Chaipat Poonpatpibul 李文龍 Choi Ji劉心一 唐新科

目前企業(yè)債務(wù)集中在以投資主導(dǎo)增長模式的行業(yè)，主要包括公用事業(yè)、交通業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和國有制造業(yè)企業(yè)。采掘業(yè)、鋼鐵、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)是企業(yè)部門相對薄弱的環(huán)節(jié)，主要體現(xiàn)在利潤減少和債務(wù)償還能力下降。

與此同時，與大型銀行相比，中小銀行對風(fēng)險更高的企業(yè)行業(yè)有更多風(fēng)險敞口。從遏制債務(wù)增長的政策措施看，在當(dāng)前較多依靠投資及企業(yè)效率較低的狀況下，較高的經(jīng)濟(jì)增長可能會推動債務(wù)以更高的增速上升。為此，中國需要采取全面有效的結(jié)構(gòu)改革來提高企業(yè)效率，實(shí)施針對性的協(xié)同措施控制脆弱行業(yè)尤其是國企的債務(wù)上升。同時，加強(qiáng)中小銀行等有較多債務(wù)敞口及風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性也至關(guān)重要。

企業(yè)整體債務(wù)-GDP比率高并不直接代表債務(wù)的風(fēng)險程度，籠統(tǒng)及單一的指標(biāo)無法較為精確地分析中國的債務(wù)問題及進(jìn)而提出針對性的政策建議。為此，研究中國債務(wù)問題的一個關(guān)鍵是要分析其中的債務(wù)構(gòu)成、行業(yè)分布及放貸人的具體風(fēng)險暴露，以及未來不同情況下的發(fā)展路徑。

中國企業(yè)債務(wù)成因

近年來，中國的非金融債務(wù)（包括企業(yè)債、政府債及家庭債）以較快的速度上升。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2016年底，中國總體債務(wù)-GDP比率為269%，這一比例與多數(shù)發(fā)達(dá)國家的債務(wù)水平接近，但高于絕大多數(shù)新興市場國家。雖然中國總體債務(wù)水平并不突出，但在其構(gòu)成中企業(yè)債務(wù)占比偏高，如截至2016年占比為65%，在主要國家中處于最高水平。從另一方面看，家庭債與政府債占比分別為17%和18%。

基于社會總?cè)谫Y、政府債務(wù)、家庭債務(wù)、對外負(fù)債等數(shù)據(jù)，我們構(gòu)建了中國整體債務(wù)的宏觀框架，并將影子銀行及銀行貸款等分別劃入企業(yè)債務(wù)及地方政府債務(wù)。以此為基礎(chǔ)，我們得出中國整體債務(wù)的宏觀分層構(gòu)成及企業(yè)債務(wù)的具體組成。

分析表明，2012年-2016年間，中國債務(wù)增長較快，主要推動因素是上升的企業(yè)債務(wù)及居民債務(wù)。在企業(yè)債務(wù)中，銀行貸款占據(jù)主要份額，債券的增速較快，影子銀行債務(wù)也有一定程度增長，海外債務(wù)占比很小，外資償還壓力不是主要的債務(wù)風(fēng)險點(diǎn)，主要壓力集中在內(nèi)部債務(wù)方面。從2017年的情況看，由于去杠桿的措施效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，加之2017年名義GDP增速較快，2017年的企業(yè)債務(wù)對GDP的比率預(yù)計約為156%左右，是2012年以來增速最低的一年。

企業(yè)債務(wù)快速增長的主要推動力來自結(jié)構(gòu)性因素以及國際金融危機(jī)期間與刺激經(jīng)濟(jì)有關(guān)的周期性因素。

結(jié)構(gòu)性因素包括在股權(quán)融資市場不發(fā)達(dá)的情況及高儲蓄的情況下，儲蓄資金對股權(quán)投資有限，儲蓄較多流向債權(quán)投資，推高了企業(yè)債務(wù)水平。同時，快速的城鎮(zhèn)化依賴大量債務(wù)融資來開展基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)。除財政資金外，投資主要通過企業(yè)借款的方式來融資。

此外，隱性擔(dān)保也助長了國有企業(yè)債務(wù)的上升。在周期性因素方面，國際金融危機(jī)爆發(fā)后，大幅增加對國有企業(yè)和工業(yè)的信貸是刺激經(jīng)濟(jì)的一個重要方式。雖然刺激措施推動了基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和工業(yè)投資顯著增長，并使得經(jīng)濟(jì)保持了較高的增速，但由于大量國有企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力相對較低，對資本的使用效率和利潤有所下滑，經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)的依賴程度不斷增加。

