魏卉 孫寶乾

摘 要：本文以滬深股市2006—2015年非金融行業(yè)上市公司為初始樣本，結合我國的產權性質，考察了會計穩(wěn)健性與股權融資成本的關系，并采用中介效應分析方法，探討了會計穩(wěn)健性對股權融資成本的可能影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)：第一，會計穩(wěn)健性與股權融資成本負相關，信息不對稱水平是會計穩(wěn)健性影響股權融資成本的一個中介變量。第二，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性對股權融資成本的降低作用更加顯著。

關鍵詞：會計穩(wěn)健性；信息不對稱；股權融資

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）02-0074-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.02.012

一、引言

資本成本是企業(yè)財務管理的核心概念之一，它是確定企業(yè)投融資方案是否可行的重要判斷標準，對公司制定財務決策和評估公司價值具有重要的影響。股權融資成本作為資本成本的主要組成部分，因其制約因素的多樣化及衡量方法的復雜化而備受學術界的關注。會計信息作為連接股票市場資金供給方與需求方的重要紐帶，必然是影響股權融資成本的重要因素之一?，F(xiàn)有研究已證實，提高公司信息披露的數(shù)量及質量必然有助于降低公司的股權融資成本（Botosan，1997；Botsan和Plunmlee，2002；汪煒和蔣高峰，2004；曾穎和陸正飛，2006）。其隱含的假定是公司股權融資成本差異主要來源于信息不對稱，而公司的信息披露數(shù)量越多、質量越高，越可以緩解公司管理層和外部投資者間的信息不對稱，進而降低公司的股權融資成本。會計穩(wěn)健性作為一項重要的會計信息質量要求，亦會對信息不對稱產生重要的作用（Ball 和Shivakumar，2006），進而影響股權融資成本。

綜觀國內外文獻，會計穩(wěn)健性與股權融資成本關系的研究一直備受爭議，部分學者認為二者之間沒有顯著的相關關系（Francis等，2004；李剛等，2008）；另一些學者則認為會計穩(wěn)健性要求及時確認壞消息，迫使公司管理層及時、全面地披露信息，這會降低公司管理層與外部投資者間的信息不對稱，最終降低公司的股權融資成本（Guay和Verrecchia，2008；Suijs，2008；李曉寅和彭家生，2012）。我國特有的體制路徑和制度環(huán)境造就了上市公司國有與非國有的二元分立現(xiàn)實格局，產權性質作為一種隱性的制度安排影響著資源配置，促使產權性質不同的企業(yè)利益機制存在著差異，因此會計穩(wěn)健性與股權融資成本的關系可能也會因產權性質的不同而存在差異。張長海和吳順祥（2012）分別采用資本資產定價模型和C-score模型來測度股權融資成本與會計穩(wěn)健性，考察國有產權是否會對會計穩(wěn)健性與股權融資成本的關系產生影響。研究發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的產權性質弱化了會計穩(wěn)健性對權益資本成本的負相關關系。但是李偉和曾建光（2012）使用剩余收益模型（GLS模型）和C-score模型分別計量股權融資成本與會計穩(wěn)健性，經(jīng)過實證檢驗卻發(fā)現(xiàn)國有產權相對于民營企業(yè)，會計穩(wěn)健性更能降低公司的股權融資成本，得到的結論恰好與張長海和吳順祥（2012）的研究結果相反。基于此，本文認為產權性質對會計穩(wěn)健性與股權融資成本間的關系起到何種作用，仍然有待進一步考證。此外會計穩(wěn)健性何以影響股權融資成本，即會計穩(wěn)健性通過何種途徑對股權融資成本產生影響，現(xiàn)有文獻尚未進行探討。

與已有文獻相比，本文可能的貢獻在于：第一，本文基于微觀公司層面，以信息不對稱為切入點，具體分析了會計穩(wěn)健性對股權融資成本的影響路徑，研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性是通過信息不對稱水平這一中介變量影響股權融資成本的。第二，本文還發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的產權性質弱化了會計穩(wěn)健性與股權融資成本的負相關關系，從而豐富了產權性質影響會計信息質量并產生經(jīng)濟后果的文獻。第三，本文的研究結論為監(jiān)管部門更好地制定穩(wěn)健的政策以保護投資者的利益提供了借鑒，同時有助于指導企業(yè)以更低的成本獲取股權融資以及投資者更好地使用會計信息做出投資決策。

