丁 乙

一、 引 言

自上世紀(jì)80年代我國股票市場(chǎng)建立以來，證券投資基金(簡(jiǎn)稱基金)得到了快速發(fā)展。2003至2014年，基金的數(shù)量從109只增長(zhǎng)到1216只。2004年，基金持股市值僅為1525億，占A股流通市值比重僅為12%，2008年，基金持股市值達(dá)到8927億，2015年，其持股市值高達(dá)20000億，占A股流通市值比重最高已超過60%。另一方面，2008年以后，基金創(chuàng)新提速，其業(yè)務(wù)門類也從單一的基金業(yè)務(wù)擴(kuò)充為資產(chǎn)管理(專項(xiàng)、集合)、社?；鸺捌髽I(yè)年金管理、投資咨詢服務(wù)和QFII業(yè)務(wù)等，為其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造了更加豐富的業(yè)務(wù)門類和收入渠道?；鹨殉蔀槲覈Y本市場(chǎng)的重要參與者和組成部分，其投資行為對(duì)市場(chǎng)的影響受到了人們的關(guān)注，其中，基金羊群效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的影響更是人們關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來，一些研究表明，投資者的羊群行為破壞了市場(chǎng)穩(wěn)定，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，Jegadeesh & Kim(2009)甚至將機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為視為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的渠道廣，信息處理能力強(qiáng)，具有專業(yè)和資金規(guī)模等優(yōu)勢(shì)。但由于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境變化無常，信息傳導(dǎo)不暢、企業(yè)聲譽(yù)和薪酬激勵(lì)等因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者往往也會(huì)淪為非理性投資者，從而催生羊群行為。Shiller(1998)發(fā)現(xiàn)，相比美國等發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，新興市場(chǎng)中投資者的非理性程度更高。作為新興市場(chǎng)中的一員，我國股票市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制有待完善，基金跟風(fēng)殺跌的“散戶”投機(jī)行為嚴(yán)重，已成為誘發(fā)羊群行為不可忽略的重要因素?；鹧蛉盒袨榈男纬膳c眾多因素有關(guān)，隨著我國證券分析師隊(duì)伍的不斷發(fā)展和壯大，分析師薦股評(píng)級(jí)對(duì)基金乃至整個(gè)市場(chǎng)的影響力持續(xù)增加，證券分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整是否會(huì)引發(fā)基金羊群行為，這是值得探索的問題。研究分析師薦股評(píng)級(jí)與基金羊群行為的互動(dòng)關(guān)系，有利于對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，加強(qiáng)對(duì)分析師和基金非理性行為的監(jiān)管，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。因此，對(duì)這一問題的研究具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在性研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)有不同的結(jié)論和解釋。Lakonishok等(1992)對(duì)美國市場(chǎng)1985至1989年的769家基金進(jìn)行了探索，研究發(fā)現(xiàn)：總的來看，基金無顯著的羊群行為。然而，其樣本分組的研究表明，基金在小公司股票交易中存在顯著的羊群行為。Wermers(1999)對(duì)1975至1994年美國的所有共同基金進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果顯示：共同基金不存在顯著的羊群行為。然而，其樣本分類的研究表明，成長(zhǎng)型基金的羊群行為顯著存在，美國共同基金在小公司的股票交易中存在顯著的羊群行為。Choi &Skiba(2015)考察了41個(gè)國家股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在這些市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為普遍存在，且市場(chǎng)的信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為越嚴(yán)重。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散度，研究發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國證券市場(chǎng)。孫培源、施東暉(2002)的研究表明：在政策干預(yù)頻繁和信息嚴(yán)重不對(duì)稱的條件下，我國股市存在一定程度的羊群行為并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占較大比例。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)也有不同結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為加劇了股價(jià)波動(dòng)(Falkenstein 1996)。Nofsinger & Sias(1999)比較了機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的羊群行為，結(jié)果證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者是正反饋交易者且其羊群行為對(duì)股票收益存在顯著影響。許年行等(2013)以2005至2010年我國A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者及其持股的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為增加了公司股價(jià)未來崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。另一些學(xué)者對(duì)此持不同觀點(diǎn)， Lakonishok等(1992)及Wermers(1999)的研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股市穩(wěn)定性無顯著相關(guān)性，該行為將使股票回歸其真實(shí)價(jià)值，使市場(chǎng)更加穩(wěn)定。Li和Wang(2009)發(fā)現(xiàn)，中國機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)使股市更為穩(wěn)定。

