿水平。

如果以分部門資產(chǎn)負債率或債務收入比等指標來測算，我省非金融企業(yè)部門債務負擔已經(jīng)處于較高水平。數(shù)據(jù)顯示，山東省工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率與全國平均水平相當，企業(yè)償債壓力較大。2016年全省工業(yè)企業(yè)利息支出和銷售收入比值為0.83%，顯著高于浙江（0.74%）和廣東（0.52%）。并且山東省的非金融企業(yè)杠桿率自2013年以來也是高于90%的警戒線，對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，山東省非金融企業(yè)已不具有加杠桿空間。

三、山東省杠桿結(jié)構(gòu)分析

將山東省近幾年的杠桿進行分產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)主體分類來看，大致可以發(fā)現(xiàn)，山東省杠桿高企主要集中在二產(chǎn)、基建行業(yè)和國企。

（一）從產(chǎn)業(yè)分類來看，山東省企業(yè)高杠桿主要集中于二產(chǎn)

2016年山東省一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)杠桿率②分別為14%、94.3%、71.3%，其中二產(chǎn)杠桿率最高，分別較一產(chǎn)、三產(chǎn)高80.3、23個百分點，這與山東省是制造業(yè)大省的現(xiàn)實相符。從增速來看，2016年山東省分產(chǎn)業(yè)杠桿率均有小幅增長，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)杠桿率較2015年分別增加1.4、1.9、2.9個百分點。從二產(chǎn)微觀企業(yè)的負債情況來看，2016年末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率54.1%，較2015年末下降0.2個百分點，但從企業(yè)凈資本看，凈資本增速近年來明顯回落，2016年末規(guī)模以上企業(yè)凈資本同比增長4%，較2015年末回落5.1個百分點，處于近10年來的最低水平，遠低于貸款、總產(chǎn)值等指標增速。

（二）從行業(yè)分類來看，基建行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與工業(yè)杠桿率居于前列

2016年山東省非金融企業(yè)杠桿率排名前四位的行業(yè)是交通運輸倉儲業(yè)、綜合類③、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)，杠桿率分別為140%、121%、96%、94%（見圖2）。其中交通運輸倉儲業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)中包含大量的平臺、類平臺公司，主要承擔基礎設施建設等項目。這些基建類行業(yè)一是項目周期長、資金投入多，本就屬于高杠桿的行業(yè)；另外在金融風險頻發(fā)的大環(huán)境下，這些有政府隱性擔保背景的企業(yè)備受金融機構(gòu)青睞，導致杠桿率高企。與高杠桿的基建類行業(yè)形成鮮明對比的是輕資產(chǎn)的新興行業(yè)，如傳播與文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)杠桿率僅為16.6%、8.6%。

（三）從企業(yè)類別看，非金融企業(yè)杠桿主要集中于國有企業(yè)，并且近年來增勢迅猛

通過對國企與民企杠桿率④進行測算，國企杠桿率明顯高于民企，2014年、2015年、2016年國企杠桿率為65.8%、79.7%、89.6%（見圖3），分別高于民企杠桿率38.7、49.8、64.8個百分點；從變動趨勢來看，國企杠桿率增速遠高于民企，2016年國企杠桿率較上年增加9.9個百分點，而民企下降5.1個百分點。在經(jīng)濟下行、金融風險增大的大環(huán)境下，國企預算軟約束與剛性兌付特征，使大量信貸資源向其集中，導致杠桿率高企。2017年以來這種趨勢愈演愈烈，截至11月末金融機構(gòu)貸款余額同比增長11.9%，其中國企貸款增長24.3%，民企貸款增長1.3%。

四、非金融企業(yè)杠桿率與不良貸款率關系實證分析

企業(yè)償債風險程度主要取決于利息負擔和盈利能力的匹配程度，如果借款企業(yè)的盈利能力穩(wěn)定且持續(xù)增長，適度地加杠桿，有利于企業(yè)做大做強。但是在盈利能力不能保證甚至弱化的情況下，仍維持高杠桿的經(jīng)營模式，甚至為了維護緊繃的資金鏈不致斷裂而被動加杠桿，則會嚴重削弱企業(yè)的償債能力，加大企業(yè)的債務風險，進一步傳導至金融機構(gòu)引發(fā)貸款無法償還，形成不良貸款。為評價去杠桿進程中杠桿率對不良貸款率的影響，我們利用2009—2016年山東省內(nèi)17地市數(shù)據(jù)進行分析研究。

