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(西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710071)

1　引言

投資和融資是企業(yè)的兩大重要財(cái)務(wù)行為，二者密不可分。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，投資活動(dòng)直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，資本化研發(fā)投資可以向外界傳達(dá)企業(yè)的研發(fā)責(zé)任和研發(fā)實(shí)力，而金融的發(fā)展是決定企業(yè)是否進(jìn)行國(guó)際化以及如何進(jìn)行國(guó)際化的重要因素，尤其是融資體系的日趨完善，可以為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造更多的融資渠道與融資機(jī)會(huì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)[1]，從而提高企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在多種融資方式中，我國(guó)上市公司更偏好于外部融資，內(nèi)源融資相對(duì)不足；在外部融資中，負(fù)債融資所占的比重又較大，股權(quán)融資次之，這兩種外部融資方式的融資額占到了企業(yè)融資總額的80%，因而對(duì)不同融資方式取得的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理就顯得很重要了。會(huì)計(jì)政策的變革會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，進(jìn)而影響國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)[2]。新頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中將研發(fā)支出全部進(jìn)行費(fèi)用化會(huì)計(jì)處理變?yōu)橛袟l件的予以資本化，更加符合收入和費(fèi)用配比的原則，也可以讓外部投資者更加準(zhǔn)確地了解企業(yè)的信息，通過(guò)對(duì)企業(yè)的研發(fā)支出進(jìn)行研究可以更好地檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)于新準(zhǔn)則的應(yīng)用情況。已有的文獻(xiàn)對(duì)研發(fā)投入的研究取得了很多成果，但較少涉及資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系及融資方式對(duì)它們的影響機(jī)理的研究。本文從調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角，研究融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用。本文研究的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：(1)現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)投入的實(shí)證研究幾乎都是從研發(fā)投資的視角，少見(jiàn)從資本化研發(fā)選擇的視角進(jìn)行研究，因而本文在研究視角和變量選擇上有新意。(2)在僅有的資本化與費(fèi)用化研發(fā)選擇的實(shí)證研究中，主要又集中在研發(fā)選擇和企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系的研究方面，缺乏從邊界作用的視角，研究資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響機(jī)制。因而本文從調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角，研究不同的融資方式對(duì)這兩者關(guān)系產(chǎn)生的不同影響作用具有新意。通過(guò)本文研究可以為企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)和融資活動(dòng)提供更多的借鑒。

2　理論分析與研究假設(shè)

2.1　資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

在大眾創(chuàng)新的趨勢(shì)之下，企業(yè)如何提升研發(fā)效率從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)具有重要意義。現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)支出符合條件資本化的規(guī)定與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，順應(yīng)了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。國(guó)外的相關(guān)研究提出并檢驗(yàn)了資本化研發(fā)選擇中的分紅計(jì)劃假說(shuō)、債務(wù)契約假說(shuō)和政治成本假說(shuō)[3]等，證實(shí)對(duì)R&D投入進(jìn)行資本化的會(huì)計(jì)處理可以向外界傳遞成功的研發(fā)項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造收益的積極信號(hào)[4]。一些學(xué)者認(rèn)為資本化研發(fā)選擇具有明顯的價(jià)值相關(guān)性。Lev和Sougiannis[5]，Callimaci和Landry[6]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)資本化研發(fā)支出能更好地提升企業(yè)的收益。Han和Manry[7]以韓國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象也得出了相同的結(jié)論。王亮亮等[8]選取滬深兩市A股企業(yè)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化強(qiáng)度能夠顯著提升企業(yè)的價(jià)值。王海軍和孔玉生[9]發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化與高新行業(yè)損益信息具有顯著的價(jià)值相關(guān)性。王燕妮和劉艷妮[10]以2007～2012年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)R&D會(huì)計(jì)政策選擇與企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，與市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)。也有一些學(xué)者得出了不同的結(jié)論，Oswald和Zarowin[11]，Ali等[12]進(jìn)行的相關(guān)研究并未發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化是一種更好的選擇。