有關(guān)證券分析師的研究報(bào)告對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響，已為眾多學(xué)者所關(guān)注。大量研究證明了證券分析師的研究報(bào)告具有投資價(jià)值。Brien & Bhushan(1990)和Frankel(2006) 進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師的研究報(bào)告對(duì)大型投資者的投資決策影響更大。Cowen等(2006)和Ljungqvist等(2007)指出：證券分析師提供給機(jī)構(gòu)投資者的研究報(bào)告及時(shí)公正且無偏好,然而，其報(bào)告不可避免地受到外部和內(nèi)部環(huán)境的影響。Higgins(1998)發(fā)現(xiàn)，公司信息披露水平越高的國家，證券分析師對(duì)股票預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高。Fang & Yasuda(2005)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立分析師(independent analyst)的研究報(bào)告比券商下屬分析師的研究報(bào)告更為準(zhǔn)確。Jackson(2005)認(rèn)為，證券分析師的聲譽(yù)越高，其對(duì)股票的預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。Herrmann等(2008)的研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量越高，證券分析師對(duì)該公司的預(yù)測(cè)越精準(zhǔn)。蔡慶豐等(2011)發(fā)現(xiàn)：我國證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整行為存在明顯的羊群行為，證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為疊加會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)、導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)信息阻塞和定價(jià)效率低下，甚至?xí)l(fā)資產(chǎn)泡沫。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視了證券分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整的類別差異對(duì)催生基金羊群行為的不同作用，及其對(duì)基金羊群行為異質(zhì)性影響的研究。本文將剖析分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的類別差異對(duì)基金羊群行為影響的微觀機(jī)理，借此回答這一問題，這也是本文研究的動(dòng)力所在。本文采用改進(jìn)的LSV方法對(duì)我國基金羊群行為進(jìn)行度量，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)2009年1季度至2016年2季度滬深兩市A股上市公司及基金持股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。本文的研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)分析師薦股評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，基金買入該股票的羊群效應(yīng)顯著存在，否則基金賣出該股票的羊群效應(yīng)顯著存在。本文根據(jù)證券分析師薦股評(píng)級(jí)中買入-增持-中性-減持-賣出的評(píng)級(jí)分類，分析了所有可能的20種評(píng)級(jí)調(diào)整分類對(duì)基金羊群行為的異質(zhì)性影響。證券分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整的分類研究結(jié)果顯示：分析師對(duì)股票的評(píng)級(jí)調(diào)整幅度越大，基金買入或賣出該股票的羊群效應(yīng)越強(qiáng)烈；與分析師薦股評(píng)級(jí)上調(diào)相比，評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致基金賣出股票的羊群效應(yīng)更強(qiáng)烈,從而證實(shí)了基金經(jīng)理存在職業(yè)顧慮，害怕獨(dú)自承受失敗的脆弱特征；短期來看,因分析師評(píng)級(jí)調(diào)整導(dǎo)致的基金羊群行為會(huì)引起股票價(jià)格波動(dòng)，加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)基金、股票價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)的影響將隨時(shí)間推移而減弱。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于：(1) 本文構(gòu)建了基金羊群行為的度量指標(biāo)，與LSV相比，本文給出了該指標(biāo)檢驗(yàn)基金羊群行為的理論依據(jù)，而LSV尚缺理論支持；且該指標(biāo)比LSV更符合現(xiàn)實(shí)，更貼近理論。(2) 已有文獻(xiàn)忽視了分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的類別差異對(duì)基金羊群行為異質(zhì)性影響，本文聚焦于20個(gè)不同類別的分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整,研究了分析師薦股的正向調(diào)整和負(fù)向調(diào)整對(duì)基金羊群行為影響的異質(zhì)特征。

二、 羊群行為的度量及描述性統(tǒng)計(jì)

1. 羊群行為的度量

羊群行為由投資者的有限理性引起，它是在信息不完善的情況下，投資者受其他投資者情緒的驅(qū)動(dòng)或過度依賴輿論，放棄了理性分析和私人信息，模仿他人的投資行為。羊群行為形成的原因十分復(fù)雜，例如，現(xiàn)實(shí)中人們只能觀察到基金同時(shí)同向的交易，卻無法觀察到交易形成的原因。它可能是因基金之間單純的互相模仿，也可能是因基金基于同一信息做出相似的投資決策，還可能是因基金的特殊偏好導(dǎo)致其投資決策趨向一致。因此，如何度量基金的羊群行為，不僅為研究者所關(guān)注，也是本文研究的基礎(chǔ)所在。許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，提出了度量羊群行為的方法。Lakonishok, Shleifer & Vishny(1992)提出了LSV方法，并被廣泛應(yīng)用于羊群行為的度量。LSV方法的優(yōu)點(diǎn)是能較直觀地反映特定時(shí)間內(nèi)，基金對(duì)某只股票的買賣水平與其對(duì)所有股票平均買賣水平的偏離程度，不足之處是，它僅考慮了交易的基金數(shù)量而非交易額，難以反映基金的股票交易情況。Wermers(1999)提出了PCM方法，力圖彌補(bǔ)LSV方法的上述缺陷。但由于大基金交易的權(quán)重往往較高，因此，利用該方法度量基金的羊群行為存在較大的偏差，甚至?xí)玫较喾吹慕Y(jié)論。本文以LSV方法為基礎(chǔ)，對(duì)基金羊群行為進(jìn)行了新的度量。該方法的具體實(shí)施步驟如下：