（一）指標選擇

理論上，不良貸款的形成與借貸企業(yè)的債務水平、資產(chǎn)利用效率、經(jīng)營狀況、盈利能力、融資來源構(gòu)成等指標息息相關，那么不良貸款率由杠桿率水平、企業(yè)經(jīng)營效益、融資結(jié)構(gòu)共同影響而決定。這里考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將工業(yè)企業(yè)利潤增速作為衡量企業(yè)經(jīng)營效益的指標，間接融資占全部融資的比重作為衡量融資結(jié)構(gòu)的指標。

函數(shù)式可表示為：Yit=f（X1it，X2it，X3it），i[∈]（1，17），t[∈]（2009，2016）。

其中，Yit表示i市t年末的不良貸款率，X1it表示i市t年末的非金融企業(yè)杠桿率，X2it表示i市t年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增速，X3it表示i市t年間接融資占比。

（二）回歸模型估計

個體效應模型為面板數(shù)據(jù)模型最基本的形式，如下所示：Yit=Xit'+αi+εit 。根據(jù)變量截距α是否與解釋變量X存在相關性將個體效應模型分為固定效應模型和隨機效應模型。模型的選擇利用Hausman檢驗，經(jīng)Stata軟件測算得到，Hausman檢驗結(jié)果拒絕了原假設的隨機效應模型，支持固定效應模型。

利用Stata軟件對17地市不良貸款率（Y）、杠桿率（X1）、利潤增長率（X2）、融資結(jié)構(gòu)⑤（X3）進行模型擬合。

假設H1：杠桿率與不良貸款率存在穩(wěn)定相關性。從擬合結(jié)果上看，利潤增長率與融資結(jié)構(gòu)的系數(shù)均不顯著。H1假設不成立，杠桿率與不良貸款率之間不存在穩(wěn)定相關性。

進而考慮杠桿率的變動對不良貸款率的傳導作用，我們將杠桿率的變動作為解釋變量引入模型。通過Hausman檢驗，仍舊選擇固定效應模型進行方程擬合，其中：X1表示杠桿率的變動，X2表示利潤增長率，X3表示融資結(jié)構(gòu)。

假設H2：杠桿率變動與不良貸款率存在穩(wěn)定相關性，擬合結(jié)果詳見表2。結(jié)果顯示，本次模型擬合系數(shù)顯著性較好，具有現(xiàn)實意義，接受H2假設。

同時應看到，本次擬合解釋度并不高，R2僅為0.2429，主要是因為不良貸款率是個非常復雜的變量，受到政治因素、經(jīng)濟因素等多重因素影響。而樣本時序長度僅為8年，截面有17個樣本，限制了解釋變量個數(shù)，導致解釋度不高。由于系數(shù)顯著性較好，我們認為模型擬合具有一定意義。

（三）模型結(jié)果分析

1. 不良貸款率與杠桿率變動之間存在顯著的反向關系。模型結(jié)果顯示，X1與Y反向關系顯著，系數(shù)為-0.106。也就是說，杠桿率變動下降1個百分點，不良貸款率上升0.106個百分點。不良貸款率與杠桿率變動之間的反向關系說明杠桿率的增速上升對應著不良貸款率的下降；杠桿率增速下降對應著不良貸款率的上升。也就是說，當前的高杠桿必須以足量的資金進行支撐，保持穩(wěn)定增長，一旦增速有所下滑，則會使?jié)撛诮鹑陲L險暴露。

從山東省經(jīng)濟金融運行實際來看，2006—2013年山東省金融業(yè)快速發(fā)展，加之“四萬億”刺激政策的推出，使得省內(nèi)企業(yè)均大幅加杠桿擴大經(jīng)營。由于金融機構(gòu)信用擴張速度較快，企業(yè)可以得到足夠的流動資金運轉(zhuǎn)，從金融機構(gòu)角度表現(xiàn)為不良貸款率的下降。數(shù)據(jù)顯示，山東省非金融企業(yè)杠桿率由73.7%加速升至91.9%，不良貸款率卻由7.59%下降至1.35%。2013年以來金融監(jiān)管政策不斷收緊，機構(gòu)信貸規(guī)模受限，表外融資監(jiān)管更加嚴格，企業(yè)獲得融資的難度加大，杠桿增速不斷放緩。加之國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下滑，過度開發(fā)的產(chǎn)能無法產(chǎn)生利潤，企業(yè)利潤不足以償還到期負債，使不良貸款率持續(xù)攀升。