現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然提出對(duì)研發(fā)支出由全部費(fèi)用化處理轉(zhuǎn)變?yōu)橛袟l件的予以資本化，但是并未給企業(yè)提供明確的操作規(guī)范和細(xì)則，在具體的會(huì)計(jì)處理上企業(yè)仍具有自主性。將研發(fā)支出全部費(fèi)用化處理，增加了當(dāng)期的費(fèi)用，將當(dāng)期收入與取得當(dāng)期收入無(wú)關(guān)的研發(fā)支出相配比，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)失真。而將研發(fā)支出在符合特定條件下進(jìn)行資本化的會(huì)計(jì)處理，一方面可以增加資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)，同時(shí)減少利潤(rùn)表中的當(dāng)期費(fèi)用，符合收入和費(fèi)用配比的原則；另一方面，在財(cái)務(wù)報(bào)表上能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)的研發(fā)狀況，也有利于外部投資者更加準(zhǔn)確地了解企業(yè)的研發(fā)信息，避免因?yàn)閷?duì)企業(yè)的錯(cuò)誤定位而喪失投資機(jī)會(huì)，最終實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)的共贏，提升企業(yè)的價(jià)值。因而企業(yè)在具體的會(huì)計(jì)處理過(guò)程中會(huì)從自身的角度出發(fā)，做出有利于增加企業(yè)價(jià)值的決策，從而在會(huì)計(jì)處理上更傾向于將研發(fā)支出予以資本化。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H1資本化研發(fā)選擇有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

2.2　融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用

2.2.1內(nèi)源融資的影響作用

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)且需要巨額資金投入，獲取外部融資相對(duì)比較困難[13]。即使企業(yè)可以通過(guò)負(fù)債融資等方式獲取資金，高額的利息支出和本金償還壓力以及技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目收益的不確定性，也會(huì)使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)的多種融資方式中，內(nèi)源融資成本較低而且可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Brown等[14]，鞠曉生[15]的研究認(rèn)為在企業(yè)的融資方式中，內(nèi)部融資具有先天的優(yōu)勢(shì)，可以避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問(wèn)題，企業(yè)的研發(fā)投入主要來(lái)源于內(nèi)部資金。張艷輝等[16]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)自有資金研發(fā)投入與企業(yè)新產(chǎn)品銷售收入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可以有效提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。段海艷[17]以中小板上市公司為樣本，就不同來(lái)源金融資本對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

內(nèi)源融資主要是企業(yè)利用自有性資金和在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中積累的資金來(lái)從事擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等投資活動(dòng)，雖然籌資的限制較小，自主性較強(qiáng)，但很容易造成當(dāng)期利潤(rùn)和盈利指標(biāo)的下降，因而總體上融資額比較小。內(nèi)源融資充足的企業(yè)，整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，可以依靠自身盈余創(chuàng)造價(jià)值。如果將研發(fā)支出進(jìn)行費(fèi)用化的處理，將會(huì)削減企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)， 影響企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況，進(jìn)而導(dǎo)致管理層削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)。通過(guò)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化的會(huì)計(jì)處理，可以避免對(duì)研發(fā)資金投入期的企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響，從而可以增強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因而企業(yè)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化會(huì)計(jì)處理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H2內(nèi)源融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越強(qiáng)。

2.2.2負(fù)債融資的影響作用

隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，內(nèi)源融資額已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，許多企業(yè)開(kāi)始拓展外部渠道來(lái)籌措資金。在外部融資方式中，負(fù)債融資和股權(quán)融資是兩種最主要的融資途徑。在成熟的資本市場(chǎng)上負(fù)債融資由于其資本成本較低更容易受到企業(yè)的青睞。何瑛和張大偉[18]通過(guò)將2008～2013年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的負(fù)債融資可以降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)的價(jià)值。Sweeney[19]，宗文龍等[20]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模會(huì)影響企業(yè)R&D的會(huì)計(jì)政策選擇，負(fù)債規(guī)模越高的企業(yè)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，不希望企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，鑒于此，負(fù)債規(guī)模較高的企業(yè)會(huì)更多地選擇將R&D進(jìn)行資本化處理。王艷等[21]，許罡[22]認(rèn)為債務(wù)契約會(huì)影響高科技企業(yè)研發(fā)支出資本化的比例，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，越傾向于將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理。

