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        貨幣政策的困惑

        2018-04-08 05:50:00朱海斌
        財(cái)經(jīng) 2018年5期
        關(guān)鍵詞:存貸款銀行貸款廣義

        朱海斌

        去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又一次使用了“審慎中性”的貨幣政策。這是連續(xù)第八年定調(diào)審慎的貨幣政策。雖然在這期間中國(guó)經(jīng)歷了加息和降息,也經(jīng)歷了加準(zhǔn)和降準(zhǔn)。對(duì)于審慎一詞的過(guò)度使用,使得市場(chǎng)在解讀貨幣政策時(shí)通常會(huì)大相徑庭。

        解讀貨幣政策的難度也來(lái)自于央行貨幣政策工具的多樣性。央行的貨幣政策分為價(jià)格型和數(shù)量型兩類(lèi)政策工具。價(jià)格型工具通常指政策利率,數(shù)量型工具則關(guān)注信貸或貨幣供應(yīng)量的增速變化。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家,政策利率工具早已取代數(shù)量型工具成為貨幣政策操作的主要手段。而在中國(guó),兩類(lèi)政策工具同時(shí)并存。

        央行最近幾年在貨幣政策操作上的一些創(chuàng)新性嘗試使得這一過(guò)程變得更加復(fù)雜。在利率政策方面,鑒于2015年完全放開(kāi)了存貸款利率上下限的控制,央行開(kāi)始嘗試建立一套以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。這一嘗試以2016年推出的利率走廊機(jī)制為代表,央行更加主動(dòng)地調(diào)控公開(kāi)市場(chǎng)操作利率(后來(lái)進(jìn)而擴(kuò)展到以各類(lèi)流動(dòng)性安排的政策利率)來(lái)影響金融市場(chǎng)的主要利率,再進(jìn)一步影響債券收益率曲線的變動(dòng)。由于銀行的存貸款業(yè)務(wù)仍然主要參照存貸款基準(zhǔn)利率,造成了多套利率體系共存的局面。特別值得指出的是,在2016年底推動(dòng)金融去杠桿之后,金融市場(chǎng)利率普遍大幅走高,而銀行平均貸款利率卻因存貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有變化而變動(dòng)甚微。

        在信貸政策方面,央行的政策工具也出現(xiàn)很大的變化。以往央行的信貸指引被宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)所取代,以往常用的存款準(zhǔn)備金的調(diào)整也變得異常謹(jǐn)慎。央行更多傾向于使用更加便利靈活的各類(lèi)流動(dòng)性安排,輔之于定向降準(zhǔn)措施。

        這些變化使得央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更為復(fù)雜。筆者的研究顯示,信貸增速在貨幣政策傳導(dǎo)中的效應(yīng)最明顯,遠(yuǎn)超出實(shí)際利率或其他工具(如實(shí)際有效匯率、流動(dòng)性)的效應(yīng)。但是,在研究信貸的宏觀效應(yīng)中,有兩個(gè)新的現(xiàn)象值得關(guān)注。

        首先是信貸的統(tǒng)計(jì)問(wèn)題。傳統(tǒng)上貨幣供應(yīng)量(M2)、銀行貸款增速和廣義信貸(社會(huì)融資規(guī)模)增速基本上都可以反映信貸政策的變化,但最近以來(lái)廣義信貸逐漸勝出。隨著影子銀行體系的快速發(fā)展,銀行貸款的局限性日益突出。而2017年由于金融去杠桿的強(qiáng)力推進(jìn),導(dǎo)致M2增速中的同業(yè)存款部分出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),也使得M2增速遠(yuǎn)低于廣義信貸增速。央行公開(kāi)指出M2增速目前已沒(méi)有以往那么重要。

        那么廣義信貸的統(tǒng)計(jì)是否就沒(méi)有問(wèn)題呢?社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)始于2002年,主要包含銀行貸款、影子信貸和資本市場(chǎng)融資(債券、股票)三大部分。但是影子信貸的統(tǒng)計(jì)包含信托貸款、委托貸款和承兌匯票,卻是個(gè)很大的問(wèn)題。一方面承兌匯票僅是銀行作為第三方承諾兌現(xiàn)的信用保證,與銀行貸款或其他信貸對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持存在很大的差別,完全等同對(duì)待是否合適值得商榷。另一方面,鑒于最近幾年影子銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和不斷創(chuàng)新,社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于影子信貸可能存在較大的遺漏部分。官方的影子信貸部分呈現(xiàn)的特征是在2015年-2016年明顯減速,而在2017年反而快速增長(zhǎng)。這與現(xiàn)實(shí)中金融去杠桿的時(shí)點(diǎn)和效果是明顯矛盾的,也恰恰反映了現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)中的不足。

        此外,2015年以來(lái)的大規(guī)模地方政府債務(wù)置換也對(duì)廣義信貸的統(tǒng)計(jì)帶來(lái)一定的誤差。置換前的大部分地方政府債務(wù)是統(tǒng)計(jì)在廣義信貸中的,但是置換后卻統(tǒng)計(jì)在銀行的債券持有,因此人為壓低了社會(huì)融資規(guī)模。

        如果就以上問(wèn)題對(duì)廣義信貸做出相應(yīng)的調(diào)整,現(xiàn)實(shí)中的信貸增速與官方數(shù)字存在較大差別。筆者的研究顯示,修正后的廣義信貸增速在2015年-2016年間明顯上升,而在2016年下半年后出現(xiàn)明顯的回落,至今累計(jì)回落約5個(gè)百分點(diǎn)。因此,2017年以來(lái)的信貸政策并非那么中性,而是相對(duì)偏緊的。

        隨之而來(lái)的是另外一個(gè)問(wèn)題,2017年的信貸增速回落為什么沒(méi)有像以往對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)明顯的下行壓力?可能的一個(gè)解釋是經(jīng)濟(jì)中的再平衡進(jìn)程影響了信貸的傳導(dǎo)機(jī)制。一個(gè)非常明顯的變化是,在投資整體趨緩的同時(shí),投資的方向發(fā)生很大的變化。以往重資產(chǎn)、對(duì)信貸依賴(lài)度高的行業(yè)投資相對(duì)最弱,像鋼鐵、采礦業(yè)投資都是負(fù)增長(zhǎng)。而新興的輕資產(chǎn)、對(duì)信貸敏感度低的產(chǎn)業(yè)投資增速很高(如醫(yī)療、環(huán)保、教育、文化等)。這可能是信貸效應(yīng)減弱的最主要原因。而接下來(lái)如何在去杠桿、緊信貸的過(guò)程中避免經(jīng)濟(jì)明顯失速,經(jīng)濟(jì)再平衡和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革(如國(guó)企改革)應(yīng)該是必然之舉。

        (編輯:王東)

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