企業(yè)債務(wù)的行業(yè)風(fēng)險分析

通過整理不同行業(yè)數(shù)據(jù)評估行業(yè)層面的債務(wù)風(fēng)險狀況，如圖1所示，企業(yè)債務(wù)集中在投資主導(dǎo)型增長模式下的行業(yè)，包括公用事業(yè)、運(yùn)輸、房地產(chǎn)、建筑和制造業(yè)。公用事業(yè)和運(yùn)輸企業(yè)的債務(wù)占總債務(wù)的26%，這涉及鐵路、公路、橋梁、水利、環(huán)境工程和發(fā)電站等大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。而在工業(yè)部門中，國有企業(yè)占企業(yè)債務(wù)的比重為42%，而其產(chǎn)出的比重只有25%。控制國有企業(yè)債務(wù)是控制企業(yè)債務(wù)的一個重點(diǎn)。

各個行業(yè)在總債務(wù)中的份額與它們在GDP中的份額差異很明顯。如圖2所示，公用事業(yè)、運(yùn)輸、房地產(chǎn)和建筑業(yè)的債務(wù)要大大高于其產(chǎn)出，其中，與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的行業(yè)的債務(wù)-產(chǎn)出比率最高。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的行業(yè)，在衡量其產(chǎn)出時，我們并未包括其對經(jīng)濟(jì)的間接貢獻(xiàn)，所以對這些行業(yè)債務(wù)-產(chǎn)出比率的估計可能偏高。

自2007年開始，債務(wù)-產(chǎn)出比率惡化最嚴(yán)重的行業(yè)是采掘業(yè)，其債務(wù)-產(chǎn)出比率在2016年上升到2007年的3倍，這是由于礦產(chǎn)價格（尤其是煤炭）價格大幅波動。同時，在債務(wù)的增長情況下，采掘業(yè)產(chǎn)出并沒有明顯地增加。而制造業(yè)的債務(wù)-產(chǎn)出比率從2007年的62%逐漸升至2016年的77%，遠(yuǎn)低于上述行業(yè)。關(guān)于服務(wù)業(yè)，批發(fā)零售業(yè)的債務(wù)-產(chǎn)出比率也高達(dá)163%，這是因?yàn)榘▏H貿(mào)易在內(nèi)的批發(fā)貿(mào)易需要相當(dāng)大的貿(mào)易融資；而且對零售貿(mào)易貸款也隨著金融深化進(jìn)程不斷增長。

自2014年以來，各行業(yè)的債務(wù)增幅有所放緩，某些行業(yè)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)基本停止上漲，例如制造業(yè)、采掘業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。但是在某些行業(yè)，債務(wù)增長仍然超過其產(chǎn)出的增幅，例如公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)和建筑業(yè)。 而“其他服務(wù)”行業(yè)的發(fā)展則緩解了總體債務(wù)-產(chǎn)出比率的上升。

我們還通過企業(yè)層面的償債能力和流動性指標(biāo)來評估企業(yè)債務(wù)。對于大部分行業(yè)來說，雖然債務(wù)與其產(chǎn)出比率上升較快，但在投資驅(qū)動的增長模式下，資產(chǎn)規(guī)模隨著負(fù)債同時增長，資產(chǎn)負(fù)債比率保持平穩(wěn)。然而由于其產(chǎn)出與利潤的增長相對滯后，一些行業(yè)企業(yè)的利潤率和償債能力下降了。這些行業(yè)包括鋼鐵、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及制造業(yè)中的一些國有企業(yè)。上市的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)利潤率較好，償債能力強(qiáng)，但是一些非上市的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)利潤和償債能力比較低，在一定程度上仍依靠地方政府的隱性擔(dān)保獲得資金，這也值得警惕。

總之，金融機(jī)構(gòu)對薄弱行業(yè)的風(fēng)險敞口總體上處于適度水平。與大型銀行相比，截至2016年底，中小銀行的貸款更多集中于風(fēng)險較高行業(yè)，例如房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)，以及批發(fā)零售貿(mào)易。同時，影子銀行和債券市場向諸如房地產(chǎn)、建筑和采掘這些較為薄弱的行業(yè)提供了大量融資，而中小銀行的影子銀行業(yè)務(wù)在過去的幾年迅速擴(kuò)張，規(guī)模也比較可觀。無論在資產(chǎn)端還是在負(fù)債端，中小銀行比大型銀行都更加激進(jìn)，在負(fù)債端，中小銀行更傾向于依賴各種短期融資，因此除了信用風(fēng)險外，我們應(yīng)關(guān)注中小銀行的流動性風(fēng)險。

