張威

盡管螞蟻金服官方并未給出明確的上市時(shí)間表，與阿里巴巴理清股權(quán)仍然是螞蟻金服上市前的一個(gè)基礎(chǔ)鋪墊。

春節(jié)前夕，阿里巴巴與螞蟻金服聯(lián)合宣布，根據(jù)2014年雙方簽署的戰(zhàn)略協(xié)議，經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)，阿里巴巴將通過(guò)一家中國(guó)子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權(quán)，并將終止當(dāng)前與螞蟻金服的利潤(rùn)分享協(xié)議。

終止分潤(rùn)協(xié)議，理順股權(quán)架構(gòu)，為螞蟻金服上市掃除了最大的障礙。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，支付業(yè)對(duì)外開(kāi)放加速是促成此次入股交易的重要原因。

人民銀行副行長(zhǎng)范一飛去年就曾表示，中國(guó)的支付產(chǎn)業(yè)要全面開(kāi)放，“全面開(kāi)放不是局部開(kāi)放，個(gè)別環(huán)節(jié)開(kāi)放，而是全方位多緯度開(kāi)放；全面開(kāi)放實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度，大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入”。

“支付業(yè)開(kāi)放為擁有外資股東的阿里入股螞蟻金服提供了一個(gè)好的客觀環(huán)境?！苯咏浵伣鸱耸肯颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

2011年，支付寶從阿里脫離重組為全中資結(jié)構(gòu)公司，并順利獲得國(guó)內(nèi)首批第三方支付牌照，從阿里分離出來(lái)之后，支付寶的財(cái)富報(bào)表也一并分離出來(lái)。

2014年11月，馬云曾公開(kāi)發(fā)聲“希望螞蟻金服在A股上市”，特別是阿里在美國(guó)上市之后，市場(chǎng)認(rèn)為，馬云的A股情懷或?qū)⑼ㄟ^(guò)螞蟻金服實(shí)現(xiàn)。

螞蟻金服在2016年4月宣布完成B輪融資，融資額為45億美元，整體估值達(dá)600億美元。另?yè)?jù)路透消息，螞蟻金服計(jì)劃通過(guò)發(fā)行新股最多籌資50億美元，估值可能超過(guò)1000億美元。

近兩年金融嚴(yán)監(jiān)管，螞蟻金服業(yè)務(wù)發(fā)展的想象空間似乎已經(jīng)沒(méi)有最初那么巨大，特別是ABS融資并入表內(nèi)計(jì)算杠桿的政策對(duì)螞蟻金服的消費(fèi)信貸也構(gòu)成一定掣肘；另一方面，在金融領(lǐng)域已經(jīng)做了諸多探索的螞蟻金服，去年開(kāi)始回歸科技，并從全球吸納高科技人才，這對(duì)螞蟻金服未來(lái)估值又形成新的影響。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融法研究所所長(zhǎng)、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新研究院院長(zhǎng)黃震認(rèn)為，螞蟻金服上市的條件還需要進(jìn)一步準(zhǔn)備，但是現(xiàn)在有可能進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，特別是眾安成功上市，以及一些互聯(lián)網(wǎng)金融公司登陸美國(guó)，對(duì)螞蟻金服形成一些刺激，也可能促使螞蟻金服加快啟動(dòng)上市的步伐。

阿里入股

此前，范一飛提出，要確保中外資機(jī)構(gòu)法律上平等、政策上一致，同享國(guó)民待遇。對(duì)于支付產(chǎn)業(yè)中存在外資準(zhǔn)入限制和股比限制的，要盡快梳理解決。央行也正在推動(dòng)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》修訂，明確外商投資非銀行支付機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入事宜。

在上述背景下，無(wú)論是擁有外資股東的阿里巴巴，還是有上市計(jì)劃的螞蟻金服，將37.5%利潤(rùn)換得33%股權(quán)，對(duì)它們雙方似乎都不是一件壞的決定。

