花俊仁 王國(guó)俊 魯墨凱

一、 引 言

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，然而，相比其他性質(zhì)的企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率較低，一個(gè)重要的原因是國(guó)家所有制引發(fā)的委托代理問(wèn)題。如何通過(guò)改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)發(fā)展，是一個(gè)重要的理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。2015年，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確要把“培育一大批具有創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有骨干企業(yè)”作為國(guó)企改革的主要目標(biāo)之一，充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在提升自主創(chuàng)新能力上的表率作用。

在國(guó)企改革的眾多政策中，政企分開(kāi)、對(duì)管理層，設(shè)立良好的激勵(lì)機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的重要路徑，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層持股，是影響國(guó)有企業(yè)行為的重要因素。Fan et al.,(2013)認(rèn)為，金字塔控股結(jié)構(gòu)，是政府放權(quán)的重要形式，而增加管理層持股則能有效緩解代理問(wèn)題，這兩者都有可能對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。不同于一般的投資，創(chuàng)新投入具有高風(fēng)險(xiǎn)和回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，是否也會(huì)受到影響？本文研究了政府放權(quán)與股權(quán)激勵(lì)是否影響國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)一步，本文還比較了上述敏感性，在集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)、中央企業(yè)和地方企業(yè)的子樣本中是否存在差異。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響因素的研究，主要聚焦于創(chuàng)新資源(李匯東等，2013)、創(chuàng)新意愿(馮根福和溫軍，2008；安同良等，2006；史宇鵬和顧全林，2013)兩個(gè)視角。除了江軒宇(2016)之外，鮮有文章將企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)和管理層持股結(jié)合起來(lái)。本文從這兩條國(guó)企改革路徑來(lái)檢驗(yàn)對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的影響，豐富了理論研究框架和相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

相比其他行業(yè)，制造業(yè)市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品更新迭代速度極快的特點(diǎn)，對(duì)于創(chuàng)新投入的依賴性較強(qiáng)，創(chuàng)新支出較大，因此本文以2009年至2013年的國(guó)有制造業(yè)上市公司為樣本，研究了國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)和管理層持股比例的關(guān)系，進(jìn)一步，由于集團(tuán)化企業(yè)與非集團(tuán)化企業(yè)在融資約束方面存在較大的差別，地方國(guó)企與央企面臨的政府管制存在較大的差異，本文以控股股東是否為集團(tuán)企業(yè)、是否為地方國(guó)企作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，進(jìn)而探究這一效應(yīng)是否存在異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級(jí)和管理層持股比例的增加均有助于國(guó)有企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的增加；非集團(tuán)企業(yè)中金字塔層級(jí)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的促進(jìn)效果明顯優(yōu)于集團(tuán)國(guó)企，地方國(guó)企的金字塔層級(jí)和管理層持股比例對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用顯著優(yōu)于中央國(guó)企。

本文的貢獻(xiàn)主要集中在以下兩個(gè)方面。首先，本文通過(guò)考察金字塔結(jié)構(gòu)和管理層持股，對(duì)于國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新活動(dòng)的重要影響因素；進(jìn)一步，通過(guò)比較集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)、中央企業(yè)和地方企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新活動(dòng)的敏感性是否存在差異，一定程度上厘清了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制；本文的現(xiàn)實(shí)意義體現(xiàn)在，在國(guó)企改革的過(guò)程中，不僅需要進(jìn)一步向國(guó)有企業(yè)放權(quán)，樹(shù)立國(guó)企市場(chǎng)主體的地位，還需要考慮改革的效果可能存在異質(zhì)性，應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)因企施策。本文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為理論分析與假設(shè)提出，第四部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)，第五部分為實(shí)證結(jié)果，第六部分為本文結(jié)論與啟示。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素