理論上來說，非金融企業(yè)杠桿率在超過某臨界值后，杠桿率越高，其發(fā)生不良的概率越大。但是這種結(jié)論必須基于固定主體進行判斷，比如針對某些固定企業(yè)分析其杠桿以及這些企業(yè)發(fā)生信貸違約比率的關系，應該可以得到杠桿率與不良貸款率之間的正相關性。但本文實證結(jié)果得到的杠桿率變動與不良貸款率之間負向變動的“悖論”，主要就是因為針對的樣本主體不同，并且不良貸款率是一個受外界影響較大的比值，如不良核銷、隱藏不良等行為都會使其偏離實際值。正是由于不良貸款率反映的并非企業(yè)實際違約率，導致出現(xiàn)以上“悖論”。

結(jié)合本文實證結(jié)果，杠桿率的高低反映了企業(yè)債務比率程度，而杠桿率的加速度則與金融周期關聯(lián)度較大。在金融周期的擴張期，杠桿率呈現(xiàn)加速上漲，在金融周期的收縮期，杠桿率或在上升，但其加速度卻在不斷下滑。因此在當前金融周期收縮時期，一味追求加速去杠桿，或?qū)е赂叩慕鹑陲L險發(fā)生。尤其是為了使杠桿率下降，部分地市采取的“行政化”去杠桿，強行推進企業(yè)破產(chǎn)重組，最終導致區(qū)域不良貸款率大幅上升。

2. 工業(yè)企業(yè)利潤增速對不良貸款率的影響較小。模型結(jié)果顯示，X2系數(shù)較小，僅為0.0047，接近于0。也就是說工業(yè)企業(yè)利潤增速對不良貸款率產(chǎn)生正常影響，即工業(yè)企業(yè)利率上升1個百分點，不良貸款率上升0.0047個百分點，二者呈現(xiàn)微弱的正相關性。

實證得出的結(jié)論與我們通常認知出現(xiàn)偏差，原因是不良貸款率主要反映的是企業(yè)的流動性風險，并非真實反映企業(yè)償債能力。這里我們所說的償債能力是指以企業(yè)主營業(yè)務產(chǎn)生的利潤作為第一還款來源的負債覆蓋能力。

在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，金融資源更多地向國企集中，如前文所述，國企杠桿率逐年上升，2014年、2015年、2016年的杠桿率分別為65.8%、79.7%、89.6%。部分國企資產(chǎn)效率較低，但其在融資方面具有天生的稟賦優(yōu)勢，使其在利潤不理想，甚至無法償付到期債務的時候，可以通過借新還舊、展期等融資方式獲得流動性補充，避免不良貸款的出現(xiàn)。但是資產(chǎn)效率相對較高的民企，由于在經(jīng)濟下行期金融資源更多地向國企集中，民企的融資空間被大大壓縮，導致民企出現(xiàn)較多的不良。國企利率增速較慢，不良貸款率低；民企利率增速快，不良貸款率高，這一正一反的沖擊相抵消，最終得到實證結(jié)果：工業(yè)企業(yè)利潤增速對不良貸款率有正向影響，但影響較小。同時我們應注意到，由于國企在融資方面具有的資源占用優(yōu)勢，一直以來其杠桿遠高于民企，這種對于金融資源的過度擠占導致的民企融資額下降，是一種逆向去杠桿的過程，不但使金融領域系統(tǒng)性風險加大，同樣也極大地影響了市場良性多元發(fā)展。

3. 融資結(jié)構(gòu)對不良貸款率影響較大。相較于其他變量系數(shù)，X3系數(shù)較大，為3.25。系數(shù)為正表示間接融資占比越高，不良貸款率越高。

