徐波

[摘要]為提升金融資源配置效率，本文在簡(jiǎn)要分析我國(guó)資本市場(chǎng)效率缺失現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，探討多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建及金融資源配置效率的提升策略，討論多層自資本市場(chǎng)和金融資源配置的有效性。

[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng) 金融資源 配置效率 有效性

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，金融資源配置不均衡問(wèn)題越發(fā)突出，導(dǎo)致金融資源配置效率偏低。作為金融市場(chǎng)的核心部分，資本市場(chǎng)的發(fā)展直接影響著金融資源配置，而金融資源配置的有效性體現(xiàn)在依托資本市場(chǎng)聚集社會(huì)閑散資金，合理配置金融資源，促進(jìn)金融資源配置效率與資金使用效率的提升。根據(jù)各種利益關(guān)系，依托資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)金融資源的再分配，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)效率缺失的現(xiàn)狀

（一）資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，主要是根據(jù)各種利益關(guān)系進(jìn)行金融資源的再分配。然而，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)處于弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)，資本市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制不完善，關(guān)于過(guò)去證券價(jià)格的相關(guān)信息不全面、不準(zhǔn)確，導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率偏低。假日效應(yīng)與周五效應(yīng)的存在為市場(chǎng)獲取超額收益帶來(lái)了機(jī)會(huì)，而兩市日收益序列標(biāo)準(zhǔn)殘差均存在自相關(guān)，無(wú)法為市場(chǎng)定價(jià)效率達(dá)到弱式有效予以支撐。非市場(chǎng)力量、虛假與遲滯信息的披露、市場(chǎng)操縱與上市公司基本面背離是造成我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率偏低的主要原因，政府有關(guān)政策與調(diào)控手段屬于典型的非市場(chǎng)力量，對(duì)股價(jià)的影響較大；而虛假、遲滯信息的披露容易造成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的扭曲，助長(zhǎng)市場(chǎng)泡沫，不利于提升金融資源配置效率。

（二）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡

資本市場(chǎng)是金融資源再分配的重要途徑，而資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率決定著金融資源的配置效率。高效率的資本市場(chǎng)有助于金融資源的合理、高效配置，主要是指中長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)與股權(quán)市場(chǎng)相互補(bǔ)充的市場(chǎng)。從我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，由于政府太過(guò)依賴股權(quán)市場(chǎng)，政府行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響較大，中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)不受重視，高效率的資本市場(chǎng)在金融資源配置中的作用并未得到充分發(fā)揮，造成資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不平衡，從而影響到金融資源的配置。資本市場(chǎng)的畸形發(fā)展與蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)形成鮮明反差，而我國(guó)個(gè)人持有國(guó)債占比過(guò)高，以及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不均衡，影響到國(guó)債流通與利率的形成，對(duì)企業(yè)融資渠道造成限制，資本市場(chǎng)功能無(wú)法真正發(fā)揮作用，從而影響到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，提高金融資源配置效率

（一）建設(shè)健全的多層次資本市場(chǎng)體系

金融體系的適宜性、完善性決定著金融資源配置的有效性，直接影響著金融資源的配置效率。資本市場(chǎng)是影響金融體系建設(shè)的重要因素，也是構(gòu)成金融市場(chǎng)的重要部分，資本市場(chǎng)效率是對(duì)金融資源配置效率的體現(xiàn)。為了大幅度提升金融資源配置效率，根據(jù)金融市場(chǎng)相關(guān)要求，應(yīng)充分考慮資本市場(chǎng)效率問(wèn)題，建設(shè)健全的多層次資本市場(chǎng)體系，完善金融市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制與制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)的日益成熟，從而保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。目前，與國(guó)際市場(chǎng)平均水平相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資比重偏低，證券衍生品市場(chǎng)不完善，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、防控機(jī)制不健全，機(jī)構(gòu)投資者占市場(chǎng)比重較小，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，造成證券市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，投資產(chǎn)品存在較大風(fēng)險(xiǎn)，固定收益類產(chǎn)品不發(fā)達(dá)。通過(guò)建設(shè)健全的多層次資本市場(chǎng)體系，解決當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展遇到的問(wèn)題，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在金融資源配置中的積極作用，圍繞提升資本市場(chǎng)效率，明確資本市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)向，完善金融體系，促進(jìn)金融資源配置效率的提高。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，我國(guó)成為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，而完善的金融市場(chǎng)體系，以及該體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的匹配，支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃及相關(guān)政策方針，應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)體系進(jìn)行完善，包括資本市場(chǎng)，嚴(yán)格規(guī)范主板市場(chǎng)，明確各類企業(yè)在資本市場(chǎng)上的定位，建設(shè)健全的多層次資本市場(chǎng)體系（見(jiàn)圖1），大力發(fā)展中小企業(yè)板市場(chǎng)，從而提升金融資源配置效率，為自主創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供保障。

