■劉維奇，武翰章

一、引言

隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的金融異象為人們所知，例如“動量效應(yīng)”、“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”等。這些異象已然無法用傳統(tǒng)金融理論來解釋，原因是其直接挑戰(zhàn)了有效市場理論的假設(shè)前提。為了揭開這些異象之謎，學(xué)者們開始結(jié)合心理學(xué)，從行為金融的角度來探究異象的形成，也逐漸奠定了以分析投資者行為為核心的行為金融學(xué)理論框架。

作為行為金融學(xué)支柱之一的投資者情緒，被視為是異象產(chǎn)生的根源。投資者情緒概念最早是由Stein（1996）給出的，他認(rèn)為其是投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。投資者情緒影響股票市場的路徑是：投資者情緒影響投資者對股票未來收益的主觀判斷，進(jìn)而影響其投資行為，完成傳導(dǎo)后，對股票市場產(chǎn)生影響。投資者情緒的研究地位，使得如何反映和度量投資者情緒成為了行為金融學(xué)亟待解決的重大問題。Baker&Stein（2004）以市場流動性為關(guān)注點，提出市場的平均換手率可以作為投資者情緒的代理指標(biāo)。而Baker&Wurgler（2006）利用新股上市首日收益率、市場平均換手率、封閉式基金折價率以及股利溢價等6項指標(biāo)綜合構(gòu)建的BW情緒指數(shù)，則奠定了研究投資者情緒度量的基本方法。

股票市場誤定價是指股票的實際價格偏離了其內(nèi)在價值的現(xiàn)象?？v觀國內(nèi)外股票市場，無論是美國、日本等成熟市場還是中國、印度等新興市場，都存在著一定的股票誤定價狀況。關(guān)于股票誤定價的度量，主要分為兩方面：一是從現(xiàn)金流貼現(xiàn)角度出發(fā)，用剩余收益估值模型與股票的實際價格度量（張瑋倩等，2016）；二是從企業(yè)財務(wù)角度出發(fā)，用上市公司可操作性應(yīng)計利潤（DACCR）度量（李君平和徐龍炳，2015）。導(dǎo)致股票誤定價的原因一直都是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界討論的熱點，相關(guān)研究表明：市場上的噪聲交易會降低資產(chǎn)定價效率，著名的噪聲交易模型（DSSW）就是這一觀點的代表，投資者情緒與噪聲交易之間緊密的聯(lián)系使得研究投資者情緒成為分析股票誤定價產(chǎn)生原因的突破點。

在我國，投資者情緒與個股股票的誤定價相關(guān)（周俊杰和徐丹妮，2015）。但關(guān)于投資者情緒與股票市場整體誤定價是否有關(guān)，尚未有研究?；诖耍疚膶⑹袌鲆暈橥顿Y組合，借鑒Jacobs（2016）研究市場成熟度與誤定價時的方法，以新的視角——Fama-French三因子模型截距項測度投資組合的誤定價，并以此來度量股票市場整體的誤定價。分市場選取投資者情緒代理指標(biāo)，參照Baker&Wurgler（2006）情緒指數(shù)構(gòu)建方法，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，以此來分析投資者情緒與我國股票市場誤定價的關(guān)系。另外，本文將投資者情緒細(xì)分，研究樂觀的投資者情緒與悲觀的投資者情緒對股票誤定價的影響。該研究不僅可以加深我們對兩者內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制的認(rèn)識，還能為政府監(jiān)管部門提供相關(guān)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在Baker&Wurgler（2006）給出測度投資者情緒的BW情緒指數(shù)后，學(xué)者們開始致力于從實證的角度研究投資者情緒對股票市場的影響。（Bondt&Thaler（1985）、Jegadeesh&Titman（1993）和 Chan et al.，1996）都發(fā)現(xiàn)，資本市場上確實存在誤定價現(xiàn)象。Long（1990）提出，股票的誤定價是由于套利者無法消除噪聲交易而導(dǎo)致的價格偏離價值情況。李遠(yuǎn)鵬和牛建軍（2007）、宋云玲和李志文（2009）通過分析我國資本市場異象產(chǎn)生原因，得出投資者情緒是影響股票價格變動的因素之一。