創(chuàng)新活動(dòng)不同于普通投資，具有技術(shù)門檻高，投入資本高而回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，伴隨著較高風(fēng)險(xiǎn)，這些特點(diǎn)導(dǎo)致創(chuàng)新投資要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(李匯東等，2013)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新資源的獲取難度和創(chuàng)新意愿，研究了創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素：一方面，資金來(lái)源不足很可能導(dǎo)致創(chuàng)新投資不足，所以創(chuàng)新資源成為影響創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。由于信息不對(duì)稱和代理成本的存在，外源融資面臨的資本成本會(huì)更高，黃俊和陳信元(2011)發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有正向影響，持有充裕現(xiàn)金以及集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)現(xiàn)金流增加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。李匯東等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資與外源融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)都具有促進(jìn)效應(yīng)，但外源融資產(chǎn)生的影響更加顯著。湯吉軍(2016)在有限理性和不確定性的前提下，契約是不完全的，締約成本很高。在這種情況下，創(chuàng)新需要關(guān)注企業(yè)家的激勵(lì)與協(xié)調(diào)問(wèn)題。

另一方面，創(chuàng)新活動(dòng)與企業(yè)意愿密切聯(lián)系。創(chuàng)新投資的回報(bào)往往要體現(xiàn)在幾個(gè)會(huì)計(jì)期間之后，如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期激勵(lì)制度可能會(huì)抑制管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。因此有效的治理機(jī)制有助于企業(yè)創(chuàng)新，如機(jī)構(gòu)持股比例增加能減少管理層的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)(Aghion et al.,2013)；獨(dú)立董事占比對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)有促進(jìn)效應(yīng)(馮根福等，2008)。熊彼得認(rèn)為只有企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢(shì)才能獨(dú)享創(chuàng)新成果，創(chuàng)新與企業(yè)的行業(yè)特征、企業(yè)規(guī)模和所有制特征密切相關(guān)(安同良等，2006)，聶輝華等(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新與規(guī)模市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間呈倒U型關(guān)系。反腐敗通過(guò)增加企業(yè)謀求政治關(guān)聯(lián)的成本能夠促進(jìn)創(chuàng)新(黨力等，2015)，相反缺少產(chǎn)權(quán)保護(hù)企業(yè)創(chuàng)新會(huì)受到一定的抑制(史宇鵬和顧全林，2013)。江軒宇(2016)基于地方國(guó)有企業(yè)的樣本，發(fā)現(xiàn)通過(guò)建立金字塔控制層級(jí)、減輕企業(yè)政策負(fù)擔(dān)、放松薪酬管制可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2. 金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資

大型企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)上往往體現(xiàn)一種金字塔結(jié)構(gòu)(La Porta et al.，1999)，形成集團(tuán)企業(yè)。這種結(jié)構(gòu)有利于最終控制人擴(kuò)大對(duì)于上市公司的控制權(quán)，但會(huì)造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的高度分離的現(xiàn)象，增加大小股東之間的委托代理成本。以往文獻(xiàn)認(rèn)為金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資會(huì)產(chǎn)生正反兩種不同的影響：

其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大股東的代理成本會(huì)引發(fā)掏空行為(Johnson et al.,2000)，體現(xiàn)為大股東通過(guò)“隧道挖掘”侵占上市公司利益，或者處于金字塔底端的企業(yè)向上輸送資源，使得企業(yè)為保留充足的現(xiàn)金流導(dǎo)致投資不足；被掏空的企業(yè)資源減少縮小投資規(guī)模。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大股東的代理成本會(huì)引發(fā)過(guò)度投資欲望，企業(yè)的大量資源會(huì)激發(fā)大股東創(chuàng)建商業(yè)帝國(guó)的野心，因此集團(tuán)企業(yè)的過(guò)度投資更加嚴(yán)重(竇歡等，2014),大量購(gòu)置固定資產(chǎn)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)以形成控制權(quán)資源(Dyck et al.,2004)。