2014年8月，阿里巴巴IPO時(shí)雙方曾簽訂協(xié)議，螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，金額是螞蟻金服稅前利潤(rùn)的37.5%；條件允許情況下，阿里巴巴有權(quán)入股并持有螞蟻金服33%的股權(quán)，并將相應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給螞蟻金服，前述分潤(rùn)協(xié)議將同步終止。

2月1日阿里巴巴公布FY18Q3財(cái)報(bào)。同時(shí)阿里巴巴與螞蟻金服聯(lián)合宣布，根據(jù)2014年雙方簽署的戰(zhàn)略協(xié)議，經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)，阿里巴巴將通過(guò)一家中國(guó)子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權(quán)，并將終止當(dāng)前與螞蟻金服的利潤(rùn)分享協(xié)議。

根據(jù)修改后的協(xié)議條款，螞蟻金服將向阿里巴巴新發(fā)行股權(quán)，以換取阿里巴巴擁有的與螞蟻金服相關(guān)的某些知識(shí)產(chǎn)權(quán)，預(yù)計(jì)交易將在今年下半年完成。

作為阿里巴巴的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，2011年支付寶為了獲得支付牌照從阿里旗下分離出來(lái)，后更名為螞蟻金服，在螞蟻金服的人看來(lái)，支付寶從阿里巴巴分離以及再度融合都是大環(huán)境使然。

在中國(guó)頒發(fā)第一批支付牌照之前，人民銀行于2010年制定了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，其中規(guī)定，外商投資支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國(guó)人民銀行另行規(guī)定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。

2011年6月，為了順利拿到支付牌照，阿里巴巴將支付寶轉(zhuǎn)讓給馬云控股的中國(guó)內(nèi)資公司，當(dāng)時(shí)這一轉(zhuǎn)讓使阿里個(gè)別股東心有不甘，也有聲音認(rèn)為馬云想借此機(jī)會(huì)將支付寶私有化。

隨后，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎和軟銀宣布，就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件正式簽署協(xié)議，支付寶的控股公司承諾在上市時(shí)予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)。回報(bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)），回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。根據(jù)2014年補(bǔ)充協(xié)議，阿里入股螞蟻金服只是時(shí)間的問(wèn)題。

“螞蟻金服想引入戰(zhàn)略投資者，排除其他障礙，阿里集團(tuán)肯定是其最合適的選擇，畢竟文化一脈相承?！苯咏浵伣鸱耸空f(shuō)道。另外，阿里通過(guò)國(guó)內(nèi)子公司入股螞蟻金服之后，螞蟻金服也不屬于外商投資，只是有外資成分。

盡管螞蟻金服官方并未給出明確的上市時(shí)間表，但是與阿里理順股權(quán)無(wú)疑為其日后上市做好了鋪墊。特別是，螞蟻金服如果希望日后在A股上市，就不能有諸如責(zé)權(quán)不清晰等不確定因素。

將利潤(rùn)分配變?yōu)楣蓹?quán)持有，阿里巴巴表示該交易不會(huì)對(duì)阿里巴巴產(chǎn)生現(xiàn)金層面的影響，并分潤(rùn)協(xié)議終止將有助于改善螞蟻金服現(xiàn)金流，進(jìn)一步支持業(yè)務(wù)發(fā)展。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，全年螞蟻金服共向阿里分潤(rùn)49.46億元。按協(xié)議折算，2017年螞蟻金服稅前利潤(rùn)約131.89億元，較2016年10.90億元同比增長(zhǎng)354%。

從阿里巴巴分離出來(lái)還是重新引入作為新的股東，螞蟻金服與阿里巴巴集團(tuán)總是有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

阿里遞交給SEC的文件顯示，到2017年5月，君瀚持有螞蟻金服約42.28%股權(quán)，君澳持有34.15%股權(quán)，二者皆為阿里系高管實(shí)際控制的持股平臺(tái)（其中包括員工持股），其他股東持有23.57%股權(quán)。螞蟻金服向阿里巴巴新發(fā)行33%股權(quán)后，各個(gè)股東都會(huì)同比例攤薄。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，君瀚和君澳目前的股權(quán)是過(guò)渡結(jié)構(gòu)，最終會(huì)過(guò)渡成全體員工包括管理層持股40%，包括阿里在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者一共持股60%。