張宗新和王海亮（2013）遵循“投資者情緒→市場波動”的邏輯分析框架，結(jié)合數(shù)理模型分析投資者情緒和市場波動之間的內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與市場波動率正相關(guān)，即投資者情緒越高漲，市場波動越大，股價越偏離其內(nèi)在價值。陸靜和周媛（2015）研究表明，投資者情緒對A股股票有顯著的正向影響，其提出投資者情緒對股票價格的影響程度反映了非理性因素對資產(chǎn)定價的作用程度。馬若微和張娜（2015）在研究投資者情緒與上證A股市場指數(shù)的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會使市場指數(shù)在牛市時產(chǎn)生泡沫，在熊市時加速下跌。

王博（2014）基于Fama-French三因子模型，分析了投資者情緒對不同投資組合資產(chǎn)定價效率的差異性影響，但文章并未明確提出股票誤定價概念。周俊杰和徐丹妮（2015）利用剩余收益估值模型計算股票的誤定價程度，分析了投資者情緒與股票誤定價的關(guān)系，但其研究的對象是個股股票。另外，劉睿智和韓京芳（2010）提出股票價格中大都包含誤定價成分。趙勝民等（2016）以我國A股市場交易數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，結(jié)果表明對于我國股票橫截面收益的差異，三因子模型比五因子模型的解釋力更強(qiáng)。

梳理已有文獻(xiàn)，本文分市場選取四個被學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的變量作為投資者情緒的代理變量，并參照BW方法來構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。選取的變量為：新股上市首日收益率（RIPO）、市場換手率（TURN）、封閉式基金折價率（CEFD）和新增開戶數(shù)（NA）。其中，RIPO代表了發(fā)行市場的情緒特征，TURN代表了交易市場的情緒特征，CEFD代表了基金市場的情緒特征，NA代表了場外投資者的情緒特征。對于市場整體的誤定價，則是將股票市場視為投資組合，用解釋力較強(qiáng)的Fama-French三因子模型截距項來度量。

三、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)選擇

2001年11月，財政部頒布《企業(yè)會計準(zhǔn)則——中期財務(wù)報告》，要求所有上市公司自2002年1月1日起，執(zhí)行中期財務(wù)報告的披露工作。為保證數(shù)據(jù)的完整性，本文以2003年作為研究起點，選取2003年1月到2016年12月在上海證券交易所上市的所有A股股票作為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失、*ST和已經(jīng)退市的股票，最終得到488只樣本股票。收集、提取樣本股票的上市首日收益率，市場換手率、封閉式基金折價率和新增開戶數(shù)月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、Resset數(shù)據(jù)庫以及中國證券登記結(jié)算有限公司。

（二）投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建與分析

1.平穩(wěn)性檢驗和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果顯示變量都服從平穩(wěn)過程；對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除量綱的影響。

2.剔除宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。投資者情緒指標(biāo)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動而發(fā)生變化，要想獲得真正的投資者情緒指標(biāo)，就必須剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法，選取居民消費價格指數(shù)（CPI）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)（EPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）三個變量來剔除經(jīng)濟(jì)周期的影響。具體做法為：將四個情緒指標(biāo)分別作為被解釋變量，以CPI、EPI、PPI三個變量作為解釋變量進(jìn)行回歸，將回歸得到的殘差作為構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)新的基礎(chǔ)變量。

表1　情緒指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)分析

如表1所示，新股上市首日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，但均值達(dá)到108%，表明我國上證A股市場上普遍存在新股IPO溢價現(xiàn)象，而且溢價程度相當(dāng)嚴(yán)重，平均每個新股在上市后，其價格都能翻倍。不斷高漲的炒新熱情加速了投機(jī)氛圍的蔓延，進(jìn)而加重了新股IPO的溢價；市場換手率的均值為30%，超過了成熟市場換手率的界線，與當(dāng)前高換手率的現(xiàn)狀一致。原因可能是市場機(jī)制不健全、股票供需失衡以及投資者對自身能力認(rèn)知偏差的不斷調(diào)整；封閉式基金折價率平均達(dá)到-18%，而標(biāo)準(zhǔn)差只有0.09，符合封閉式基金異象的特征。解釋其成因的理論分為兩種：以理性假設(shè)為前提，以分析金融市場效率和價格發(fā)生機(jī)制為導(dǎo)向的傳統(tǒng)金融學(xué)；以有限理性為前提，以分析金融市場異象和異質(zhì)信念為導(dǎo)向的行為金融學(xué)；新增開戶數(shù)是波動最大的指標(biāo)，從最小的2.59萬戶/月到最大497.53萬戶/月，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到80.31，表明我國場外投資者進(jìn)入市場受股市整體發(fā)展?fàn)顩r的影響較大，即當(dāng)股市進(jìn)入階段性的牛市后，大量場外投資者蜂擁而入；而當(dāng)股市持續(xù)振蕩甚至下跌時，則鮮有問津者。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)的波動較大，原因是在樣本研究期內(nèi)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由快速增長階段轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整階段，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動較大。居民消費價格指數(shù)的波動相對較小，折射出我國政府在穩(wěn)定物價方面做出的成績。