負(fù)債融資越多，企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大，而對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化的會(huì)計(jì)處理，減少了對(duì)研發(fā)資金投入期利潤(rùn)的較大影響，更加符合收入和費(fèi)用配比性的原則，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，債權(quán)人不愿意企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，如果對(duì)負(fù)債融資額進(jìn)行費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理，則會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)研發(fā)投入的短期行為，引起股價(jià)波動(dòng)，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，不符合債權(quán)人的要求，也不利于后續(xù)融資。因此企業(yè)更傾向于將R&D投入進(jìn)行資本化處理，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H3負(fù)債融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越強(qiáng)。

2.2.3股權(quán)融資的影響作用

股權(quán)融資是企業(yè)的另一種重要的融資方式，它是指企業(yè)的股東出讓部分所有權(quán)從而通過(guò)增資的方式來(lái)引進(jìn)新股東的融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展與完善可以促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)投入，其作用在投資者保護(hù)機(jī)制比較完善的國(guó)家尤其顯著[23]。王小哈等[24]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)實(shí)施了股權(quán)融資方案的上市公司在配股或增發(fā)新股后每股收益、凈資產(chǎn)收益率等都呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。凌江懷和胡雯蓉[25]選取了2007～2010年我國(guó)廣東省407家A股上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)比研究企業(yè)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資降低了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。喻青松和舒建玲[26]以2010～2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究三種融資途徑對(duì)公司研發(fā)投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不利于增加企業(yè)的研發(fā)投入。

當(dāng)公司處于成長(zhǎng)階段時(shí)，研發(fā)投入的需求較大，但由于受到盈利水平的限制，這部分公司很難通過(guò)股權(quán)融資來(lái)籌措到研發(fā)投入所需要的資金。隨著公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力的日益增強(qiáng)，一方面，股權(quán)融資額會(huì)逐漸增加，因?yàn)楣蓹?quán)融資沒(méi)有還本付息的壓力，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，不用顧忌與債權(quán)人簽訂的一些限制性條款。另一方面，企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入的需求也逐漸穩(wěn)定，在公司股本和總資產(chǎn)不斷增加的狀況下，使得研發(fā)投入在總資產(chǎn)中所占的比重相對(duì)下降，最終體現(xiàn)為股權(quán)融資和公司研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。因而，公司將研發(fā)支出資本化處理來(lái)改善當(dāng)期盈利的動(dòng)機(jī)較小，公司傾向于對(duì)研發(fā)支出費(fèi)用化處理，不利于提升企業(yè)當(dāng)期的價(jià)值。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H4股權(quán)融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越弱。

3　變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

3.1　變量設(shè)計(jì)

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值。目前文獻(xiàn)中衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、股票價(jià)格和托賓Q等?？傎Y產(chǎn)收益率直接反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力，也是決定公司是否應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)的重要依據(jù)，因此本文選擇總資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

解釋變量為資本化研發(fā)選擇(CHOICE),如果公司有資本化R&D投入，則取值為1，否則為0。

調(diào)節(jié)變量為融資方式。借鑒孫早和肖利平[27]，段海艷[17]對(duì)融資來(lái)源的分類和變量定義，本文將融資方式主要分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資(ENDO)選用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/平均資產(chǎn)，外源融資主要包括負(fù)債融資和股權(quán)融資，負(fù)債融資(LEV)選用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，股權(quán)融資(STOCK)選用(實(shí)收資本+資本公積)/資產(chǎn)總額。

控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)，用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示；股權(quán)集中度(HERF_5)，用企業(yè)前5位大股東持股比例的平方和來(lái)表示，該指標(biāo)越接近1，說(shuō)明前5位股東的持股比例差距越大；上市公司控制人類型(CONT)，若上市公司控制人是國(guó)有企業(yè)，則取值為1，否則為0；年度變量以YEAR1-7表示，以2009年為基礎(chǔ)，若年度為某一年(2010、2011、2012、2013、2014、2015或2016)時(shí)取值為1，否則為0。