其他股東中，包括2015年7月首輪融資引入的全國(guó)社?；?、中國(guó)人壽保險(xiǎn)、國(guó)開(kāi)金融、太平洋保險(xiǎn)、新華人壽保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，以及2016年4月B輪融資引入的中投海外和建信信托等機(jī)構(gòu)。

馬云的A股情懷

有業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，這次交易將使得螞蟻金服股權(quán)結(jié)構(gòu)更為清晰，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升、知識(shí)產(chǎn)權(quán)完整性加強(qiáng)，為螞蟻金服上市掃清障礙，隨著A股和港股市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)的政策向好，螞蟻金服或?qū)⒓涌焐鲜胁椒ァ?/p>

去年9月28日，眾安在線財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（下稱(chēng)“眾安在線”）在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌，成為金融科技第一股。此外，隨著之前國(guó)內(nèi)資本態(tài)度漸冷，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開(kāi)始紛紛奔向海外，并受到海外資本的熱捧。

包括趣店、和信貸、拍拍貸等在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)相繼赴美上市，開(kāi)啟一波互聯(lián)網(wǎng)金融公司境外上市小高潮。積木盒子、愛(ài)投資等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)也紛紛推進(jìn)海外市場(chǎng)的資本運(yùn)作。

不少接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的專(zhuān)家認(rèn)為，螞蟻金服和金融關(guān)聯(lián)度極高，并不適合去美國(guó)上市。

在選擇地上，黃震認(rèn)為螞蟻金服繼續(xù)去美國(guó)上市的可能性很小，“阿里去美國(guó)上市震動(dòng)比較大，沒(méi)有留住阿里在國(guó)內(nèi)上市，所以，螞蟻上市的重要程度比阿里巴巴更為關(guān)鍵，涉及到金融，A+H兩地同時(shí)上市可能性比較大?！?/p>

“每一個(gè)企業(yè)家都有自己的情懷，馬老師是有A股情懷的，也希望螞蟻金服日后能夠在A股上市?！蔽浵伣鸱?nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

長(zhǎng)期以來(lái)，螞蟻金服上市歸屬問(wèn)題始終是外界關(guān)注的重點(diǎn)，市場(chǎng)也很渴望能從馬云的表態(tài)中尋找一些蛛絲馬跡。2014年11月份，馬云曾公開(kāi)表態(tài)“希望螞蟻金服在A股上市”。

年初，香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官林鄭月娥與阿里巴巴董事局主席馬云對(duì)話，希望阿里巴巴能回到香港上市，馬云也表示公司一定會(huì)認(rèn)真考慮香港這個(gè)市場(chǎng)，而且希望繼續(xù)參與香港金融市場(chǎng)打造。

因“同股不同權(quán)”錯(cuò)過(guò)了阿里之后，近日，港交所公布了關(guān)于新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度的第二輪征詢意見(jiàn)稿，新規(guī)條款針對(duì)同股不同權(quán)企業(yè)、尚未盈利的生物科技公司，以及將香港作為第二上市地進(jìn)行了放寬變化，市場(chǎng)分析認(rèn)為，這些舉措的共同利好是對(duì)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司赴港IPO及中概股回歸。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，A股和H股都將成為螞蟻金服上市的主要選擇。阿里入股螞蟻為其在A股上市掃除了股權(quán)不確定性障礙，此外，螞蟻金服實(shí)現(xiàn)三年盈利，具備A股主板上市的條件；對(duì)于是否會(huì)在港股上市以及具體時(shí)間表，馬云近日也公開(kāi)表示，并不會(huì)在今年讓螞蟻金服在香港上市。

某基金行業(yè)分析師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，螞蟻金服如果計(jì)劃在A股上市，考量因素就比較多，一是A股行情不太好，需要改革以及處理好子公司的情況，另外，監(jiān)管對(duì)于支付寶、余額寶等政策變化也是其要考慮的。