表1還給出了變量的相關(guān)系數(shù)。上市首日收益率與新增開戶數(shù)正相關(guān)，隨著新股首日收益率的不斷提高，資本的逐利性使得場外投資者開始關(guān)注股票市場并加入到新股申購的浪潮中，這將進(jìn)一步推高新股上市后的股價；市場換手率與封閉式基金折價率負(fù)相關(guān)，封閉式基金的特點是到期按凈值償付或清算，當(dāng)封閉式基金折價較嚴(yán)重時，其潛在的投資價值就較大，投資者就更傾向于投資封閉式基金，從而降低了股票的換手率。

另外，四個情緒指標(biāo)變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。運用主成分分析法來提取這四個基礎(chǔ)變量的共同特征。根據(jù)主成分所解釋的原始變量方差以及因子載荷矩陣結(jié)果，得出綜合指標(biāo)與四個基礎(chǔ)變量之間的線性關(guān)系表達(dá)式，如下:

由式（1）可知：新股上市首日收益率、市場換手率和新增開戶數(shù)與投資者情緒變動正相關(guān)；封閉式基金折價率的系數(shù)為負(fù)，與投資者情緒變動負(fù)相關(guān)，封閉式基金的規(guī)模是固定的，其交易價格是投資者對未來資產(chǎn)價格預(yù)期的體現(xiàn)。當(dāng)折價率上升時，意味著投資者看衰上市公司盈利前景，即投資者情緒越悲觀。根據(jù)指標(biāo)系數(shù)大小判斷，新增開戶數(shù)是反映投資者情緒變化最好的單一變量。在進(jìn)行后續(xù)分析時，將得到的投資者情緒綜合指數(shù)（SENT）作為投資者情緒的代理變量。

3.投資者情緒與市場波動的關(guān)系。運用格蘭杰因果檢驗來判斷構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)是否能較好地模擬市場的表現(xiàn)。結(jié)果顯示：在1%的置信水平下，兩者互為格蘭杰因果，即投資者情緒的變化會影響上證綜合指數(shù)的變動，而上證綜合指數(shù)的變動也會影響投資者情緒的變化。結(jié)合圖1得出，投資者情緒指數(shù)與上證綜合指數(shù)具有較高的相關(guān)性，并且情緒指數(shù)能夠較好地與中國股市重大歷史事件相對應(yīng)，論證了本文構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)是投資者情緒的良好代理變量。

圖1　投資者情緒綜合指數(shù)與上證綜合指數(shù)時序圖

（三）建立股票市場誤定價模型

借鑒Jacobs（2016）基于三因子模型度量45個國家股票市場誤定價水平的方法，本文展開實證分析。Fama&French曾提出單個股票或投資組合的橫截面收益差異可以被市場因子、規(guī)模因子和價值因子所解釋，其方程如下：

其中：Rit表示投資組合i在時間t內(nèi)的收益率；Rft表示t時刻的無風(fēng)險利率；Rmt表示市場組合的收益率；SMBt表示t時刻低市值投資組合收益率與高市值投資組合收益率之差；HMLt表示t時刻高賬市比投資組合回報率與低賬市比的投資組合回報率之差；εit表示模型的殘差項；αi、bi、si、hi為待估參數(shù)；αi即為投資組合i的誤定價水平。