二、理論分析與研究假設

股權融資成本是決定企業(yè)投融資項目是否可行的一個重要的判斷標準，對促進資源優(yōu)化配置、引導資金流向起著極為關鍵的作用。會計穩(wěn)健性是會計信息質量特征的一項重要內容，它通過及時確認壞消息，降低信息不對稱（Givoly等，2007；Ball和Shivakumar，2006），進而影響股權融資成本。研究認為會計穩(wěn)健性及時確認壞消息，可以提高公司的信息透明度，減少管理層操縱盈余的動機和機會，進而降低內部管理層與外部投資者之間的信息不對稱（LaFond和Watts，2008）。根據(jù)代理理論的基本觀點，由于信息不對稱和契約的不完全性，擁有絕對信息優(yōu)勢的管理層可能會為了牟取私利而粉飾財務報表，這就加劇了公司管理層與外部投資者間的信息不對稱，加劇了投資者的風險。會計穩(wěn)健性作為一種治理機制，它對“壞消息”的確認比對“好消息”的確認更為及時，可以抑制管理層的機會主義行為，減少第一類代理問題，可以迫使管理層提供高質量的財務報表信息，確保信息真實傳遞。信息質量是影響投資者對風險進行判別的重要因素。公司提供的信息越充分、質量越高，公司管理層與投資者之間的信息不對稱程度越低（周曉蘇和賈靚，2015），股權融資成本隨之越低。總之，通過邏輯推導可得出：會計穩(wěn)健性迫使管理層及時披露壞消息，有助于降低管理層和外部投資者間的信息不對稱水平，從而降低投資者的預期報酬率，進而對降低股權融資成本產生積極的效應。基于上述分析提出假設1：

假設1：會計穩(wěn)健性與股權融資成本負相關。信息不對稱是會計穩(wěn)健性影響股權融資成本的一個中介變量。

會計穩(wěn)健性既是一種信號傳遞方式，也是一種重要的公司治理機制，與制度環(huán)境密切相關。產權制度作為制度環(huán)境的重要組成部分，必然會制約會計穩(wěn)健性作用的發(fā)揮。在我國公有產權背景下，因國有企業(yè)的政治屬性以及政府所提供的隱性擔?？赡軐е聡衅髽I(yè)并沒有強烈的動機去操縱盈余。原因如下：其一，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)一般承擔著一定的社會責任和政治使命，其所從事的行業(yè)大多涉及國計民生以及社會穩(wěn)定，降低了管理層操縱盈余的動機。其二，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在融資渠道、融資難易程度上有著很大的差距。國有企業(yè)往往可以獲得較多的金融支持，如更長的債務期限、財政補貼、稅收優(yōu)惠、資本市場股權融資的特殊照顧等。而融資難是非國有企業(yè)普遍存在的問題，這就導致非國有企業(yè)更有動機粉飾財務報表。其三，國有企業(yè)更容易受到政府、公眾、媒體的關注，一旦被發(fā)現(xiàn)涉及財務舞弊，政府的聲譽將受到很大損失，這亦會削弱國有企業(yè)操縱盈余的動機?，F(xiàn)有研究亦對此給予了強有力的佐證，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)并沒有強烈的動機去操縱盈余（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；劉永澤和高嵩，2013）。社會責任及外部融資環(huán)境的差異決定了非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有更強的動機去操縱盈余，這會導致非國有企業(yè)的信息不對稱程度比國有企業(yè)更為嚴重，因此會計穩(wěn)健性所具有的信息價值及公司治理效應在非國有企業(yè)得以更有效發(fā)揮。由此得出假設2：