Herdit=|pit-pt|-AFit

(1)

H0：不存在羊群行為 vs 存在羊群行為。

(2)

根據(jù)上述分析，我們可按如下方法對(duì)市場(chǎng)中基金是否存在羊群行為進(jìn)行檢驗(yàn)：若檢驗(yàn)得到Herdit顯著不為零，拒絕原假設(shè)H0，即有理由認(rèn)為股票i在季度t存在基金羊群行為，反之不能拒絕原假設(shè)H0。本文的后續(xù)結(jié)論正是基于這一事實(shí)的基礎(chǔ)上。

假設(shè)在Nit=nit的條件下，Bit服從二項(xiàng)分布b(pt,nit)，顯然，

(3)

對(duì)整個(gè)觀察期和整個(gè)市場(chǎng)而言，可按如下步驟檢驗(yàn)基金羊群行為是否存在：

(1) 首先計(jì)算第t期，股票i的Herdit；

(3) 若：Herd顯著不為零，則在整個(gè)觀察期和整個(gè)市場(chǎng)中基金存在羊群行為，否則基金不存在羊群行為。

顯然，|Herd|越大，Herd與0的偏差越大，基金的羊群行為越嚴(yán)重，反之亦然。

為分辨基金的羊群行為是因買入還是賣出所致，本文定義兩個(gè)新變量，并用buyHerdit和sellHerdit分別度量在季度t基金買入股票i導(dǎo)致的羊群行為和賣出導(dǎo)致的羊群行為。易知當(dāng)季度t進(jìn)行交易的基金買入股票的概率小于基金買入股票i的概率時(shí)，基金交易股票i出現(xiàn)了超買行為，由此可以判斷，基金因買入導(dǎo)致的羊群行為發(fā)生。因此，

buyHerdit=HerditI(pt,1](pit)，

(4)

同理可知

sellHerdit=HerditI[0,pt)(pit)，

(5)

其中，IA(x)表示A的示性函數(shù)，即如果x∈A，IA(x)=1，否則IA(x)=0。

buyHerdit和sellHerdit不僅能夠判別基金因買入和賣出導(dǎo)致的羊群行為，而且能給出基金羊群行為的強(qiáng)弱。這一優(yōu)良性質(zhì)基于如下理論：

命題1 1)buyHerdit越大，基金因買入導(dǎo)致的基金羊群行為越強(qiáng)，反之越弱。2)sellHerdit越小，基金因賣出導(dǎo)致的基金羊群行為越強(qiáng)，反之越弱。

證明：因?yàn)?/p>

(6)

當(dāng)pit-pt>E[(pit-pt)I(pt,1](pit)]時(shí)，若pit-pt越大，它位居其均值之上并與后者的距離越遠(yuǎn)，這表明基金因買入導(dǎo)致的羊群行為越強(qiáng)。反之，當(dāng)0

同理可證結(jié)論2)成立。

2. 變量選擇和數(shù)據(jù)描述

(1) 被解釋變量的選取

被解釋變量的選取依研究對(duì)象的不同而變化。由上述分析，為研究分析師薦股評(píng)級(jí)意見調(diào)整對(duì)基金羊群行為的影響，本文用Herd作為被解釋變量。

為研究分析師薦股評(píng)級(jí)意見調(diào)整對(duì)因買入或賣出引起的基金羊群行為的影響，根據(jù)由定理1的理論，本文用sellHerd和buyHerd作為被解釋變量。

(2) 解釋變量的選取

證券分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整REV：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫中證券公司等機(jī)構(gòu)對(duì)股票的一致評(píng)級(jí)，由季度評(píng)級(jí)的變化來定義證券分析師薦股評(píng)級(jí)的調(diào)整REV，當(dāng)評(píng)級(jí)上調(diào)、評(píng)級(jí)不變和評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，REV分別等于1、0和-1。