有關(guān)變量的定義與度量如表1所示。

表1　變量定義

3.2　模型構(gòu)建

基于本文的4個(gè)假設(shè)，構(gòu)建如下多層回歸模型

ROA=a0+a1CHOICE+a2CONTROL+e1

(1)

ROA=b0+b1CHOICE+b2FINANCING+

b3CHOICE×FINANCING+b4CONTROL+e2

(2)

模型(1)在控制變量(CONTROL)的基礎(chǔ)上加入資本化研發(fā)選擇(CHOICE)來(lái)檢驗(yàn)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，其中控制變量(CONTROL)有5個(gè)，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、上市公司控制人類型和年度啞變量。

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入融資方式(FINANCING)及融資方式與資本化研發(fā)選擇的交互項(xiàng)(CHOICE×FINANCING)，進(jìn)一步檢驗(yàn)融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，其中融資方式(FINANCING)包括內(nèi)源融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資，故而回歸分析需要分別檢驗(yàn)內(nèi)源融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4　實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

4.1　樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文通過(guò)搜集2009～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，剔除了資本化和費(fèi)用化研發(fā)投入數(shù)據(jù)都為0的公司、以及金融保險(xiǎn)類和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到13973個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)中，資本化研發(fā)投入數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的“開(kāi)發(fā)支出”，如果某一公司當(dāng)年有“開(kāi)發(fā)支出”數(shù)據(jù)，則歸入資本化公司，否則歸入費(fèi)用化公司。其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的預(yù)處理在EXCEL中完成，模型的回歸分析在軟件SPSS 19.0中完成。

4.2　變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

根據(jù)研究得到變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出樣本公司中資本化研發(fā)選擇的均值為0.23，說(shuō)明樣本企業(yè)中對(duì)R&D投入進(jìn)行資本化處理的公司較少，大多數(shù)企業(yè)都選擇將R&D投入全部費(fèi)用化處理，計(jì)入當(dāng)期損益；內(nèi)源融資的均值為0.047，負(fù)債融資的均值為0.401，股權(quán)融資的均值為0.425，說(shuō)明在多種融資方式中，樣本上市公司更偏好于外部融資，而內(nèi)源融資相對(duì)非常不足，負(fù)債融資和股權(quán)融資占到了企業(yè)融資總額的80%；上市公司控制人類型的均值為0.33，說(shuō)明在樣本公司中國(guó)有企業(yè)所占的比重相對(duì)較?。还厩?位大股東持股比例平方和的均值為0.169，小于0.25，說(shuō)明樣本公司中前5大股東的持股比例相對(duì)均衡。從變量的相關(guān)關(guān)系結(jié)果來(lái)看，資本化研發(fā)選擇、內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資均與反映企業(yè)價(jià)值的總資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系，初步說(shuō)明了資本化研發(fā)選擇可能影響企業(yè)價(jià)值，融資方式也可能直接影響企業(yè)價(jià)值。

4.3　回歸分析及解釋

采用層次回歸方法驗(yàn)證資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及融資方式對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表2。

在表2中，模型1是資本化研發(fā)選擇與總資產(chǎn)收益率關(guān)系檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示資本化研發(fā)選擇與總資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。這說(shuō)明企業(yè)選擇將R&D投入進(jìn)行資本化處理，一方面減少了研發(fā)投入初期對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生的不利影響，符合收入和費(fèi)用配比的原則，有利于提升企業(yè)當(dāng)期價(jià)值；另一方面也可以使符合資本化條件的資源得以確認(rèn)為資產(chǎn)，能夠向市場(chǎng)傳遞積極的研發(fā)信號(hào)，使投資者更準(zhǔn)確地了解企業(yè)的研發(fā)情況，符合真實(shí)性原則。另外，股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化做出快速反應(yīng)，從而形成正確的創(chuàng)新決策，提升企業(yè)的價(jià)值。而企業(yè)規(guī)模、上市公司控制人類型都是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

