焦建

農(nóng)歷戊戌年春節(jié)剛過，一份名為《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》的咨詢文件由香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱“聯(lián)交所”）正式公布。

這份文件經(jīng)為期四周的咨詢并總結(jié)修訂后，將成為自1993年引入H股以來幅度最大的一次港股上市制度改革的“理論基礎(chǔ)”。多方消息人士向《財經(jīng)》記者證實：因市場層面與監(jiān)管層面已就推動與否形成基本共識，后者的態(tài)度亦由“堅決叫?！鞭D(zhuǎn)圜為“加強監(jiān)管”，程序性事宜加速走完后，已兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年的此次“擴門”改革有望很快落地。

作為今后一段時期內(nèi)港股市場興衰的重要影響因素之一，此次改革除內(nèi)容新增外，時效性亦有望提前近兩個月，相關(guān)各方加速現(xiàn)行上市通道拓寬的決心可見一斑。其能否查缺補漏平息反對意見，為內(nèi)地相關(guān)企業(yè)上市“度身定做”的條件是否具有足夠吸引力，港股結(jié)構(gòu)性短板能在多大程度補齊等一系列問題，仍有待實踐解答。

搶抓機遇期

在作為香港交易及結(jié)算所有限公司（下稱“港交所”）全資附屬公司的聯(lián)交所于2月23日發(fā)布的這份內(nèi)容詳盡的咨詢文件（下稱《文件》）中，建議修訂香港現(xiàn)行《上市規(guī)則》，新增章節(jié)落實生物科技、不同投票權(quán)架構(gòu)及新設(shè)便利第二上市渠道。

市場關(guān)注的《文件》核心，是如何對待應(yīng)對“同股不同權(quán)”可能帶來的風(fēng)險，讓新型科技公司采用發(fā)行高和低兩種投票權(quán)的雙重股票結(jié)構(gòu)形式上市。目前在全球范圍內(nèi)，僅美國、加拿大等股市允許此類結(jié)構(gòu)。

上世紀(jì)80年代，受特定政經(jīng)局勢影響，A/B股安排曾在香港股市風(fēng)靡一時。從英資的會德豐開始，大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，但卻與A股擁有同樣的投票權(quán)。因其導(dǎo)致一系列亂象，香港證監(jiān)會于1987年不容許B股上市，在1989年時正式廢除了A/B股制度。

自此開始，同股同權(quán)逐漸成為港股市場主流價值觀。因缺乏集體訴訟制度保護，其仍被認(rèn)為可保護股東民主、保障中小股東利益。但也在一定程度上受制于此，2013年時內(nèi)地某上千億元市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最終放棄香港，選擇赴美上市。

這并非孤例。一般而言，香港對內(nèi)地企業(yè)的熟悉程度更高，但因相關(guān)體制及風(fēng)險偏好制約，近幾年間赴港上市的內(nèi)地公司多為金融機構(gòu)及傳統(tǒng)型國企，“科技味”稍顯不足。上述案例一石激起千層浪，拓寬港股上市渠道的討論及嘗試日漸增多。

2014年8月底，港交所就“同股不同權(quán)”問題向市場展開為期三個月的咨詢。2015年6月25日，香港證監(jiān)會打出“一致決定不支持”的申明，對該問題的討論告一段落，直至2017年6月16日，聯(lián)交所進行新一輪咨詢。

當(dāng)年12月15日，聯(lián)交所在《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的咨詢總結(jié)》（下稱《總結(jié)》）中首次提出了將在《文件》中深化的三個改革方向，被普遍解讀為在本屆香港特區(qū)政府積極推動下，監(jiān)管機構(gòu)與港交所間實現(xiàn)了推進改革的新共識。

“《總結(jié)》與《文件》的關(guān)系是：前者提出方向測試輿論水溫，后者提供可操作的細(xì)化版本。不出意外，《文件》在咨詢完并修訂后有望很快落地?！币晃桓酃少Y深市場分析人士對《財經(jīng)》記者表示，“從幾乎壽終正寢到火速推行，形勢比人強。”