假設2：相對于國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性對股權融資成本的降低作用在非國有企業(yè)表現(xiàn)更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所涉及的上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，從中選擇我國滬深股市2006—2015年非金融行業(yè)上市公司為研究對象，因采用GLS模型衡量股權融資成本需要滯后3年的數(shù)據(jù)，剔除ST和PT類公司、數(shù)據(jù)不全和缺失的公司以及金融類上市公司，最終得到2006—2012年的有效樣本6259家，其中國有企業(yè)4048家、非國有企業(yè)2211家。對于本文使用的主要連續(xù)變量，我們進行1%水平的Winsorize處理，以消除極端值的干擾。實證檢驗的部分均使用STATA13處理得到，對于股權融資成本方程的求解，本文采用MATLAB軟件。

（二）模型設計與變量定義

1. 本文通過構建下列模型來對假設進行檢驗。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量——股權融資成本（EC）。股權融資成本是企業(yè)為籌集所需資金而付出的代價，是投資者所要求的必要報酬率。股權融資成本的度量一直是學術界研究的重要難題。目前學術界估算股權融資成本的常用模型主要有GLS模型、OJ模型和ES模型。由于GLS模型不僅對終值估計依賴較小，而且能夠及時確認價值，可靠性較強，對我國資本市場具有較好的解釋能力和適應性，因此本文采用GLS模型來計算股權融資成本，根據(jù)Gebhardt 等（2001）提出的GLS模型來估計股權融資成本。

（2）解釋變量——會計穩(wěn)健性。根據(jù)張長海等（2012）、李偉和曾建光（2012）等的研究，本文采用能夠計算公司層面的KW指數(shù)來衡量公司各年的會計穩(wěn)健性（C-score）。C-score數(shù)值越大，表明企業(yè)的會計穩(wěn)健性程度越高。

（3）中介變量——信息不對稱指標的衡量。目前學術界衡量信息不對稱指標主要有流動比率、非流動比率、知情交易率和買賣價差理論，但采用定量指標來衡量信息不對稱，效果會更好。因此本文借鑒Amihud等（1997）的做法，采用非流動比率ILL來衡量信息不對稱指標。

[非流動比率=股票日收益率股票日交易量年交易天數(shù)]

（4）控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻，本文主要控制了以下變量：總資產周轉率（Turn）、Beta系數(shù)、資產負債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（BM），另外還控制了行業(yè)和年度的影響。表1為主要變量的定義。

（三）樣本統(tǒng)計分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計特征?？梢钥闯觯捎肎LS模型估計的股權融資成本的均值為0.0346、中位數(shù)為0.0308、最大值為0.4729、最小值為0.0001，表明我國上市公司的股權融資成本差異較大。會計穩(wěn)健性（C-score）的均值和中位數(shù)分別為0.0361和0.0397，說明我國上市公司的會計穩(wěn)健性水平普遍比較低，C-score的最小和最大值分別為-0.4026和0.4921，說明我國上市公司的會計穩(wěn)健性差異較大。另外非流動比率（ILL）的最小值和最大值分別為0.0191和0.1919，說明我國上市公司的信息不對稱程度差異較大。

為了分析我國上市公司的不同產權屬性對會計穩(wěn)健性與股權融資成本關系的影響差異，我們把樣本按產權性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并對主要變量的均值和中值進行檢驗。從表3差異性檢驗結果可以看出：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的股權融資成本略高。會計穩(wěn)健性在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著的差異，非國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性高于國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性。無論是均值還是中位數(shù)，非國有企業(yè)ILL的值都大于國有企業(yè)，這就說明了非國有企業(yè)的信息不對稱程度比國有企業(yè)更為嚴重。

四、實證結果與分析

（一）回歸結果分析

1. 會計穩(wěn)健性與股權融資成本的回歸分析。表4為產權性質、會計穩(wěn)健性與股權融資成本的回歸分析?？梢钥闯觯簩τ谌珮颖径?，會計穩(wěn)健性與股權融資成本在5%的水平上顯著負相關，說明會計穩(wěn)健性越高，股權融資成本越低。在區(qū)分產權性質后發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)和國有企業(yè)的股權融資成本雖然與會計穩(wěn)健性負相關（系數(shù)分別為-0.0443和-0.0115），但只有非國有企業(yè)是在1%水平上顯著的，而國有企業(yè)是不顯著的。社會責任及外部融資環(huán)境的差異決定了非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有更強的動機去操縱盈余，這會導致非國有企業(yè)的信息不對稱程度比國有企業(yè)更為嚴重，因此會計穩(wěn)健性所具有的信息價值及公司治理效應在非國有企業(yè)得以更有效發(fā)揮。這就表明了相對于國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性對股權融資成本的降低作用在非國有企業(yè)表現(xiàn)更加顯著，從而有力地支持了假設2。