本文用股票指數(shù)i的月度收益率來表示Rit，用上證綜合指數(shù)的月度收益率來表示Rmt，將上證A股指數(shù)作為投資組合，分析我國股票市場的誤定價狀況。原因是上證A股指數(shù)代表市場的整體波動情況，可以考察投資者情緒對股票市場整體價格變化的影響。雖然這兩個指數(shù)之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但如果基于上證綜合指數(shù)的三因子模型也無法解釋上證A股指數(shù)的超額收益，那我國股票市場誤定價的程度可見一斑。

四、模型估計與結(jié)果分析

（一）我國股票市場的誤定價檢驗

本文采用2003～2016年滬市所有A股股票數(shù)據(jù)，運用OLS估計進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2。

表2中三因子模型的回歸結(jié)果表明：第一，以上證A股指數(shù)為投資組合的模型截距項αi系數(shù)顯著，表明我國股票市場包含著無法用三因子解釋的超額收益，即存在誤定價。第二，市場因子系數(shù)bi和規(guī)模因子系數(shù)si通過了t檢驗，表明市場溢價現(xiàn)象和規(guī)模溢價現(xiàn)象在我國股票市場中確實存在，同時價值因子系數(shù)hi沒有通過t檢驗。第三，模型擬合效果較好，能夠很好地解釋股票的超額收益率。

表2　三因子模型與二因子模型的相關(guān)性表和回歸表

由表2中的相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模因子與價值因子的相關(guān)系數(shù)絕對值超過了0.4，模型可能存在多重共線性。由于價值因子對投資組合超額收益的解釋力度次于市場因子以及規(guī)模因子，本文嘗試運用市場與規(guī)模兩個因子作為解釋變量，分析其對投資組合超額收益的解釋能力。即：

分析表2中二因子模型的回歸結(jié)果可知，得出的結(jié)論與之前Fama-French三因子模型得出結(jié)論是一致的。

（二）投資者情緒與股票市場誤定價的關(guān)系

Long et al.（1990）提出，信息的非對稱性使得市場上存在兩類投資者：理性投資者和噪聲投資者。情緒的可傳播性使得理性投資者在進(jìn)行市場套利時，不僅要承擔(dān)基本面因素變動所帶來的風(fēng)險，還要承擔(dān)噪聲投資者的非理性預(yù)期變動所帶來的風(fēng)險。因此理性投資者作為風(fēng)險的厭惡者可能會放棄套利機(jī)會，此時噪聲投資者將占據(jù)市場，導(dǎo)致股價偏離其基本價值。

1.基于一般均衡分析方法構(gòu)建投資者情緒資本資產(chǎn)定價模型。假設(shè)一個兩期一階段模型：市場上只有兩種資產(chǎn)，一種是無風(fēng)險資產(chǎn)s，其具有完全的供給彈性，收益率為rs；另一種是風(fēng)險資產(chǎn)f，pt是其在t時刻的價格。同時市場上存在兩類投資者，一類是噪聲投資者，其所占比例為μ；一類是理性投資者，其所占比例為1-μ。通過期望效用最大化以及供求平衡求解，得到：

式（4）表明，風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格pt不僅與無風(fēng)險利率rs、市場預(yù)期價格tpt+1、風(fēng)險厭惡系數(shù)γ和噪聲投資者所占比例μ有關(guān)，還與噪聲投資者對風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期價格的偏差有關(guān)。而預(yù)期與偏差這兩個特征恰是投資者情緒的集中體現(xiàn)，因此投資者情緒是影響資產(chǎn)均衡價格的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.構(gòu)建包含情緒因子的新三因子模型。從投資者情緒角度探究股票市場誤定價的成因，將前文得到了投資者情緒綜合指數(shù)作為解釋變量補(bǔ)充到二因子模型中，構(gòu)建新的三因子模型，表達(dá)式如下：

表3　新三因子模型回歸表

由表3可知，加入情緒因子后，截距項αi系數(shù)絕對值變小并且不顯著，即股票市場不存在誤定價。情緒因子系數(shù)顯著，表明投資者情緒確實會影響股票市場的誤定價。情緒因子的系數(shù)為正，表明投資者情緒會對投資組合的超額收益產(chǎn)生正向影響。