信息不對(duì)稱的存在，導(dǎo)致企業(yè)必然要面對(duì)融資約束，這會(huì)限制企業(yè)投資能夠獲得的資源。但集團(tuán)內(nèi)部會(huì)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，避免了外部借款成本過(guò)高的問(wèn)題。因此集團(tuán)企業(yè)的融資約束更小，與非集團(tuán)企業(yè)相比有更多的資金可以用于投資。倪婷婷和王躍堂(2016)研究發(fā)現(xiàn)融資約束是影響集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)投資活動(dòng)的重要因素，增值稅轉(zhuǎn)型過(guò)程中集團(tuán)企業(yè)有明顯的過(guò)度投資傾向；邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008)認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的配置損害了集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值；謝軍和黃志忠(2014)的實(shí)證結(jié)果顯示國(guó)企集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)法緩解融資約束，而民營(yíng)企業(yè)的資本管理水平更好。不同于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)是政府有意進(jìn)行放權(quán)讓利，在政府與企業(yè)之間創(chuàng)造出一種“隔離帶”(Fan et al.,2013)。一方面能防止國(guó)有資產(chǎn)流失；另一方面，又能拉長(zhǎng)企業(yè)控制鏈，加大信息向下傳導(dǎo)的困難，從而有效地減輕政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 金字塔結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入

在我國(guó)的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中，政府官員的職位升遷往往與管轄的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度直接掛鉤，因此設(shè)立投資項(xiàng)目、招商引資、帶動(dòng)就業(yè)經(jīng)常是政府的工作重點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，導(dǎo)致國(guó)企會(huì)受到來(lái)自政府的很多干預(yù)(程仲鳴等，2008)，使得國(guó)有企業(yè)的任務(wù)不單單是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化(陳冬華等，2005)。比如國(guó)有企業(yè)要承擔(dān)帶動(dòng)就業(yè)的責(zé)任，導(dǎo)致國(guó)企人員編制臃腫(曾慶生和陳信元，2006)，另外，在政府的干預(yù)下，國(guó)有企業(yè)可能會(huì)將企業(yè)資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，或者過(guò)度投資于凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目以創(chuàng)造GDP，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這些都可能會(huì)占據(jù)企業(yè)大量資金，從而導(dǎo)致國(guó)企能夠投入創(chuàng)新資源不足。

而通過(guò)增加國(guó)企的金字塔層級(jí)，可以拉長(zhǎng)企業(yè)與政府管理部門的距離，這很可能會(huì)有效的削弱政府對(duì)國(guó)企的控制權(quán)(江軒宇，2016)，有助于國(guó)企市場(chǎng)化，幫助國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，減輕政策負(fù)擔(dān)(程仲鳴等，2008)，提升經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)拉長(zhǎng)的控制鏈條也增加了金字塔底層企業(yè)的信息成本，不利于企業(yè)的信息向上傳導(dǎo)(陳冬華等，2005)，也可能會(huì)削弱政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管意愿。這樣一來(lái)，國(guó)企既會(huì)面臨更寬松的資金約束，有更多的資金可以用于投入創(chuàng)新活動(dòng)，又有權(quán)利進(jìn)行自主經(jīng)營(yíng)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)就有可能加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資力度，來(lái)提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。本文據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)與創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。

2. 國(guó)有企業(yè)管理層持股與創(chuàng)新投入

相比一般的投資，創(chuàng)新活動(dòng)意味著更多的投入和更大的不確定性，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，也導(dǎo)致投入創(chuàng)新不會(huì)帶來(lái)職業(yè)經(jīng)理本期績(jī)效的提高，難以為經(jīng)理創(chuàng)造收入。再加上如果管理層的崗位流動(dòng)率較高，那么投入創(chuàng)新很可能是“前人栽樹(shù)后人乘涼”。

國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)往往是多元化價(jià)值最大化，政府對(duì)于管理層的考核中績(jī)效占據(jù)的比例較小(陳冬華等，2005)。國(guó)企管理層往往面臨較為嚴(yán)格的薪酬管制，直接體現(xiàn)為管理層的薪酬與績(jī)效之間缺乏緊密的聯(lián)系，這就導(dǎo)致國(guó)企管理層的激勵(lì)不足，沒(méi)有動(dòng)力也不愿冒風(fēng)險(xiǎn)將企業(yè)有限的現(xiàn)金流投入充滿不確定性的創(chuàng)新活動(dòng)。國(guó)有企業(yè)的高管往往不能享受創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的好處，卻需要承擔(dān)創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，因此，進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)不足。而提高管理層持股比例，能夠提高管理層與股東利益的一致性，會(huì)顯著緩解代理成本，因此會(huì)顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。本文據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，管理層持股比例與國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)顯著正相關(guān)。