市場(chǎng)對(duì)螞蟻金服IPO的熱度似乎超出螞蟻金服自身，而在螞蟻金服的人看來(lái)，螞蟻上市也并非缺錢(qián)，而是實(shí)現(xiàn)馬云當(dāng)年的愿望，做一家國(guó)民企業(yè)，回饋股民。

黃震認(rèn)為，螞蟻金融上市前應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策和有關(guān)監(jiān)管方面加強(qiáng)溝通，如果在國(guó)內(nèi)上市，對(duì)于上市的監(jiān)管要求是非常關(guān)鍵的要素，如果境外上市就會(huì)涉及到安全，需要經(jīng)過(guò)審查。

估值幾何

2014年10月，支付寶改名為螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)，其業(yè)務(wù)除了支付寶，還包括支付寶錢(qián)包、余額寶、招財(cái)寶、阿里小貸以及網(wǎng)商銀行，旗下?lián)碛兄Ц杜普铡y行牌照、保險(xiǎn)牌照以及基金牌照等多個(gè)金融牌照。

螞蟻金服最近的一論融資發(fā)生在2016年，完成45億美元的B輪融資后，當(dāng)時(shí)估值達(dá)600億美元，彼時(shí)已經(jīng)成為中國(guó)估值最高的未上市公司。另?yè)?jù)路透援引知情者消息，螞蟻金服計(jì)劃通過(guò)發(fā)行新股最多籌資50億美元，估值可能超1000億美元。對(duì)此，螞蟻金服官方表示不予置評(píng)。

螞蟻金服的估值是否過(guò)高，反觀國(guó)內(nèi)外金融科技公司或可探知一二。2017年二季度，全球就誕生了5家金融科技獨(dú)角獸，分別為Clover、Symphony、Robinhood、AvidXchange和Tuandaiwang。截至2017年8月，北美有15家金融科技獨(dú)角獸，亞洲有7家，歐洲有4家，全球26家金融科技獨(dú)角獸估值838億美元。

對(duì)比國(guó)內(nèi)的金融科技公司，同樣出身于電商巨頭京東集團(tuán)的京東金融，其擁有移動(dòng)支付、基礎(chǔ)服務(wù)、理財(cái)服務(wù)、貸款業(yè)務(wù)、場(chǎng)景金融等多個(gè)業(yè)務(wù)，在去年6月份完成重組交割后的估值預(yù)計(jì)僅為千億元人民幣。

作為互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的一面旗幟，曾被認(rèn)為與螞蟻金服并肩而立的陸金所經(jīng)過(guò)幾輪融資后已經(jīng)啟動(dòng)上市，市場(chǎng)對(duì)陸金所的估值是600億美元。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值因素不同于傳統(tǒng)企業(yè)，特別是受用戶規(guī)模和增長(zhǎng)潛力因素影響。黃震認(rèn)為，螞蟻的增長(zhǎng)空間比想象的小，源于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策風(fēng)向的改變，沒(méi)有兩年前想象空間大，對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期也有所調(diào)整，特別是監(jiān)管政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融尤其螞蟻金服影響巨大。

此外，在國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼大戰(zhàn)不停背景下，螞蟻金服的支付產(chǎn)品也很難能“坐著賺錢(qián)”，這對(duì)其盈利估計(jì)也構(gòu)成一定影響。

但是，黃震依然認(rèn)為，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，螞蟻金服的PE倍數(shù)確實(shí)大得多，增長(zhǎng)的潛力也要比傳統(tǒng)企業(yè)大得多，所以，螞蟻金服估值上千億美元一點(diǎn)都不意外，市場(chǎng)也認(rèn)可這個(gè)估值水平。

螞蟻金服曾因上述諸多金融牌照被市場(chǎng)認(rèn)為朝著金融控股集團(tuán)方向發(fā)展。自2013年至2015年間，螞蟻金服兩個(gè)金融產(chǎn)品轟動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)并帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響，一個(gè)是貨幣基金產(chǎn)品余額寶，一個(gè)是消費(fèi)金融產(chǎn)品花唄。