2. 會計穩(wěn)健性影響公司股權融資成本的中介效應檢驗。為進一步分析會計穩(wěn)健性對股權融資成本的影響過程和機制，本文借鑒溫忠麟等（2004）、白俊和姚盛（2015）總結的中介效應檢驗程序以及Freedman和Schatzkin（1992）提出的判斷中介效應的系數(shù)檢驗方法，對信息不對稱是否在會計穩(wěn)健性影響股權融資成本中發(fā)揮中介效應進行檢驗。

為檢驗信息不對稱的中介效應，首先對全樣本進行回歸，構建如下中介效應模型：

其中ILL為非流動比率，用來衡量信息不對稱程度。如果中介效應是顯著的，則當會計穩(wěn)健性越強，非流動比率越小、投資者的逆向選擇成本越少，信息不對稱程度就會降低，進而降低了投資者面臨的風險，最終降低股權融資成本。

表5顯示了模型1、2、3的回歸分析結果。從模型1可知：會計穩(wěn)健性與股權融資成本在5%的水平上顯著負相關，說明會計穩(wěn)健性水平越高，企業(yè)的股權融資成本越低；從模型2可知：會計穩(wěn)健性在1%水平與信息不對稱是顯著負相關關系，說明會計穩(wěn)健性水平越高，非流動比率越小、信息不對稱水平越低；從模型3可知，信息不對稱與股權融資成本的關系為正但不顯著，此時不能判斷會計穩(wěn)健性與股權融資成本之間存在中介效應，需要做sobel檢驗。表6中Z統(tǒng)計量在5%的水平下顯著，說明中介效應顯著，也證明了假設2，即會計穩(wěn)健性作為一種治理機制，迫使管理層及時披露壞消息，將大大降低公司管理層與外部投資者間的信息不對稱，進而降低投資者面臨的不確定風險，從而使得投資者要求的必要報酬率得以降低，最終降低股權融資成本。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為提高本文研究結論的真實性和穩(wěn)健性，主要采用替代核心變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文分別使用OJ模型和ES模型衡量的股權融資成本作為股權融資成本的替代變量，重新進行回歸，所得結論與前文假設基本保持不變。

五、研究結論與政策建議

本文選取2006—2015年我國A股非金融行業(yè)上市公司為初始樣本，結合我國的產權性質，采用Gebhardt等（2001）提出的GLS模型來估計股權融資成本，并結合中介效應分析方法，以信息不對稱視角實證檢驗會計穩(wěn)健性是否對股權融資成本產生影響及其具體影響路徑。結果發(fā)現(xiàn)：會計穩(wěn)健性與股權融資成本呈顯著負相關關系，信息不對稱是會計穩(wěn)健性影響股權融資成本的一個中介變量；相對于國有企業(yè)，會計穩(wěn)健性對股權融資成本的降低作用在非國有企業(yè)表現(xiàn)更加顯著，國有企業(yè)更容易受到政府的干預，這會降低會計穩(wěn)健性對股權融資成本的影響。

本文的研究不僅豐富了會計穩(wěn)健性經(jīng)濟后果及股權融資影響因素的相關文獻，而且也具有重要的現(xiàn)實意義。第一，監(jiān)管層應建立統(tǒng)一的會計穩(wěn)健性標準，提高企業(yè)財務信息的披露質量，加大對上市公司違反會計穩(wěn)健性原則的懲罰力度，進一步切實保護投資者的利益。第二，投資者可選擇會計信息穩(wěn)健的企業(yè)來進行投資，以減少投資風險。第三，對于需要通過股權融資來獲得資金的上市公司，應該發(fā)布更具穩(wěn)健性的會計信息，以便降低管理層與外部投資者間的信息不對稱，進而降低股權融資成本。第四，政府應減少對國有企業(yè)的干預，為不同產權性質的企業(yè)創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。

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