3. 集團(tuán)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的異質(zhì)性

國(guó)有企業(yè)是否歸屬于集團(tuán)企業(yè)可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。由于集團(tuán)企業(yè)是由多個(gè)企業(yè)共同組成的，整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部可能會(huì)形成一個(gè)內(nèi)部融資市場(chǎng)(倪婷婷和王躍堂，2016)，因此，集團(tuán)企業(yè)不會(huì)承擔(dān)外源融資的高資本成本，會(huì)面臨較為寬松的融資約束(邵軍和劉志遠(yuǎn)，2008)，集團(tuán)企業(yè)相對(duì)于非集團(tuán)企業(yè)會(huì)有更為充足的資金進(jìn)行投資。

面對(duì)寬松的融資環(huán)境，集團(tuán)企業(yè)更傾向于過(guò)度投資，不同于民營(yíng)企業(yè)的高管，國(guó)企管理層可能會(huì)通過(guò)公款消費(fèi)來(lái)對(duì)自身 “變相激勵(lì)”(陳冬華等，2005)。很多研究也表明，相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)來(lái)說(shuō)，集團(tuán)企業(yè)過(guò)度投資程度確實(shí)更為嚴(yán)重(竇歡等，2014)，傾向于持有更高比例的固定資產(chǎn)規(guī)模。因此本文認(rèn)為集團(tuán)國(guó)企更傾向于過(guò)度投資而不是掏空。

另一方面，由于創(chuàng)新活動(dòng)的外溢效應(yīng)，集團(tuán)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)在很大程度上會(huì)惠及其他成員企業(yè)，自身的創(chuàng)新活動(dòng)也會(huì)受到其他企業(yè)的創(chuàng)新成果激勵(lì)(黃俊和陳信元，2011)，導(dǎo)致集團(tuán)企業(yè)更加有動(dòng)力和技術(shù)資源去進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。

經(jīng)過(guò)上述分析可知，控股股東是否是集團(tuán)企業(yè)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)既存在正向的影響，也存在負(fù)向的影響。那么，同樣是拉長(zhǎng)金字塔層級(jí)，或者增加管理層的持股比例，這些做法會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)集團(tuán)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，使其創(chuàng)新投入相比于非集團(tuán)企業(yè)更加明顯，還是會(huì)顯著縮小集團(tuán)與非集團(tuán)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平？本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3.1 在其他條件一定的情況下，金字塔層級(jí)、管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系，在集團(tuán)企業(yè)更加顯著。

假設(shè)3.2 在其他條件一定的情況下，金字塔層級(jí)、管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系，在非集團(tuán)企業(yè)更加顯著。

4. 地方國(guó)有企業(yè)與中央國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的異質(zhì)性

分稅制改革以來(lái)，地方企業(yè)的財(cái)政更加緊張，這無(wú)疑對(duì)官員造成更大的壓力，驅(qū)使官員采取特殊手段來(lái)實(shí)現(xiàn)政績(jī)要求。因此很多研究認(rèn)為地方國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的政府管制，人員冗余、實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)與薪酬管制問(wèn)題等都更加嚴(yán)重(江軒宇，2016)，地方政府進(jìn)行放權(quán)讓利對(duì)于地方國(guó)企的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要，因此增加金字塔層級(jí)和管理層的持股比例應(yīng)該能顯著地改善地方國(guó)企的創(chuàng)新投入力度。