（二）明確各個(gè)市場(chǎng)層次的細(xì)分定位

交易所是一國(guó)資本市場(chǎng)的最頂端，也是金融資源配置的重要場(chǎng)所。為實(shí)現(xiàn)對(duì)金融資源配置效率的提升，應(yīng)總結(jié)資本市場(chǎng)分層經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策方針，規(guī)范公司上市標(biāo)準(zhǔn)，滿足各種不同參與主體的交易需求。交易所市場(chǎng)聚集了大量的社會(huì)閑散資金，各類企業(yè)特別是大型企業(yè)都想從資本市場(chǎng)獲取融資，是較為理想的融資場(chǎng)所。而上市公司因投資風(fēng)險(xiǎn)小和業(yè)績(jī)穩(wěn)定，是深受各類投資者追捧的投資對(duì)象。區(qū)域性市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)等眾多非正規(guī)經(jīng)濟(jì)體所服務(wù)的對(duì)象與交易所市場(chǎng)有著明顯區(qū)別，區(qū)域性市場(chǎng)等非正規(guī)資本市場(chǎng)主要是為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，相較于交易所市場(chǎng)，非正規(guī)資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與準(zhǔn)入門檻較低，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，但收益優(yōu)勢(shì)也比較明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的專業(yè)投資者具有較強(qiáng)的吸引力。交易所市場(chǎng)與非正規(guī)資本市場(chǎng)在發(fā)展重點(diǎn)與定位等方面的差異比較明顯，但兩者間也有一定的關(guān)聯(lián)性，相互補(bǔ)充，從而形成交易所市場(chǎng)與非正規(guī)資本市場(chǎng)之間良性互動(dòng)的完善機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，充分考慮上市公司在股權(quán)融資方面的偏好，并按照企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要求，合理改變上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變重股權(quán)輕債券的思想，加快利率市場(chǎng)化改革，促使場(chǎng)外市場(chǎng)成為上市公司的孵化器，提升金融資源配置效率，保障資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）減少政府過(guò)度干預(yù)

為確保多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)能夠符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，滿足市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需求，在充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策環(huán)境、資本環(huán)境的基礎(chǔ)上，應(yīng)參考西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的多層次資本市場(chǎng)體系，順應(yīng)資本市場(chǎng)的自然演進(jìn)，詳細(xì)分析不同類型企業(yè)的不同發(fā)展階段的實(shí)際需求，減少政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)度干預(yù)，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供保障。政府在資本市場(chǎng)發(fā)展中的作用，是對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行改善，滿足資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)政策、資本等環(huán)境的需求。這要求在多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中，應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及困境，準(zhǔn)確定位政府在資本市場(chǎng)發(fā)展中的角色，降低政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，準(zhǔn)確界定資本市場(chǎng)中政府的活動(dòng)范圍，優(yōu)化政府調(diào)控手段，滿足多層次投融資主體對(duì)完善金融體系的需求。為保障資本市場(chǎng)的自然演進(jìn)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，政府對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控，應(yīng)充分考慮市場(chǎng)規(guī)律，以間接且理性的參與對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行積極引導(dǎo)，建立良性且規(guī)范的法律與制度環(huán)境，為金融資源的合理配置提供保障，從而提高金融資源的配置效率。

三、多層次資本市場(chǎng)和金融資源配置的有效性分析

（一）發(fā)揮資本市場(chǎng)在金融資源配置中的作用

資本市場(chǎng)被認(rèn)為是金融資源配置的最有效方式，而資本市場(chǎng)效率決定著金融資源配置效率，關(guān)系著資源配置狀態(tài)的好壞。基于提升金融資源配置效率的目的，根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)的政策環(huán)境，應(yīng)依托多層次資本市場(chǎng)體系，在金融資源配置中充分發(fā)揮資本市場(chǎng)所具備的功能，通過(guò)規(guī)范設(shè)定市場(chǎng)價(jià)格，優(yōu)化金融資源配置，將金融資源向效率高的產(chǎn)業(yè)或地方進(jìn)行引導(dǎo)，促進(jìn)金融資源利用率的提高。資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)資本余缺和配置金融資源的重要場(chǎng)所，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很大影響。資源配置是資本市場(chǎng)所具備的核心功能，對(duì)社會(huì)資金流動(dòng)具有一定的引導(dǎo)作用。根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律及資源配置需求，依托資本市場(chǎng)合理配置金融資源，優(yōu)化配置社會(huì)資源，將閑散資金向帶動(dòng)效應(yīng)大的某一領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)進(jìn)行聚集，充分利用有限的、不同形態(tài)的資本，以產(chǎn)權(quán)交易實(shí)現(xiàn)資本的重新組合，適當(dāng)改變資源配置狀態(tài)，依據(jù)各種利益關(guān)系進(jìn)行金融資源的再分配，從而保障金融資源的高效利用，提升金融資源配置效率。企業(yè)特質(zhì)信息的價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)的融投資決策具有一定的指導(dǎo)作用，而企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況與投資項(xiàng)目的運(yùn)作情況，是資本市場(chǎng)考量企業(yè)入市標(biāo)準(zhǔn)的重要依據(jù)，促使資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估作出調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善具有保障作用。

（二）發(fā)展多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)金融資源配置效率的需要

“一刀切”的市場(chǎng)門檻體現(xiàn)出我國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的高標(biāo)準(zhǔn)，增加了部分企業(yè)融投資的難度，特別是發(fā)展?jié)摿^大的民營(yíng)企業(yè)。由于評(píng)估企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)較高，使得很多發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)的融資渠道較少，無(wú)法獲得資本市場(chǎng)的充足資本予以支持，不利于企業(yè)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)投融資雙方多樣化的交易需求，為更好地提升金融資源配置效率，應(yīng)通過(guò)建立多層次資本市場(chǎng)體系，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的促進(jìn)作用，最大程度提高資本市場(chǎng)效率，保證股權(quán)市場(chǎng)與債權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的平衡，優(yōu)化資本市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)，減輕政府對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的依賴，擴(kuò)大債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模，真正發(fā)揮中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的作用，從而提升我國(guó)金融市場(chǎng)的整體資源配置功能，促進(jìn)金融資源配置效率的提高。

四、結(jié)束語(yǔ)

資本市場(chǎng)效率決定著金融資源配置的效率，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)發(fā)展具有很大影響。為達(dá)到提升金融資源配置效率的目的，根據(jù)資本市場(chǎng)在金融資源配置中的重要作用，可建設(shè)健全的多層次資本市場(chǎng)體系，優(yōu)化資本市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的提升，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。