表2　融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值。

模型2是內(nèi)源融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出內(nèi)源融資與資本化研發(fā)選擇的交互項(xiàng)(ENDO×CHOICE)系數(shù)為0.032，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，內(nèi)源融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越強(qiáng)。企業(yè)的內(nèi)源融資充足，利用自有性資金進(jìn)行研發(fā)的能力較強(qiáng)，將R&D投入進(jìn)行資本化處理，可以抑制管理層削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)的動(dòng)機(jī)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大研發(fā)投入，使企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，從而有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

模型3是負(fù)債融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出負(fù)債融資與資本化研發(fā)選擇的交互項(xiàng)(LEV×CHOICE)系數(shù)為0.021，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。說(shuō)明負(fù)債融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系也具有正向調(diào)節(jié)作用，負(fù)債融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越強(qiáng)。企業(yè)的負(fù)債融資越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大而增加，債權(quán)人出于自身利益考慮，不愿意企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)很大的項(xiàng)目，因而企業(yè)為了平滑業(yè)績(jī)，更好地符合債務(wù)契約并發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用，更傾向于將R&D投入進(jìn)行資本化處理，從而相對(duì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)確認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，提升企業(yè)的價(jià)值。

模型4是股權(quán)融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出股權(quán)融資與資本化研發(fā)選擇的交互項(xiàng)(STOCK×CHOICE)系數(shù)為-0.182，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4。說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越弱。股權(quán)融資越多，新老股東共同分享企業(yè)的稅后收益，再加上企業(yè)和股權(quán)持有者雙重納稅，因而融資收益有所下降。同時(shí)，企業(yè)還本付息的壓力較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，通過(guò)將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理來(lái)管理盈余的動(dòng)機(jī)也較弱，因而資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越弱。

5　結(jié)論及建議

本文從調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角，通過(guò)2009～2016年13973家滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用。通過(guò)研究得出以下結(jié)論：(1)資本化研發(fā)選擇有利于企業(yè)價(jià)值的提升。即選擇將R&D投入資本化處理，可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有一定的研發(fā)實(shí)力和研發(fā)成功的積極信號(hào)，提升市場(chǎng)和投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而提高企業(yè)的價(jià)值。(2)不同的融資方式對(duì)資本化研發(fā)選擇與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用不同。內(nèi)源融資、負(fù)債融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越強(qiáng)；相反，股權(quán)融資越多，資本化研發(fā)選擇的價(jià)值效應(yīng)越弱。

根據(jù)本文結(jié)論，提出如下建議：(1)規(guī)范企業(yè)對(duì)R&D投入的會(huì)計(jì)處理及其披露方式。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)R&D投入的會(huì)計(jì)處理僅僅是原則導(dǎo)向性的，并沒(méi)有強(qiáng)制性的要求，因而導(dǎo)致一些企業(yè)利用較為寬松的制度隨意地將R&D投入進(jìn)行資本化或者費(fèi)用化處理，不符合企業(yè)的實(shí)際狀況。因此，政策的制定部門和相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)R&D投入會(huì)計(jì)處理的規(guī)范，嚴(yán)格R&D投入資本化處理的程序和披露制度，為投資者提供更多R&D投入的詳細(xì)和準(zhǔn)確的信息。(2)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)內(nèi)外源融資的比重。我國(guó)企業(yè)普遍存在負(fù)債水平過(guò)高的現(xiàn)象，盡管可以發(fā)揮負(fù)債的稅盾作用，但也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)要提高融資決策的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，逐步提高內(nèi)源融資的比重。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張規(guī)模超出內(nèi)部留存收益增長(zhǎng)的速度時(shí)，選擇更適合企業(yè)的融資方式，擴(kuò)大股權(quán)和債權(quán)融資的比例，同時(shí)可以適當(dāng)依托股權(quán)眾籌和P2P等融資方式，促成“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的融資環(huán)境。(3)推動(dòng)融資方式與研發(fā)創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的融資方式，對(duì)R&D投入選擇合理的會(huì)計(jì)處理方法。對(duì)于更多依賴內(nèi)源融資、資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，股權(quán)融資較少的企業(yè)，可以選擇將R&D投入資本化的處理方式，實(shí)現(xiàn)金融支持與研發(fā)創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和提升企業(yè)的價(jià)值。

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