據(jù)其分析：此次改革更涉及香港及內(nèi)地資本市場互通有無。內(nèi)地正值大批新科技公司融資高峰期，包括小米、螞蟻金服及陸金所等在內(nèi)，其不完全統(tǒng)計名單已近百家。因去杠桿未完成，新股注冊制亦無音信，為避免其大量赴海外上市，港股可扮演內(nèi)地集資平臺角色，亦可分散資金流。

為吸引此類公司上市，紐約及倫敦股市均傳出將改革IPO制度或設(shè)立新上市類別的消息。一直作為香港競爭對手的新加坡，亦將引入同股不同權(quán)公司，相關(guān)細(xì)節(jié)或?qū)⒂谝患径裙?。“為后發(fā)先至，積極性很高的本屆特區(qū)政府及港交所真是鼓足了干勁，唯恐夜長了夢多。香港股市要做大規(guī)模及鞏固優(yōu)勢，機會不太多了?！边@位人士稱。

作為香港金融發(fā)展局成員深度參與此次咨詢的達維律師事務(wù)所合伙人陳翊庭，也對此次改革持積極推進態(tài)度。她表示：自1993年以來，港股上市制度就拓展?jié)撛谏鲜泄痉矫?，只?jīng)歷一次較重大的上市制度改革，與2008年時勢頭迅猛的礦業(yè)公司上市有關(guān)，推出了《上市規(guī)則》新第十八章。隨后，由于次貸危機造成全球IPO市場低迷，香港亦趁機鼓勵外企來港上市，出現(xiàn)了一批企業(yè)，如Prada、歐舒丹等。但論影響度及時間均無法與本輪新經(jīng)濟公司上市相比。

“1993年時，大家雖只是隱約看到了一種可能性，仍力促引入H股，讓港股過了20多年好日子。本次機遇和帶來的紅利周期將高于當(dāng)年，真的必須抓住、不容放棄?！痹鴵?dān)任過港交所上市科首次公開招股交易部門主管的陳翊庭對《財經(jīng)》記者稱。

港股新“基建”

雖按一般規(guī)律可達六至八周的咨詢周期縮短至四周，但因事關(guān)重大理念、制度調(diào)整及利益，此次改革咨詢并非銜枚疾進，各方關(guān)注極多，相關(guān)討論亦此起彼伏。而目前各方關(guān)注的重心，逐步由是否公平轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾尾僮骷耙?guī)避風(fēng)險。

以2017年底完成總結(jié)的那次咨詢的整體情況為例：聯(lián)交所共接獲360份有效回應(yīng)意見。91%的意見支持市場多元化發(fā)展、尤其是吸引更多新經(jīng)濟公司赴港上市。差異之處，在于如何進行。

綜合《總結(jié)》及《文件》，可見聯(lián)交所對如何讓三類公司上市給出了經(jīng)增刪后的建議：對謀求以“同股不同權(quán)”方式上市的高增長及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，聯(lián)交所建議為其上市前后均設(shè)立一系列較高門檻，主要包括：最低市值須達100億港元，若市值低于400億港元，上市前的完整財政年度須有最少10億港元收入；能提供業(yè)務(wù)過去及預(yù)期可持續(xù)高增長的證明；必須得到至少一位資深投資者相當(dāng)數(shù)額的第三方投資（總投資額至少有50%要保留至首次公開招股后滿六個月）；不同投票權(quán)股份所附帶的投票權(quán)不得超過普通股投票權(quán)的10倍；上市后，不得提高已發(fā)行的不同投票權(quán)比重，亦不得增發(fā)任何不同投票權(quán)股份；重大事宜必須按“一股一票”基準(zhǔn)表決；為令投資者作出區(qū)別，該類公司股票代號后會加上“W”，且標(biāo)注“具不同股票權(quán)控制的公司”。