連續(xù)買入(賣出)評(píng)級(jí)變量SBuy(SSell)：考慮到薦股評(píng)級(jí)存在上下限制，即評(píng)級(jí)為買入的股票無法繼續(xù)上調(diào)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)為賣出的股票也無法繼續(xù)下調(diào)評(píng)級(jí)，所以定義變量SBuy和SSell，當(dāng)t季度和t-1季度連續(xù)兩個(gè)季度的評(píng)級(jí)為買入(賣出)時(shí)，SBuy(SSell)為1，否則為0。

評(píng)級(jí)調(diào)整幅度變量lREV(sREV)：當(dāng)薦股評(píng)級(jí)上升(下降)一級(jí)時(shí)，視作小調(diào)整，sREV=1(sREV=-1),否則sREV=0；當(dāng)薦股評(píng)級(jí)上升(下降)至少兩個(gè)等級(jí)時(shí)，視作大調(diào)整，lREV=1(lREV=-1)，否則lREV=0。

(3) 控制變量的選取

由于許多研究認(rèn)為基金的動(dòng)量投資策略會(huì)導(dǎo)致基金的羊群行為，因此引入如下控制變量：

上季度的股票收益Ret和前一年的累計(jì)股票收益CumRet:許多研究證明基金的動(dòng)量投資策略會(huì)導(dǎo)致基金的羊群行為，因而考慮引入這兩個(gè)變量。其中，CumRet表示t-5到t-2季度的累計(jì)股票收益。

(4) 數(shù)據(jù)來源

本文樣本數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究對(duì)象是2009年1季度至2015年2季度的滬深主板A股的股票。首先剔除了發(fā)行半年內(nèi)的股票，因?yàn)樗鼈儽淮罅炕鹜谫I入主要是由于新股發(fā)行的收益高；其次剔除了每季度交易基金數(shù)量少于3支的股票，因?yàn)榻灰谆疬^少不屬于典型的羊群行為。我們用每季度末基金持股數(shù)量的變化來定義基金對(duì)股票的交易，若基金對(duì)某只股票的持股數(shù)量增加，則定義為該基金買入了這只股票；若基金對(duì)某只股票的持股數(shù)量減少，則定義為該基金賣出這只股票；若基金對(duì)某只股票的持股數(shù)量不變，則定義為無交易。

表1列出了限制最低交易基金數(shù)量條件下的股票數(shù)量。近些年來，基金市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，基金數(shù)量的增長(zhǎng)甚至領(lǐng)先于股票數(shù)量的增長(zhǎng)，比如單季度多于100家基金交易的股票從2009年1季度到2015年1季度，6年內(nèi)增長(zhǎng)了3倍。股票市場(chǎng)上基金交易的愈發(fā)增多也說明了基金的交易行為對(duì)股票價(jià)格的影響越來越大。

表1 單季度多基金參與交易的股票數(shù)

資料來源：作者自制。

表2列出了羊群行為各度量指標(biāo)和主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Herd均值為-1.77%，buyHered和sellHerd的全體均值分別為3.71%和-5.02%，說明股票市場(chǎng)整體尚存在基金羊群行為，且基金賣出羊群行為比買入羊群行為強(qiáng)烈。通過前后兩段時(shí)間里Herd的對(duì)比來看，隨著時(shí)間的變化，基金的羊群行為略有增強(qiáng)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

資料來源：作者自制。

三、 實(shí)證分析

1. 薦股評(píng)級(jí)調(diào)整與基金羊群行為

首先需要檢驗(yàn)的是薦股評(píng)級(jí)調(diào)整前后基金的交易是否發(fā)生了變化。在每個(gè)季度，根據(jù)分析師薦股評(píng)級(jí)的一致意見把基金分為三組：評(píng)級(jí)下調(diào)組，評(píng)級(jí)不變組和評(píng)級(jí)上調(diào)組，然后計(jì)算證券分析師改變?cè)u(píng)級(jí)前后基金交易情況的變化，即計(jì)算評(píng)級(jí)改變當(dāng)季、評(píng)級(jí)改變前半年和評(píng)級(jí)改變后一年一共七個(gè)季度中所有股票交易中買入交易的占比均值，結(jié)果列在表3中。

注：*表示在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

資料來源：作者自制。

表3中的結(jié)果說明，當(dāng)分析師下調(diào)薦股評(píng)級(jí)時(shí)，當(dāng)季度基金對(duì)該股票的交易中有42.1%是買入交易；而當(dāng)分析師上調(diào)薦股評(píng)級(jí)時(shí)，當(dāng)季度基金對(duì)該股票的交易中則有45.7%是買入交易，比下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)的買入占比高3.6%；即使是評(píng)級(jí)不變的情況，當(dāng)季度的買入占比也比下調(diào)評(píng)級(jí)情況的高2.6%。這說明，在分析師改變薦股評(píng)級(jí)的季度，評(píng)級(jí)上升的股票比評(píng)級(jí)下降的股票更受基金經(jīng)理的青睞。