股票價格的偏離是由噪聲投資者的非理性行為導(dǎo)致的，而此非理性行為則是其在情緒的影響下，形成對資產(chǎn)價格的錯誤期望造成的。如果說噪聲交易是投資者的認(rèn)知偏差而體現(xiàn)出的行為表象，那么投資者情緒則是此表象內(nèi)在的驅(qū)動因素，股票誤定價則是噪聲交易行為的直接后果。當(dāng)投資者情緒高漲時，噪聲交易將增加，而狂熱的噪聲交易將帶動市場情緒的高漲。此時投資者往往做出樂觀的預(yù)判，從而高估資產(chǎn)的預(yù)期收益率而低估資產(chǎn)的風(fēng)險。對風(fēng)險資產(chǎn)需求的不斷上升，引發(fā)了激進(jìn)的投資行為，推高了股票價格以及市場指數(shù)。市場情緒的上升以及股市賺錢效應(yīng)的突顯，將吸引新的、更多的投資者和資金進(jìn)入市場，這些投資者大多缺乏專業(yè)的投資理論，更容易體現(xiàn)非理性特征，將進(jìn)一步推高股價，使其出現(xiàn)更大程度的股票誤定價，個股股票的誤定價將導(dǎo)致整個市場產(chǎn)生誤定價。一旦股價后續(xù)走勢與預(yù)期不符，投資者情緒將變得悲觀，對風(fēng)險資產(chǎn)的厭惡程度加深，開始拋售風(fēng)險資產(chǎn)，過度的反應(yīng)會導(dǎo)致股票價格再次偏離其基本價值，造成股票持續(xù)的誤定價。

3.投資者情緒的細(xì)分。依據(jù)前文構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的正負(fù)對投資者情緒做細(xì)分，即若投資者情緒綜合指數(shù)Sent大于0，則表明股票市場上投資者的情緒比較積極，屬于樂觀的情緒狀態(tài)；若Sent小于0，則表明投資者的情緒比較消極，屬于悲觀的情緒狀態(tài)。分析上證A股指數(shù)在不同情緒狀態(tài)下超額收益率的分布：

表4　上證A股指數(shù)在不同情緒期間超額收益率的統(tǒng)計量

表4的結(jié)果表明：悲觀情緒時期要多于樂觀情緒時期，這也從側(cè)面印證了我國股票市場上“牛短熊長”的現(xiàn)象，投資者由于不能準(zhǔn)確把握股市發(fā)展動向而持續(xù)處于悲觀觀望的態(tài)勢。在樂觀情緒時期，指數(shù)的平均超額收益率為正，并且高于整個樣本期內(nèi)的平均超額收益率；在悲觀情緒期間，其平均超額收益率為負(fù)，并且低于整個樣本期內(nèi)的平均超額收益率。上證A股指數(shù)的平均超額收益率在不同情緒狀態(tài)下表現(xiàn)出明顯的非對稱性，即樂觀的情緒會對指數(shù)的超額收益率產(chǎn)生正向的影響，悲觀的情緒會對指數(shù)的超額收益率產(chǎn)生負(fù)向的影響。接下來分析不同的情緒狀態(tài)下，我國股票市場誤定價的情況。

表5列出了基于Fama-French三因子模型的結(jié)果：在樂觀情緒狀態(tài)下，回歸截距項的絕對值大于0.004，并且顯著不為0，表明在此情緒期間內(nèi)，我國股票市場出現(xiàn)了更大程度的誤定價；而在悲觀情緒狀態(tài)下，模型的截距項變小且不顯著，表明在此情緒期間內(nèi)，我國股票市場無誤定價情況。由此得出，我國股票市場整體的誤定價與投資者的樂觀情緒是緊密相關(guān)的。

進(jìn)一步驗證新三因子模型在不同情緒狀態(tài)下的適用性。如表5中新三因子模型的回歸結(jié)果所示：無論是樂觀情緒狀態(tài)還是悲觀情緒狀態(tài)，A股指數(shù)的截距項都不顯著，表明我國股票市場的誤定價已經(jīng)被情緒因子所解釋；在樂觀情緒狀態(tài)下，三個因子都顯著并且情緒因子系數(shù)為正，驗證了之前關(guān)于股票市場整體的誤定價與樂觀的投資者情緒相關(guān)的理論；在悲觀情緒狀態(tài)下，情緒因子系數(shù)不顯著，表明悲觀的情緒對股票的收益率沒有影響。