從山東省具體情況來看，以間接融資為主的體系下，對企業(yè)的金融支持更多地表現(xiàn)為金融信貸。2006—2013年，為規(guī)避監(jiān)管要求，金融機構(gòu)不斷進行金融創(chuàng)新，銀信合作等表外融資模式層出不窮，銀行信貸占比大幅下降。2006年信貸余額占社會融資規(guī)模比重為88.4%，7年間不斷下降，至2013年降至最低點46.3%。這期間貨幣政策相對寬松，經(jīng)營狀況不良企業(yè)可以較容易通過表外融資獲得資金，維持流動性，所以不良貸款率有所下行。2013年之后取消銀信合作、限制表外理財對接非標比例等政策，極大收縮了企業(yè)表外融資渠道，尤其是對經(jīng)營狀況不好的企業(yè)影響更大。企業(yè)資金騰挪空間被極大地壓縮，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款間接融資占社會融資規(guī)模比重由2013年46.3%升至2016年的72.6%。由于企業(yè)融資空間的收縮、融資結(jié)構(gòu)的改變，使得企業(yè)風險問題“水落石出”，反映在金融機構(gòu)是不斷顯現(xiàn)的信貸風險。

對山東省內(nèi)17地市的杠桿率水平與不良貸款率進行實證研究表明，高杠桿與不良貸款率之間并無穩(wěn)定的相關性，杠桿率的波動對不良貸款率有一定的影響，且呈反向關系。這說明應該動態(tài)衡量杠桿率的適度性，高而穩(wěn)定的杠桿率水平不一定意味著高風險，需要引起注意的是杠桿率的加速波動對金融穩(wěn)定有較大的影響。在當前企業(yè)經(jīng)營狀況的下行期，為控制金融風險大規(guī)模爆發(fā)，機構(gòu)均采取展期、借新還舊等溫和手段，向企業(yè)繼續(xù)提供信貸資金，使當前賬面不良貸款率并不能真實反映金融風險。另外，受監(jiān)管趨嚴影響，企業(yè)融資渠道收窄、資金騰挪空間壓縮，進行資金接續(xù)的壓力越來越大，應關注融資結(jié)構(gòu)變化與不良貸款率的相關性。

五、山東省非金融企業(yè)去杠桿的政策建議

（一）山東省非金融企業(yè)去杠桿面臨的問題

從國際上經(jīng)濟體“去杠桿”的方式來看，當前存在有兩種失敗的路徑：一種是政策過度保護過剩產(chǎn)能行業(yè)，導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)老化、企業(yè)負重前行，埋下硬著陸隱患；另一種是改革過于溫和，經(jīng)濟在夾縫中求生存，成為如同日本一樣的“走不出來的20年”。在去杠桿的政策選擇上，任何掩蓋或溫和拯救的措施都是無效的，必須直面問題，用必要的陣痛換來經(jīng)濟增長面的整體好轉(zhuǎn)。但在當前宏觀經(jīng)濟低位徘徊、供給側(cè)改革力度不斷加大的背景下，山東省非金融企業(yè)去杠桿面臨一些問題：

一是重化工倚重的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使杠桿率的天然水平較高。理論上來看，投入稟賦較高的行業(yè)債務依存水平較高，資產(chǎn)的產(chǎn)出效率較低，杠桿率的自然水平較高。而從山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，企業(yè)相當比例集中于傳統(tǒng)制造業(yè)、產(chǎn)能過剩等投入稟賦較高的行業(yè)。2016年全省原材料類產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入占比高達44%，比江蘇高出15.3個百分點；六大高耗能行業(yè)增長11%，高于規(guī)模以上工業(yè)3.5個百分點；工業(yè)增加值前10位行業(yè)中，山東省有7個屬于傳統(tǒng)行業(yè)或高耗能行業(yè)。山東省企業(yè)初級產(chǎn)品多、產(chǎn)業(yè)鏈條短，多數(shù)處于價值鏈的中低端，高附加值和高科技含量的比重偏低。

二是企業(yè)經(jīng)營困難，金融風險防控壓力加大，增加企業(yè)高杠桿的剛性。在經(jīng)濟熱度不高的背景下，部分企業(yè)進入了“經(jīng)營狀況惡化—融資困難—資金鏈緊張—經(jīng)營狀況進一步惡化”的循環(huán)。企業(yè)經(jīng)營困難，只能靠“借新還舊”來維系現(xiàn)有債務的利息支付和本金償還，特別是部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)，對銀行貸款的依賴性仍然較高，導致利息支出在經(jīng)營利潤中的占比越來越高，貸款違約風險加大。