根據(jù)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整之后一年交易情況的分析對(duì)比，在t+1季度的情況與t季度的情況類似，評(píng)級(jí)上調(diào)股票的交易中買入交易的占比仍高于評(píng)級(jí)下調(diào)股票的交易中買入交易的占比，差值約1.36%，說明有一部分基金對(duì)分析師調(diào)整薦股評(píng)級(jí)的反應(yīng)是略有延遲的，可能是由于基金調(diào)整其資產(chǎn)組合的權(quán)重通常需要一定的時(shí)間。到了t+2季度，雖然評(píng)級(jí)上調(diào)股票的交易中買入交易占比仍然些微的高于評(píng)級(jí)下調(diào)股票的交易中買入交易的占比，但是在5%顯著性水平下，兩者差異不顯著。隨著時(shí)間的推移，評(píng)級(jí)的改變對(duì)交易的影響越來越小。

需要注意的是，在t-1季度，評(píng)級(jí)上調(diào)股票的交易中買入交易的占比比評(píng)級(jí)下調(diào)股票的交易中買入交易的占比高0.8%，即分析師調(diào)整評(píng)級(jí)意見有時(shí)候比基金交易的變化有延遲。導(dǎo)致延遲的原因有很多，比如分析師或許透露了消息，又或者分析師在出具分析報(bào)告時(shí)參考了上季度基金的交易情況。因此，我們?cè)谘芯糠治鰩熞庖妼?duì)基金交易出現(xiàn)羊群行為的影響時(shí)，分析的是薦股評(píng)級(jí)調(diào)整與下一季度基金羊群行為的關(guān)系，以此避免分析師評(píng)級(jí)調(diào)整遲于基金交易變化這種情況的影響。

2. 評(píng)級(jí)調(diào)整方向的影響

除了前文提到的t-1季度的股票收益率Ret，t-5季度到t-2季度一年間的股票收益率CumRet，以及未預(yù)期收益UE，還要考慮到薦股評(píng)級(jí)存在上下限制，即評(píng)級(jí)為買入的股票無法繼續(xù)上調(diào)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)為賣出的股票也無法繼續(xù)下調(diào)評(píng)級(jí)，所以在此引入兩個(gè)虛擬變量SBuy和SSell，當(dāng)t季度和t-1季度連續(xù)兩個(gè)季度的評(píng)級(jí)為買入(賣出)時(shí)，SBuy(SSell)為1，否則為0。選擇固定效應(yīng)模型：

Herdit=b0+b1REVit-1+b2Retit-1+b3CumRetit-2,t-5+b4UEit-1+b5SBuyit-1+b6SSellit-1+eit，

(6)

表4中第一列記錄了(6)式的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，REV的系數(shù)為正，并且在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，這說明當(dāng)REV上升時(shí)，Herd也上升，即當(dāng)某只股票的薦股評(píng)級(jí)上升，則大量基金在下季度一同買入該股票；當(dāng)其薦股評(píng)級(jí)下降，則大量基金在下季度一同賣出該股票，從而形成羊群效應(yīng)。Ret和CumRet同樣為正，并且通過了顯著性水平檢驗(yàn)，這說明基金存在動(dòng)量投資策略，即更偏好買入在過去有良好收益的股票。UE的系數(shù)同樣顯著為正，說明上市公司盈利能力越強(qiáng)，基金越青睞其股票。SBuy和SSell的系數(shù)都為負(fù)，但是僅有SSell通過顯著性水平檢驗(yàn)，這說明基金非常厭惡評(píng)級(jí)連續(xù)為賣出的股票。

表4 回歸結(jié)果

注：*和**分別表示在5%和1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

資料來源：作者自制。

將樣本分為前13個(gè)季度和后13個(gè)季度，重復(fù)對(duì)(6)式進(jìn)行回歸，以觀察分析師薦股評(píng)級(jí)調(diào)整與基金羊群行為的關(guān)系隨時(shí)間發(fā)展的變化，回歸結(jié)果在表4后兩列中。對(duì)比兩個(gè)階段的回歸結(jié)果，REV的系數(shù)均為正，但是只有前半時(shí)間樣本中的系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)；Ret系數(shù)在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)都是顯著的，但是前半時(shí)間樣本中系數(shù)為負(fù)，后半時(shí)間樣本中系數(shù)為正。這說明隨著市場(chǎng)發(fā)展，分析師薦股評(píng)級(jí)意見調(diào)整對(duì)基金羊群行為的影響逐漸變得微弱，而基金的動(dòng)量投資策略特征變得更強(qiáng)；即過去基金經(jīng)理偏好買入分析師上調(diào)評(píng)級(jí)的股票，現(xiàn)在基金經(jīng)理更看重股票上季度的收益率。