控制脆弱行業(yè)尤其國企債務(wù)上升

如果出現(xiàn)新的大規(guī)模信貸刺激或名義GDP增速下降的情況，不排除企業(yè)債務(wù)-GDP可能會進(jìn)一步上升。因此，需要采取全面有效的改革以提高效率，實(shí)施針對性的協(xié)同措施控制脆弱行業(yè)尤其是國企的債務(wù)上升。同時，加強(qiáng)中小銀行等有較多債務(wù)敞口及風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性也至關(guān)重要。

在企業(yè)層面，為改善資本效率和提高盈利能力，應(yīng)消除隱性擔(dān)保，嚴(yán)格國有企業(yè)約束預(yù)算及進(jìn)一步推動減少過剩產(chǎn)能。債轉(zhuǎn)股方案和發(fā)展股票市場將有助于減少企業(yè)對債務(wù)融資的依賴。對一些使用率和回報過低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資要更加謹(jǐn)慎。

在金融層面，對影子銀行業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管可有效降低企業(yè)債務(wù)。鑒于一些金融機(jī)構(gòu)對薄弱行業(yè)有高度風(fēng)險敞口，加強(qiáng)這些機(jī)構(gòu)的緩沖能力有助于降低金融體系面臨的風(fēng)險。應(yīng)繼續(xù)應(yīng)用壓力測試來識別信貸高度集中于薄弱行業(yè)的潛在損失。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵面臨較高風(fēng)險的中小銀行募集更多資本金并改善流動性。如中小銀行計劃處置資產(chǎn)來減輕對資本和流動性要求的壓力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮予以便利性支持。當(dāng)局應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)展證券化（例如資產(chǎn)支持證券）來減少薄弱行業(yè)對影子銀行活動的依賴。允許違約的發(fā)生將強(qiáng)化市場紀(jì)律，推動債券市場向更加市場化的方向發(fā)展，限制那些償債能力不足的企業(yè)的融資活動。

在外債管理方面，雖然目前以外幣計價的企業(yè)債務(wù)只占企業(yè)債務(wù)總量的一小部分，但其份額在不斷增加。從他國歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于企業(yè)營收與負(fù)債之間存在貨幣錯配風(fēng)險，且外幣流動性可能會在市場壓力期間迅速枯竭，所以應(yīng)加強(qiáng)關(guān)于外幣借款的風(fēng)險評估和管理。

在財政政策層面，進(jìn)一步提高地方政府融資平臺的透明度有助于減少公用事業(yè)、交通和建筑業(yè)的高債務(wù)-產(chǎn)出比率。成功降低整體企業(yè)債務(wù)水平有賴于這些行業(yè)的債務(wù)減少。為實(shí)現(xiàn)此目的，地方政府融資平臺應(yīng)有清晰且專門的職責(zé)、透明化的管理和獨(dú)立的賬戶。這些融資平臺應(yīng)在商業(yè)化的基礎(chǔ)上運(yùn)作，因?yàn)槭袌隽α繉⒐膭钇溥\(yùn)作更加規(guī)范、提高其效率和盈利能力。另外，政府在鼓勵過剩產(chǎn)能企業(yè)降低債務(wù)的同時，積極利用財政資源來安置陷于困境的員工并進(jìn)一步加強(qiáng)社會安全網(wǎng)建設(shè)，減少破產(chǎn)重組對社會的沖擊。

在數(shù)據(jù)層面，改善企業(yè)和金融行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)有助于更好監(jiān)控企業(yè)債務(wù)風(fēng)險及準(zhǔn)確實(shí)施相關(guān)風(fēng)險評估。中國在企業(yè)債務(wù)數(shù)據(jù)收集方面已有很大程度的改善，但還需要對數(shù)據(jù)收集和整理做進(jìn)一步改進(jìn)。同時，由于不同監(jiān)管主體和金融機(jī)構(gòu)披露各企業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的頻率和間隔時間不同，為改善數(shù)據(jù)質(zhì)量及匹配度，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)相互協(xié)調(diào)。此外，數(shù)據(jù)的及時披露有助于提高透明度和加強(qiáng)市場信心。

（本文作者Chaipat Poonpatpibul為資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家、李文龍為高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、Choi Jinho為經(jīng)濟(jì)學(xué)家、劉心一為經(jīng)濟(jì)學(xué)家、唐新科為研究員，均來自東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）。 AMRO是由東盟十國和中日韓政府共同成立的區(qū)域性國際組織，總部位于新加坡，編輯：王延春）