對未能通過財務(wù)資格測試的生物科技公司，聯(lián)交所建議設(shè)立的主要門檻包括：其上市時的預(yù)期市值不少于15億港元；至少有一款核心產(chǎn)品已通過概念階段；未經(jīng)同意不得進行任何可導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)根本性變動的收購、出售或其他交易或安排等；在股份代號結(jié)尾加上標(biāo)記“B”。

對尋求在聯(lián)交所第二上市的合資格發(fā)行人，聯(lián)交所的主要建議是：符合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司；建議讓獲豁免的大中華發(fā)行人可按其既有的可變利益實體結(jié)構(gòu)（VIE）在香港第二上市（須說明其結(jié)構(gòu)符合中國法律、規(guī)則及法規(guī)；亦須符合可變利益實體指引中的披露規(guī)定）。

“這些建議的特點是門檻較高、緊箍咒較多，且吸收了各方的一些主流意見及國外經(jīng)驗。比如對于美國證監(jiān)會也不允許事后重組方式實現(xiàn)同股不同權(quán)等。畢竟咨詢內(nèi)容不僅要反映市場意見，還包含與監(jiān)管層的磋商，《上市規(guī)則》修訂亦須經(jīng)過證監(jiān)會董事局批準(zhǔn)?！币晃唤咏愀郾O(jiān)管層的人士對《財經(jīng)》記者透露稱，“另外就是為吸引內(nèi)地企業(yè)進行了一定調(diào)整，比如，已有內(nèi)地企業(yè)表示若為同股不同權(quán)設(shè)立若干年限的‘日落條款的話將不會考慮在香港上市?！?/p>

此外，本輪咨詢中一個較為明顯的變化，是此前一輪咨詢提出的“創(chuàng)新初板”和“創(chuàng)新主板”的建議并未出現(xiàn)。所謂創(chuàng)新初板，主要目標(biāo)為初創(chuàng)及尚未盈利的新經(jīng)濟公司，只對專業(yè)投資者開放，不對散戶開放。

從好處方面來看，不同層次的上市板塊一方面可實現(xiàn)保持市場標(biāo)準(zhǔn)和保護投資者的目的。不同的投資者可以自身風(fēng)險偏好高低進行選擇；另一方面，劃分板塊還可以解決個別公司因納入主要基準(zhǔn)指數(shù)導(dǎo)致投資者被迫買入及一系列衍生問題。

據(jù)前述人士透露：這其實正是前一輪咨詢各方關(guān)注的核心問題之一。反對進行區(qū)分者認(rèn)為，如以發(fā)展為目的，劃分過細(xì)，可能會讓主板和創(chuàng)新板都發(fā)展不好，不如合在一起，以股票代碼加注及提高門檻等方式解決投資者風(fēng)險識別問題。

這位人士也表示，情況仍是未定之局，因為這還涉及到恒指是否納入同股不同權(quán)公司股票的問題。對此的相關(guān)咨詢過程將于2月28日結(jié)束，其結(jié)果將要綜合考慮?！案黝悓嵅傩缘膯栴}可通過增刪規(guī)則或?qū)嵺`化解。但目前港交所的態(tài)度就是不希望用太多的辯論‘騎劫是次改革，以免節(jié)外生枝?！崩?，對于復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)定義問題，李小加就多次強調(diào)：因變動迅速，不會機械式地設(shè)立特點清單，是由相關(guān)機構(gòu)及監(jiān)管層根據(jù)客觀因素進行主動判斷，“上市科、上市委員會都是付很高人工的專業(yè)人員，不是隨便在街市上找的人”。

除存未定義“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”外，企業(yè)持股能否得到特殊股權(quán)答案未定、是否會削弱投資者保護等一系列問題確實正在派生出一系列反對意見?！盀閾屔舛衲陜?nèi)急急把這些企業(yè)帶來香港上市，長遠會否損害一般散戶的權(quán)益？對真正需要幫助融資的本地初創(chuàng)企業(yè)有多大實際作用？如何防止公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)硬套上‘科技概念，將考驗監(jiān)管機構(gòu)對創(chuàng)新科技的了解?！毕愀哿⒎〞Y訊科技界議員莫乃光指出。