再將被解釋變量改為buyHerdit(sellHerdit)對(duì)(6)式進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見上表4最后兩列。比較兩列中REV的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，因賣出導(dǎo)致的基金羊群行為對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整反應(yīng)是因買入導(dǎo)致的基金羊群行為的3倍以上。

3. 評(píng)級(jí)調(diào)整幅度的影響

上節(jié)的結(jié)果說明基金羊群行為的方向與股票評(píng)級(jí)調(diào)整方向是一致的，評(píng)級(jí)上升則基金進(jìn)行買入交易的越多，評(píng)級(jí)下降則基金會(huì)選擇賣出股票。那么進(jìn)一步考慮，在評(píng)級(jí)調(diào)整的方向之外，基金對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)整的幅度大小是否也有不同的應(yīng)對(duì)。

首先考慮原評(píng)級(jí)為買入的股票：

Herdit=b0+b1lREVit-1+b2sREVit-1+b3Retit-1+b4CumRetit-2,t-5+b5UEit-1+b6SBuyit-1+b7SSellit-1+eit，

(7)

回歸結(jié)果列在表5第一列，從結(jié)果來看，lREV和sREV的系數(shù)都顯著為正，且lREV的系數(shù)更大，具體而言，對(duì)于買入評(píng)級(jí)的股票而言，當(dāng)評(píng)級(jí)調(diào)整為增持時(shí)，其評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)羊群行為程度的影響較小，系數(shù)僅為0.0004；而當(dāng)評(píng)級(jí)調(diào)整至中性及以下時(shí)，系數(shù)增加至0.0135。這說明基金的羊群行為程度也隨著評(píng)級(jí)調(diào)整幅度的變大而上升，調(diào)整越大，基金的羊群行為也越敏感。投資者對(duì)于較大的向下評(píng)級(jí)調(diào)整反應(yīng)顯著強(qiáng)于對(duì)微小評(píng)級(jí)調(diào)整的反應(yīng)，尤其是當(dāng)由買入調(diào)整為中性及以下評(píng)級(jí)時(shí)，說明該股票的未來走勢(shì)被顯著不看好。

接著考慮原評(píng)級(jí)為賣出的股票，同樣進(jìn)行如(7)所示的回歸，結(jié)果列在表5第二列。

表5 回歸結(jié)果

注：*和**分別表示在5%和1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

資料來源：作者自制。

從結(jié)果來看，lREV和sREV的系數(shù)都顯著為正，而兩者相比，lREV的系數(shù)明顯更大，這與原始評(píng)級(jí)為買入的股票的回歸結(jié)果相同，結(jié)果說明投資者對(duì)于較大的向上評(píng)級(jí)調(diào)整反應(yīng)顯著強(qiáng)于對(duì)微小評(píng)級(jí)調(diào)整的反應(yīng)，尤其是當(dāng)由賣出調(diào)整為中性及以上評(píng)級(jí)時(shí)，說明該股票的未來走勢(shì)被顯著看好。

最后，對(duì)初始評(píng)級(jí)為增持、中性和減持的股票分別進(jìn)行類似的回歸分析，結(jié)果列在表6中:

表6 回歸結(jié)果

資料來源：作者自制。

以上結(jié)果說明，基金的羊群行為的敏感度對(duì)股票評(píng)級(jí)調(diào)整幅度的關(guān)系是一致的，評(píng)級(jí)調(diào)整越大，基金羊群行為的反應(yīng)也越強(qiáng)烈。這說明基金對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)整更大的意見更為重視，原因在于基金經(jīng)理認(rèn)為分析人員不會(huì)隨意做出特別強(qiáng)烈的評(píng)級(jí)調(diào)整，所以一旦出現(xiàn)較大幅度的評(píng)級(jí)調(diào)整，基金經(jīng)理會(huì)更重視并有更大的可能基于這些調(diào)整做出相應(yīng)的投資決策。

4. 評(píng)級(jí)調(diào)整與基金經(jīng)理的職業(yè)顧慮

基金出現(xiàn)羊群行為的一個(gè)重要原因就是基金經(jīng)理對(duì)自己職位的考量(Froot et al. 1992，Chevalier & Ellison 1996)。利己的基金經(jīng)理在保住自己的職位和提高管理的基金收益兩者之間，更在意的是前者。由于對(duì)失去職位存在恐懼，基金經(jīng)理更需要證明的不是他們的投資能力有多強(qiáng)，而是要證明他們?cè)谧畈畹臅r(shí)候也是不弱于平均水平的。所以，對(duì)于有職業(yè)顧慮的基金經(jīng)理來說，與市場(chǎng)上的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手保持大體一致的投資傾向是最安全的做法，因而他們會(huì)關(guān)注大部分基金經(jīng)理都可能參考的信息和市場(chǎng)上普遍的觀點(diǎn)，比如各大證券公司出具的股票研究報(bào)告。