三是債券違約風險增加、股市融資功能弱化，直接融資渠道弱化制約企業(yè)去杠桿。目前部分企業(yè)經(jīng)營形勢不樂觀，債務違約風險逐步暴露，導致企業(yè)通過銀行間市場發(fā)行債務融資工具的難度有所增加。從資本市場發(fā)展來看，市場建設仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，股票市場信心尚未恢復，企業(yè)通過主板市場進行融資的難度仍然較大。

（二）山東省推進金融供給側(cè)改革、企業(yè)去杠桿的政策建議

受山東省傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響，無痛轉(zhuǎn)型很難實現(xiàn)。無論是國企還是私企，去掉企業(yè)杠桿的根本出路在于提高生產(chǎn)效率，增加企業(yè)盈利，使舊債得以償還、新債得以優(yōu)化配置。在去杠桿的進程中，通過金融供給側(cè)改革，包括政府注資、債轉(zhuǎn)股或是金融創(chuàng)新等措施予以配合保障，解決金融體系和市場的結(jié)構(gòu)失衡等問題，有效推進全省供給側(cè)改革，企業(yè)部門得以實現(xiàn)杠桿率的平穩(wěn)下降。

一是全局統(tǒng)籌去杠桿工作，避免“行政化”和“偽市場化”行為?！叭ジ軛U”并不僅僅是降低企業(yè)債務水平，還要提高企業(yè)的資產(chǎn)效率、降低無效產(chǎn)能。在去杠桿進程中，應將“三去一降一補”作為一個整體來實施，通過“去產(chǎn)能”減少低效供給，“去庫存”盤活存量、減少無效占用，“降成本”、“補短板”來提高企業(yè)資產(chǎn)效率，最終實現(xiàn)實體經(jīng)濟的良性“去杠桿”。在此過程中要避免“行政化”和“偽市場化”去杠桿所引發(fā)的金融風險等負面效應。

二是多樣化去債務手段，穩(wěn)步推進去杠桿進程。對于杠桿率過高、長期虧損、失去清償能力和市場競爭力的企業(yè)堅決破產(chǎn)清算；對發(fā)展前景較好、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、暫時經(jīng)營困難的企業(yè)，實施重組或進行債轉(zhuǎn)股，支持企業(yè)“輕裝上陣”，實現(xiàn)“企業(yè)去杠桿、提升活力”的目標。

三是加快金融業(yè)自身適度發(fā)展，完善企業(yè)融資體系。發(fā)展直接融資，打破間接融資對企業(yè)杠桿“蛛網(wǎng)發(fā)散”式的強化作用。充分發(fā)揮多層次資本市場功能作用，全面拓寬股票、債券、私募股權(quán)、資產(chǎn)證券化、保險資金運用等直接融資渠道，加快推進多層次資本市場發(fā)展。

注：

①目前對銀行業(yè)表外理財?shù)慕y(tǒng)計中無法將非金融企業(yè)理財單獨區(qū)分；非銀行業(yè)資管也因多層嵌套無法穿透至底層資產(chǎn)進行統(tǒng)計。

②分產(chǎn)業(yè)杠桿率=分產(chǎn)業(yè)總債務/分產(chǎn)業(yè)地區(qū)生產(chǎn)總值。但應注意，由于總債務中只有銀行貸款與債券融資能區(qū)分行業(yè)，與全省杠桿率計算口徑略有不同，不具有可比性。分行業(yè)杠桿率同。

③綜合類是證監(jiān)局對發(fā)債主體是商業(yè)集團等綜合性經(jīng)營主體的總稱，這些企業(yè)涉及行業(yè)及業(yè)務種類較多，其發(fā)行債券難以區(qū)分行業(yè)，統(tǒng)一歸類為綜合類。如：魯商集團、南山集團等均屬綜合類企業(yè)。

④由于山東省內(nèi)非金融企業(yè)債務中委托、銀行承兌匯票、債券等難以區(qū)分國企或者民企，此處僅以占比較大的貸款來替代總債務。另外，分所有制的企業(yè)總產(chǎn)值缺失，此處以工業(yè)企業(yè)分所有制的總產(chǎn)值來替代。所以分所有制的杠桿率與全省杠桿率計算口徑不同，沒有可比性。

⑤融資結(jié)構(gòu)是指間接融資占全部融資的比重。

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