表5　不同情緒狀態(tài)下的三因子模型回歸表

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的可靠性以及避免內(nèi)生性問題，本文選取滬深300指數(shù)替代上證A股指數(shù)作為市場的代表，繼續(xù)分析投資者情緒與股票市場誤定價的關(guān)系。結(jié)果顯示，滬深300指數(shù)仍存在無法用傳統(tǒng)的三因子模型解釋的超額收率，即我國股票市場整體存在誤定價，同時截距項顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)價格被高估。加入情緒因子構(gòu)建新的三因子模型后，其回歸結(jié)果顯示，股票的誤定價消失，并且情緒因子系數(shù)顯著為正，表明我國股票市場整體的誤定價確實與投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒密切相關(guān)。基于以上分析,我們認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6　基于滬深300指數(shù)的三因子模型回歸表

五、結(jié)論與啟示

投資者情緒會影響股票市場整體的誤定價嗎？針對這一問題，本文結(jié)合已有文獻(xiàn)，分市場選取了投資者情緒代理指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)，通過與市場表現(xiàn)變化的趨勢做比較，判斷構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)的優(yōu)劣。同時，基于Fama-French三因子模型分析了我國股票市場整體的誤定價情況，結(jié)合一般均衡分析以及DSSW模型，得出了投資者情緒與資產(chǎn)均衡價格的關(guān)系，并將投資者情緒因子作為定價因子構(gòu)建新的三因子模型，探究投資者情緒與我國股票市場誤定價的關(guān)系。另外，根據(jù)投資者情緒綜合指數(shù)的正負(fù)，將投資者情緒分為樂觀的投資者情緒與悲觀的投資者情緒，分析在這兩種不同情緒狀態(tài)下，我國股票市場的誤定價情況。

研究發(fā)現(xiàn)：我國股票市場存在誤定價，且股價整體被高估；在包含投資者情緒的三因子模型中，截距項不顯著，并且情緒因子系數(shù)顯著為正，表明我國股票市場整體的誤定價可以用投資者情緒來解釋，即投資者情緒的高漲或低落會影響股票價格與內(nèi)在價值的偏離程度；進(jìn)一步細(xì)分投資者情緒后得出，在樂觀的投資者情緒狀態(tài)下，我國股票市場出現(xiàn)誤定價，而在悲觀的投資者情緒狀態(tài)下，不存在股票的誤定價，表明股票市場的誤定價是由樂觀的投資者情緒造成的。

我國的資本市場還屬于新興市場，信息的完全性和透明度與成熟市場相比存在明顯差距。同時，我國股票市場上的投資者以散戶為主，其受市場情緒的影響較大。大部分散戶專業(yè)素質(zhì)不強(qiáng)，無法對影響股價的基本面因素例如宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等進(jìn)行全面分析。他們關(guān)注的更多是政策、消息等信息噪聲對股價的影響。而被視為理性投資者的機(jī)構(gòu)投資者，在信息獲取和資金規(guī)模上存在優(yōu)勢，其為了盈利可能會迎合個人投資者情緒的變化，操縱股價、強(qiáng)化噪聲交易。個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者基于投資心理的博弈而產(chǎn)生的這種市場噪聲交易行為使得我國股票市場出現(xiàn)了誤定價狀況。

綜上所述，投資者情緒能夠解釋我國股票市場的超額收益，投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒與股票市場整體誤定價有直接的關(guān)系。若股票市場長期處誤定價狀態(tài)，則使得股市資源配置的功能無法充分發(fā)揮，進(jìn)而引發(fā)股市的動蕩，更為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。因此對于投資者而言，要明確自身的投資理念和偏好，培養(yǎng)理性的投資思維，把握股票價格與價值的關(guān)系，更好地保護(hù)切身利益；對于監(jiān)管部門而言，要通過完善信息披露制度，提高上市公司財務(wù)信息透明度，進(jìn)一步減少噪聲交易，提高市場效率，使股票的市場價格回歸價值。另外，在制定政策時要以人為本，充分考慮投資者情緒對政策實施的反應(yīng)，以便更好地發(fā)揮政策效應(yīng)，穩(wěn)定金融市場。

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