王曉雪　劉岳

一、研究背景

20世紀(jì)90年代初，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立，上海及深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)交易所登上中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史舞臺(tái)。少數(shù)中國(guó)公司逐漸開始與外國(guó)資本接觸，并有少數(shù)開創(chuàng)者赴海外上市，開始中資概念股在海外上市的歷史征程。隨著經(jīng)濟(jì)全球化在世界范圍內(nèi)的不斷推進(jìn)，國(guó)際金融市場(chǎng)一體化逐漸成為一種趨勢(shì)，越來越多的中國(guó)企業(yè)在海外上市。本文認(rèn)為中國(guó)概念股是指從海外市場(chǎng)的角度來看，對(duì)在境外上市、主體資產(chǎn)或者主營(yíng)業(yè)務(wù)在境內(nèi)的中國(guó)企業(yè)股票的統(tǒng)稱。目前境外上市的主要市場(chǎng)包括：納新達(dá)克、紐約證交所、港交所、倫敦證交易所東京交易所。

中概殷無(wú)論是當(dāng)初躊躇滿志地奔赴海外上市，亦或是如今的打道回府，其中的緣由及模式仍值得我們研究。本文利用定性分析法中的歷史分析法，初步探討了中概股赴海外上市發(fā)展的四個(gè)階段。并通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的整理、歸納，從而總結(jié)分析中概股私有化的動(dòng)因。在2017年底，奇虎360借殼江南嘉捷回歸A股成功獲證監(jiān)會(huì)重組委審批之際，本文具有現(xiàn)實(shí)意義并可為后續(xù)有意圖私有化并回歸A股的企業(yè)提供借鑒。

中資企業(yè)赴海外掛牌上市主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：①20世紀(jì)90年代初國(guó)有企業(yè)海外上市。1992年10月，華晨汽車在美國(guó)紐約證券交易所掛牌，籌資7200萬(wàn)美元。1993年，以青島啤酒、馬鋼股份、廣川國(guó)際等為代表的國(guó)有背景大型企業(yè)相繼于香港上市。隨后，在國(guó)企改革的背景下，大批國(guó)企在港交所登陸，包括廣深鐵路、東方航空、中國(guó)移動(dòng)、中石化、中石油等等。②互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市階段。2000年起，隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速興起，中國(guó)的三大門戶網(wǎng)站公司：新浪、網(wǎng)易和搜狐，他們先后于2000年在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所掛牌。這些門戶網(wǎng)站海外上市既有當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境因素，也有當(dāng)年境內(nèi)法律環(huán)境的制約因素。③大量民營(yíng)企業(yè)海外上市與做空中概股浪潮。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中扮演越來越重要的角色。不少民營(yíng)企業(yè)赴海外上市，海外上市的中國(guó)企業(yè)整體被稱為“中國(guó)概念股”。中概股也收到包括海外投資者在內(nèi)的眾多投資者及機(jī)構(gòu)的追捧。2009年有20家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市，2010年增長(zhǎng)230%，達(dá)到46家之多。然而，自2010年以后，由于中國(guó)企業(yè)對(duì)于國(guó)外資本市場(chǎng)的規(guī)則的缺乏認(rèn)識(shí)及自身在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理上的缺陷，不少企業(yè)，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、中國(guó)高速頻道在內(nèi)的多支中概股遭遇美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑與狙擊。美國(guó)監(jiān)管部門也受到市場(chǎng)做空機(jī)構(gòu)和負(fù)面消息影響，開始對(duì)中概股公司介入調(diào)查。中概股遭遇信任危機(jī)后，國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市銳減。2011年，2012年分別僅有15家及3家中國(guó)企業(yè)赴美上市。④海外上市企業(yè)數(shù)量和同期在美上市中國(guó)企業(yè)提出私有化的企業(yè)數(shù)量進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)上市增加。2013年初，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬境內(nèi)企業(yè)上市條件，14年有14家企業(yè)成功赴美上市。但隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟，對(duì)比海外市場(chǎng)部分中概股價(jià)值被長(zhǎng)期低估及高昂的上市后維護(hù)成本，部分中概股逐步選擇私有化退市。2015年，分眾傳媒借殼七喜控股成功登陸A股，成為中概股從海外退市后成功回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的第一個(gè)案例。2017年12月，作為互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的奇虎360成功借殼江南嘉捷回歸A股。