而對(duì)于央企來(lái)說(shuō)，往往是政府的重點(diǎn)扶持對(duì)象，政府更多的是關(guān)注央企的經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不規(guī)范行為的監(jiān)管，而非干預(yù)。因此央企的創(chuàng)新投入程度很可能處于較高的水平，通過(guò)金字塔層級(jí)的政府放權(quán)指標(biāo)和管理層持股比例的放松薪酬管制指標(biāo)來(lái)研究對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的提振效應(yīng)，既有可能強(qiáng)于地方國(guó)企也有可能弱于地方國(guó)有企業(yè)。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4.1 在其他條件一定的情況下，金字塔層級(jí)和管理層持股比例對(duì)于地方國(guó)企創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用可能強(qiáng)于中央國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)4.2 在其他條件一定的情況下，金字塔層級(jí)和管理層持股比例對(duì)于地方國(guó)企創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用可能弱于中央國(guó)有企業(yè)。

圖1 研究框架圖

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009年至2013年間國(guó)有A股上市制造業(yè)公司作為研究對(duì)象，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)所屬組織結(jié)構(gòu)的金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的企業(yè)控制鏈圖進(jìn)行手工搜集而來(lái)。企業(yè)是否為集團(tuán)公司的數(shù)據(jù)通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中第一大股東進(jìn)行判斷得來(lái)。

樣本選擇過(guò)程中，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：① 剔除ST年份樣本；② 剔除行業(yè)分類為金融公司的樣本；③ 剔除研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的年份樣本。另外在搜集變量的過(guò)程中，有些控制變量存在異常值，如資不抵債情況的樣本，因此對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行winsorize處理。

2. 實(shí)證模型與變量定義

本文通過(guò)以下的實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)管理層持股比例、企業(yè)所屬金字塔層級(jí)對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

Lnyf=α+β1Layer+β2Mh+β3Group+β4Region+β5Lnsize+……+β13Year+ε

模型中的相關(guān)變量見(jiàn)表1變量定義表與解釋。

秀容月明、喬瞧就這樣好上了。這事傳到秀容月明母親那里去了。秀容母親年紀(jì)輕輕就守了寡，這個(gè)家由她一手操持，雖是婦道人家，但不論做什么事，都讓人說(shuō)不出話來(lái)。她覺(jué)得兒子在婚姻大事上不該瞞著自己，兒子娶誰(shuí)，得由她說(shuō)了算。

表1 變量定義表

(1) 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)

本文要研究企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，在對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的衡量當(dāng)中，以往文獻(xiàn)選擇了不同的做法。其中相當(dāng)多的文獻(xiàn)選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行考量，即企業(yè)的R&D支出，因?yàn)镽&D支出是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的直接體現(xiàn)。借鑒以往的相關(guān)文獻(xiàn)的做法，本文用企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用支出的自然對(duì)數(shù)作為因變量Lnyf來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

(2) 解釋變量：管理層持股與金字塔層級(jí)

本文參照相關(guān)文獻(xiàn)(程仲鳴等，2008；江軒宇，2016)，企業(yè)所處的金字塔層級(jí)Layer的定義為企業(yè)在企業(yè)控制鏈圖上所處的層級(jí)，如果最終控制人直接控股企業(yè)，那么企業(yè)的層級(jí)就是1；如果最終控制人是通過(guò)其他法人，控股企業(yè)，那么企業(yè)所處層級(jí)就為2，以此類推。如果企業(yè)與最終控制人間的控制鏈比較復(fù)雜，如存在多條控制鏈，則以最長(zhǎng)的一條控制鏈為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)數(shù)出企業(yè)所處的層級(jí)。管理層持股Mh定義為管理層的持股比例。

另外，本文針對(duì)企業(yè)是否為集團(tuán)化企業(yè)進(jìn)行分組，研究金字塔層級(jí)與管理層持股比例對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在集團(tuán)化與非集團(tuán)化國(guó)企中是否存在差異。引入虛擬變量Group,沿用以往文獻(xiàn)的做法(倪婷婷和王躍堂，2016)，以企業(yè)第一大股東的性質(zhì)為判斷標(biāo)準(zhǔn)。如果第一大股東為集團(tuán)企業(yè)或?qū)嵸|(zhì)上行使集團(tuán)企業(yè)權(quán)利，那么虛擬變量Group=1；如果第一大股東為非集團(tuán)企業(yè)，如國(guó)務(wù)院、政府、國(guó)資委等不參與商業(yè)經(jīng)營(yíng)的政府機(jī)構(gòu)，那么虛擬變量Group=0。此外，本文還引入虛擬變量Region,對(duì)于地方國(guó)企Region=1,中央國(guó)企Region=0，研究金字塔層級(jí)與管理層持股比例對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的作用在中央國(guó)企與地方國(guó)企間是否存在顯著差異。