“對于監(jiān)管層和港交所來說，如何平衡風(fēng)險和發(fā)展產(chǎn)業(yè)之間會始終存在矛盾，不會有一個完美的解決方案，肯定會有一個互動過程。最重要的是不應(yīng)因噎廢食?！标愸赐フJ(rèn)為。

積極試水

2月底，香港證監(jiān)會主席唐家成在出席金融服務(wù)界新春酒會時表示：香港證監(jiān)會完全支持香港金融市場的發(fā)展，不過同時要保障投資者利益。該會日后會按職權(quán)積極監(jiān)管。

與美國“重披露、輕審核”的做法不同，香港證監(jiān)會更多扮演著積極的“守夜人”角色，在此之前，亦是其否定了有關(guān)同股不同權(quán)的咨詢過程。唐家成的此番表態(tài)，被普遍解讀為“掃清了最大一塊障礙”。

“咨詢意見提交截止日期為3月23日，4月底發(fā)表咨詢總結(jié)，新例生效接受申請，期待夏天迎來首家同股不同權(quán)新股掛牌?！痹诮照匍_的相關(guān)記者會上，港交所行政總裁李小加給出了較為樂觀的時間表，“市場有高度共識，不會有大分歧，且能趕及7月至8月新股沉寂期間的窗口。能給予市場很好機會去做。Why not（為什么不呢）？”

此番表態(tài)背后自有壓力。據(jù)中金公司的一份研究報告顯示：過去十年，港交所舊經(jīng)濟行業(yè)的上市公司市值占香港上市公司比重已達97%，而新經(jīng)濟行業(yè)市值占香港上市公司總市值的比重約為3%。后者的比例，明顯低于國際其他交易所。

目前看，對比赴美上市，港股市場具有上市費用低、審批預(yù)期性高、對股票獲利的征稅低，以及“北水南下”加持等優(yōu)勢；而內(nèi)地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市場目前都不允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市， 隨著滬港通、深港通等機制推出，內(nèi)地與香港市場聯(lián)系的渠道和頻次均更為密切。如果港股改革落地，其吸引力會大為增加。

事實上，來自市場層面的“試水溫”動作，已開始頻仍出現(xiàn)。

“近段時間我每天幾乎要接幾十個電話，內(nèi)容都是詢問相關(guān)情況的。”陳翊庭如此形容，“在此之前，為選擇在美國還是香港上市，因各有各的好處，很多人都會糾結(jié)。如香港有可能再多加一些制度優(yōu)勢，不少企業(yè)就表示愿意再等幾個月，最終選擇香港?！?/p>

港府財政司司長陳茂波近日透露：港府和監(jiān)管機構(gòu)目前已收到不少查詢，預(yù)料下半年正式落實后不少新經(jīng)濟公司會來港上市，更表示，“據(jù)我們掌握，有興趣的不止數(shù)間，而是以十計，且其中有企業(yè)規(guī)模不小。”

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前除中國生物科技企業(yè)外，近日亦有韓國及日本的同類企業(yè)開始產(chǎn)生興趣，愿意了解香港針對該類型公司將引入的最新上市制度。“李小加曾經(jīng)有一個比喻，說股票市場就像一個百貨公司，貨架上的貨（上市公司）足夠多才更能吸引八方來客。但在很長一段時間之內(nèi)，港股代表除了地產(chǎn)就是金融，除此之外唯一拿得出手的只有騰訊。一個閱文上市也要被拿出來炒作很久。”一位居住在重慶的資深個人投資者對《財經(jīng)》記者表示，對于今年的港股將增加關(guān)注。

與之相比，香港本地投資者的關(guān)注則顯得更為具體：誰飲頭啖湯？小米會不會來香港？阿里會不會回香港第二上市？