蘇秋云

[摘要]融資融券交易是海外證券市場廣泛實行的一項成熟交易制度，能夠保障證券市場發(fā)揮基礎(chǔ)職能作用。中國的融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日起正式開展。本文梳理了國內(nèi)外學者關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)文獻，以期為后續(xù)的研究提供一些指引和新的思路。

[關(guān)鍵詞]融資融券 文獻

一、引言

融資融券交易也叫作證券信用交易，包含融資交易和融券交易兩類。融資交易就是指投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于買入證券，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費用。

本文主要分析了國內(nèi)外學者在融資融券交易方面的主要研究成果，希望能夠?qū)χ蟮难芯坑兴砸妗?/p>

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外學者關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究，主要可以歸納為兩個方面：

（1）對股價波動性的影響。對股價波動性的影響研究結(jié)論尚未達成一致：King等（1993）的實驗結(jié)果表明，融券業(yè)務(wù)不能夠起到穩(wěn)定價格的作用，不影響價格泡沫的產(chǎn)生；Smith、Porter（2000）根據(jù)實驗結(jié)果也得出類似的結(jié)論。而ArturoBris，etal（2003）認為融券交易能夠穩(wěn)定股市的波動，類似的，Diether等（2009）研究發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會降低股價的波動，而不會使股價加速下跌。與此相反，hang等（2007）卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會加速股價的波動。

（2）調(diào)整保證金比例的效果和影響。關(guān)于保證金比例的研究是國外學者早期研究的熱點，大致有三種觀點：Hardouvelis（1989）通過研究日本證券市場的資料，得出調(diào)整初始保證金比例與股市波動性顯著負相關(guān)的結(jié)論。而Lee和Yoo（1993）擴大了研究范圍，對日本、美國、韓國、臺灣4國（地區(qū)）的實證研究結(jié)果表明，股價的變化水平與保證金比例變化只有比較小的相關(guān)性。而Largay（1973）對美國證券交易所的股價和成交量的變化進行研究卻發(fā)現(xiàn)保證金比例的調(diào)整和股市波動之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻綜述

由于國內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)才發(fā)展了幾年，學者們的研究還未形成比較成熟的體系，研究內(nèi)容比較分散，主要歸納為下面三個部分：

（1）對證券市場影響的研究。融資融券業(yè)務(wù)引入了做空機制，結(jié)束我國持續(xù)了20多年的單邊市場。楊德勇、吳瓊（2011）認為融資融券對證券市場波動性有一定的抑制作用。而王雨、粟勤（2017）的研究結(jié)果指出標的融券交易對證券波動性沒有顯著的影響，而標的融資交易能夠顯著加強證券的波動性，由于標的證券融資額較融券額而言占據(jù)兩融業(yè)務(wù)絕大比重，整體來看兩融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出增強個股波動性的效果。

除了從大方向研究融資融券對我國證券市場的影響，更多學者研究兩融業(yè)務(wù)對股票市場波動性的影響，從不同的角度和運用各種方法進行實證研究。林炳華、黃小琴（2017）用GARCH回歸得出融資融券交易對股票市場的波動性具有平抑作用，而且相比融券交易，融資業(yè)務(wù)的抑制作用更強。而吳國、平谷慎（2015）的研究卻認為融資融券業(yè)務(wù)在整體上加強了股市的波動性，但分開來看，融資交易加劇波動而融券業(yè)務(wù)抑制波動。

（2）風險控制研究。我們知道，融資融券具有一定的杠桿作用，投資者可以用較少的資金獲得幾倍甚至幾十倍的收益，但值得注意的是，高收益的同時必然伴隨著高風險。為了能夠了解和防范融資融券的風險，肖喜云、曾梅（2015）分析了融資融券交易的潛在風險：杠桿效應(yīng)風險、強制平倉風險、股市風險和投資者自身風險，研究規(guī)避融資融券風險的辦法，為了促進股市健康平穩(wěn)發(fā)展。而陳曉璐（2015）將風險劃分為五類：客戶流失風險、流動性風險、業(yè)務(wù)操作風險、客戶信用風險及結(jié)算風險。

融資融券業(yè)務(wù)的開展給證券市場帶來新的機遇，同時也帶來了一定的挑戰(zhàn)。穆林娟、王紅芳（2015）認為如果不能及時有效防范與控制融資融券業(yè)務(wù)帶來的風險，融資融券交易將直接影響證券市場的穩(wěn)定，甚至會波及整個金融市場，從而誘發(fā)金融危機。

（3）問題和對策研究。我國屬于新興市場國家，證券市場只經(jīng)歷了二十多年。不過各項數(shù)據(jù)都表明融資融券業(yè)務(wù)在我國證券市場的開展較為成功，比如融資融券余額從2010年3月31日開展首日的659萬元發(fā)展到2016年末的9392.49億元，規(guī)模不斷擴大，但也存在不少的問題。樊向萍（2017）通過分析我國融資融券業(yè)務(wù)目前的運行現(xiàn)狀指出我國融資融券業(yè)務(wù)存在發(fā)展不平衡、標的證券數(shù)量偏少、市場規(guī)模相對較小等問題。

為了有效解決現(xiàn)存的問題，幫助證券公司規(guī)避風險，從而使融資融券交易更好的為證券市場發(fā)展服務(wù)，鄭宏韜（2016）提出了幾點建議：對監(jiān)管機構(gòu)而言主要是適當降低交易者從事融資融券交易門檻、合理降低融資融券交易成本、有效擴大融券業(yè)務(wù)券源等，對于投資者而言則是要加強風險教育從而提高素質(zhì)。

三、結(jié)論

融資融券交易業(yè)務(wù)在中國的正式開展給整個金融市場以及市場中的各參與主體帶來了巨大的機遇和挑戰(zhàn)。在引入了買空和賣空機制的情況下，投資者可以獲得以自有資金不可能實現(xiàn)的高收益率，但同時也承擔了更高的風險。正是由于融資融券的高風險特性只能減弱而不能完全消除，人們才不斷地研究如何降低風險而獲得高收益，所以對融資融券風險控制的研究始終是一個大方向。

文章通過對國內(nèi)外主要研究文獻進行綜述，可發(fā)現(xiàn)對于這一交易制度研究的未盡之處，有利于讓更多的學者對其進行研究，使這一交易制度發(fā)展更為完善。