所以，根據(jù)“基金經(jīng)理們更關(guān)注的是不要獨(dú)自失敗落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，我們可以假設(shè)基金經(jīng)理對(duì)于股票的負(fù)面消息，比如薦股評(píng)級(jí)下調(diào)，會(huì)出現(xiàn)更為激烈的賣出或減持應(yīng)對(duì)，即在薦股評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)基金的羊群行為會(huì)比薦股評(píng)級(jí)上升時(shí)基金的羊群行為更顯著。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，我們?cè)?4)式中再加入一個(gè)變量REV×Downgrade。Downgrade是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)薦股評(píng)級(jí)降級(jí)時(shí)，Downgrade=1，否則Downgrade=0。新的模型如下：

Herdit=β0+β1REVit-1+β2Retit-1+β3CumRetit-2,t-5+β4UEit-1+β5SBuyit-1+β6SSellit-1+β7REV×Downgradeit-1+εit，

(8)

回歸結(jié)果在表5最后一列中，REV×Downgrade的系數(shù)為正，并且在1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。這說明基金對(duì)于薦股評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)確實(shí)要強(qiáng)過對(duì)薦股評(píng)級(jí)上調(diào)的反應(yīng)，符合我們對(duì)基金經(jīng)理害怕獨(dú)自失敗偏好隨大流的假設(shè)，即基金經(jīng)理由于職業(yè)顧慮，會(huì)參考市場(chǎng)上的一致意見，以免自己私人信息出錯(cuò)而導(dǎo)致基金收益低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而導(dǎo)致了基金的羊群行為。

5. 評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股價(jià)的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明證券分析師的薦股評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響是短期的，通常只延續(xù)幾個(gè)月(Womack 1996， Jegadeesh 2004)。同時(shí)有研究說明機(jī)構(gòu)投資者的交易對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響卻是長(zhǎng)期的(Chan & Lakonishok 1995, Coval & Stafford 2007)。所以，下面研究的是如果基金的羊群行為是由分析師的薦股評(píng)級(jí)調(diào)整引起的，那么這樣的羊群行為對(duì)股價(jià)有怎樣的影響。如果薦股評(píng)級(jí)調(diào)整中蘊(yùn)含了正確的價(jià)值信息從而導(dǎo)致了基金的羊群行為，那么基金的交易會(huì)幫助市場(chǎng)更好的消化信息，股價(jià)也會(huì)更接近其真實(shí)價(jià)值。反之，如果基金的羊群行為僅僅是因?yàn)橹T如擔(dān)心自己的職位等純心理因素而選擇根據(jù)分析師的意見進(jìn)行隨大流的投資行為，那么這種交易將會(huì)擾亂股票價(jià)格。

首先以當(dāng)季、下季度、6個(gè)月后、9個(gè)月后以及12個(gè)月后的股票收益率Return作為自變量分別進(jìn)行如下模型的回歸，結(jié)果列在表7中，

Return=β0+β1Herdt+β2REVt-1+β3CumRetit-2,t-5+β4UEit-1+εit，

(9)

從回歸結(jié)果來看，基金的羊群行為對(duì)股票收益率的正向影響從當(dāng)季一直延續(xù)到半年之后，Herd的系數(shù)依次為0.0071，0.0386和0.0282，全部通過顯著性檢驗(yàn)。這種正相關(guān)性出現(xiàn)的可能原因有，第一，大量基金的同方向交易給了股票價(jià)格壓力，買入的越多股價(jià)上升的越多，賣出的越多股價(jià)下降的越多；第二，大量基金的同向交易是因?yàn)榛鸾?jīng)理們對(duì)股票未來走勢(shì)的判斷大致相同。那么比較而言，前一種原因?qū)е碌倪@種正相關(guān)性持續(xù)的時(shí)間應(yīng)當(dāng)比后者導(dǎo)致的正相關(guān)性持續(xù)時(shí)間更短。

表7 回歸結(jié)果

資料來源：作者自制。*和**分別表示在5%和1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

接下來，在t+3季度和t+4季度的回歸中，Herd的系數(shù)顯著為負(fù)，即在基金出現(xiàn)羊群行為半年之后，股票收益率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。這說明，基金羊群行為與未來股票收益率的正相關(guān)性是短期的，在長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，所以第一種原因的解釋更合理，股價(jià)在短期內(nèi)受到了羊群行為的正向刺激。