二、中概股私有化的動(dòng)因和特征

（一）中概股在美股市場(chǎng)上相較于國(guó)內(nèi)同業(yè)公司估值過低

許多研究都認(rèn)為海外中概股價(jià)值長(zhǎng)期被低估是中概股主動(dòng)退市最大動(dòng)因。長(zhǎng)期以來，由于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境和證券市場(chǎng)特征差異，美股市場(chǎng)相較A股市場(chǎng)在同業(yè)公司的橫線比較中顯現(xiàn)明顯低估值的特征。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，股價(jià)以及市盈率長(zhǎng)期較低，交易量少，公司市值縮水，大股東也無(wú)法套現(xiàn)。本文認(rèn)為，上市企業(yè)的股東與公眾投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)范圍、管理水平、核心競(jìng)爭(zhēng)力、未來發(fā)展、業(yè)績(jī)的不同理解造成了對(duì)市值高低的不同預(yù)期。多數(shù)中概股公司在美上市并未在美國(guó)本土開展投資經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)主體和主要市場(chǎng)仍在中國(guó)大陸。導(dǎo)致美國(guó)投資者在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不熟悉的情況下容易受到渾水等做空機(jī)構(gòu)的影響。部分海外公眾投資者對(duì)中國(guó)的企業(yè)本身缺乏了解，卻又期望短期業(yè)績(jī)與回報(bào)，相對(duì)于大股東和管理層對(duì)企業(yè)未來的期許，難免影響了企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向及短期盈利能力。

（二）兩極化趨勢(shì)明顯

美國(guó)股市與中國(guó)股市監(jiān)管體系不同，特別是會(huì)計(jì)制度的差異導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)在美維護(hù)和經(jīng)營(yíng)成本較高。中概股公司遭遇財(cái)務(wù)質(zhì)疑和信譽(yù)危機(jī)的情況下，一些企業(yè)不戰(zhàn)而退，股價(jià)連跌之下宣布私有化；而另一些企業(yè)能夠沉著應(yīng)對(duì)，積累經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)回應(yīng)投資者，根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)布澄清報(bào)告，聯(lián)合第三方、媒體為企業(yè)發(fā)聲、正名，并及時(shí)用法律手段回?fù)?、反制。這也反映出了我國(guó)A股市場(chǎng)越來越規(guī)范的監(jiān)管趨勢(shì)。在2013到2016年成功回歸A股的公司之中，分眾傳媒和奇虎360兩家公司通過借殼上市在較短時(shí)間內(nèi)完成了回歸A股。這兩間公司均為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先地位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，市場(chǎng)口碑和回報(bào)率均遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)一般水平。奇虎360在美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的進(jìn)幾番進(jìn)攻之下也未能影響其股價(jià)。而信息不透明、財(cái)務(wù)造假以及交叉內(nèi)部控制、治理透明度較低的公司，則在回歸路上經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待期。

（三）尋求短期重新上市

中國(guó)A股市場(chǎng)趨勢(shì)對(duì)中概股回歸有重大影響。這體現(xiàn)在中概股回歸的時(shí)點(diǎn)集中在A股高估值期間，既體現(xiàn)出A股市場(chǎng)估值對(duì)中概股回歸的吸引力，又體現(xiàn)出中概股實(shí)際控制人的套利動(dòng)機(jī)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從私有化回歸的時(shí)點(diǎn)選擇來看，2012年以來，共有85家在美國(guó)上市的中概股公司公布私有化方案，涉及金額3621億元。尤其在2014年三季度之后，受A股市場(chǎng)指數(shù)和市盈率大漲影響，中概股私有化呈現(xiàn)出明顯浪潮。中概股公布回歸方案的家數(shù)集中在A股高估值時(shí)期，且公布家數(shù)的變動(dòng)大體與A股市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)。其次，中概股從完成私有化后到回歸A股上市的時(shí)間很短。從重組方式看，中概股回歸須先在美股市場(chǎng)上私有化，之后或經(jīng)拆除VIE結(jié)構(gòu)，然后在A股市場(chǎng)IPO或借殼。而大多數(shù)企業(yè)都選擇借殼上市的方式。這體現(xiàn)出中概股既有私有化資金的成本和退出期限壓力，使企業(yè)不能長(zhǎng)期等待IPO排期，同時(shí)也面臨著同業(yè)嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力，重新上市融資以增加競(jìng)爭(zhēng)力的需求較為迫切。

三、結(jié)語(yǔ)

2016年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，對(duì)上市公司鎖定期限、停牌時(shí)間等進(jìn)一步限制。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，中概股公司應(yīng)該根據(jù)兩國(guó)證券市場(chǎng)的具體要求和自身的實(shí)際情況決定是否回歸A股，如果只是出于短期套利的驅(qū)動(dòng)，而沒有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做支撐，不管是殼公司還是回歸的企業(yè)本身都會(huì)受到證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門更加規(guī)范的監(jiān)管。