既然羊群行為在長(zhǎng)期對(duì)股價(jià)的影響出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，那么我們進(jìn)一步研究的是，薦股評(píng)級(jí)調(diào)整引起的基金羊群行為是否起了作用，用下述模型對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行檢驗(yàn)：

Return=β0+β1sellHERDit×REVit-1+β2buyHERDit×REVit-1+β3sellHERDit+β4buyHERDit+β5REVit-1+εit，

(10)

分別用t+3季度和t+4季度的股票收益率作為被解釋變量進(jìn)行兩次回歸，結(jié)果列在表8中。

從結(jié)果來看，在t+3季度，交互項(xiàng)sellHERDit×REVit-1的系數(shù)顯著為正，說明由薦股評(píng)級(jí)調(diào)整引起的賣出羊群行為在一定程度上導(dǎo)致了t+3季度的股價(jià)反轉(zhuǎn)，同時(shí)另一個(gè)交互項(xiàng)buyHERDit×REVit-1系數(shù)為負(fù)，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明它對(duì)股價(jià)反轉(zhuǎn)的影響非常微弱。在t+4季度，兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)都很小并且沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明薦股評(píng)級(jí)調(diào)整引起的基金羊群行為對(duì)一年后的股價(jià)影響已經(jīng)十分微弱。而從REV的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)也可以看出，薦股評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股價(jià)的影響在長(zhǎng)期是不存在的。綜合以上的結(jié)果，基金羊群行為對(duì)股價(jià)的影響在長(zhǎng)期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，而其中由薦股評(píng)級(jí)下調(diào)引起的賣出羊群行為影響更大，由評(píng)級(jí)上調(diào)引起的買入羊群行為影響非常微弱。

表8 回歸結(jié)果

注：*和**分別表示在5%和1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

資料來源：作者自制。

四、 主要結(jié)論、啟示及政策建議

本文主要研究了證券分析師的薦股評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)基金羊群行為的影響。我們發(fā)現(xiàn)，薦股評(píng)級(jí)調(diào)整在方向和大小兩個(gè)方面都對(duì)基金的羊群行為產(chǎn)生了顯著影響。在評(píng)級(jí)調(diào)整的方向上，基金經(jīng)理更偏好買入上季度評(píng)級(jí)上調(diào)的股票，并賣出上季度評(píng)級(jí)下調(diào)的股票；在評(píng)級(jí)調(diào)整的大小上，基金經(jīng)理對(duì)薦股評(píng)級(jí)更大的調(diào)整會(huì)有更強(qiáng)烈的反應(yīng)。結(jié)果同時(shí)說明基金存在動(dòng)量投資策略的特點(diǎn)，基金經(jīng)理青睞買入歷史收益率更高的股票，并且隨著時(shí)間的變化，基金經(jīng)理越來越少地受到評(píng)級(jí)調(diào)整的影響，動(dòng)量投資的特點(diǎn)越來越強(qiáng)烈。另外，在比較評(píng)級(jí)下調(diào)和評(píng)級(jí)上調(diào)兩個(gè)方向上基金反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金對(duì)于評(píng)級(jí)下調(diào)的股票反應(yīng)更敏感，這與基金經(jīng)理存在職業(yè)顧慮，擔(dān)心表現(xiàn)過差丟掉職位，因而選擇隨大流的假設(shè)是符合的。隨后，在研究薦股評(píng)級(jí)調(diào)整和股價(jià)未來變化的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，基金羊群行為對(duì)股價(jià)的影響在長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，其中影響更大的是由評(píng)級(jí)下調(diào)引起的賣出羊群行為，并且薦股評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股價(jià)的影響隨著時(shí)間推移越來越弱。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文發(fā)現(xiàn)了基金的羊群行為受到證券分析師評(píng)級(jí)意見的顯著影響，說明我國基金在某種程度上專業(yè)能力缺乏，獨(dú)立性欠缺，受到聲譽(yù)顧慮和短視行為的影響，在進(jìn)行投資決策時(shí)只顧短期的利益，有動(dòng)機(jī)選擇隨大流，導(dǎo)致出現(xiàn)羊群行為，引起了股票市場(chǎng)上短期的波動(dòng)性。不論是分析師還是基金經(jīng)理，都需要提高自身的專業(yè)能力，重塑職業(yè)道德，增強(qiáng)獨(dú)立性；有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立高標(biāo)準(zhǔn)的考核認(rèn)證制度，提高行業(yè)整體素質(zhì)。

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