(3) 控制變量

本文參照相關(guān)文獻(xiàn)(江軒宇，2016)，選取九個(gè)控制變量，分別是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模Lnsize,用企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流Ocf；企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模Fa，創(chuàng)新活動(dòng)往往需要持續(xù)性的資金投入，流動(dòng)資產(chǎn)比例高的企業(yè)具有更大的優(yōu)勢(shì)；企業(yè)股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例Ins(馮根福和溫軍，2008)；企業(yè)第一大股東的持股比例First；公司的托賓Q值Tobinq；公司當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率Roa；企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿Lev,以及年份啞變量Year。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2. 主要實(shí)證結(jié)果分析

(1) 金字塔層級(jí)、管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新：基本分析

表3是假設(shè)1與假設(shè)2的回歸結(jié)果分析，從表3可以看出金字塔層級(jí)Layer系數(shù)顯著為正，說(shuō)明建立國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)對(duì)減輕國(guó)企稅收負(fù)擔(dān)、放松薪酬管制等方面帶來(lái)積極的影響，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投入，支持了假設(shè)1。管理層的持股比例Mh系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理層持股可以有效地緩解管理層的代理成本，提高企業(yè)創(chuàng)新投入的動(dòng)機(jī)，支持了假設(shè)2。模型的R平方為0.446，整體擬合程度較好，大多數(shù)控制變量的系數(shù)顯著，與以往的研究一致，說(shuō)明有必要對(duì)于這些變量進(jìn)行控制。

表3 金字塔層級(jí)、管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

注:*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為t值。

(2) 基于國(guó)有企業(yè)的集團(tuán)性質(zhì)進(jìn)行分析

本文在假設(shè)1與假設(shè)2的基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，引入虛擬變量Group來(lái)區(qū)分企業(yè)是否具有集團(tuán)性質(zhì)。未報(bào)告的分組描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，集團(tuán)國(guó)企與非集團(tuán)國(guó)企之間研發(fā)費(fèi)用差距很小，而集團(tuán)國(guó)企的金字塔層級(jí)總體上略高于非集團(tuán)國(guó)企的金字塔層級(jí)，非集團(tuán)國(guó)企的平均管理層持股比例明顯高于集團(tuán)化國(guó)企。在1567個(gè)制造業(yè)國(guó)有上市公司樣本之中，第一大股東為集團(tuán)企業(yè)的樣本有1369個(gè)，占比達(dá)到0.8736，略大于倪婷婷和王躍堂(2016)對(duì)上市公司集團(tuán)企業(yè)比例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，或許說(shuō)明在國(guó)有制造業(yè)上市公司中集團(tuán)化更加普遍。

表4報(bào)告的分組回歸結(jié)果顯示，兩組的解釋變量系數(shù)均為正，驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。非集團(tuán)組的Layer系數(shù)明顯大于集團(tuán)組，兩組間管理層持股Mh的系數(shù)差異較小。為了檢驗(yàn)兩組回歸結(jié)果的系數(shù)差異是否具有顯著性，我們對(duì)系數(shù)進(jìn)行Chow Test檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4，可見(jiàn)金字塔層級(jí)的系數(shù)在10%顯著性水平上具有差異，兩組間的管理層持股比例系數(shù)不具有明顯差異，說(shuō)明非集團(tuán)企業(yè)的金字塔層級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用要強(qiáng)于集團(tuán)企業(yè)，而管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系在兩組樣本之間沒(méi)有顯著的差異。

表4 集團(tuán)化、中央與地方國(guó)企分組回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為t值。

(3) 金字塔層級(jí)、管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新：基于地方國(guó)有企業(yè)與中央國(guó)有企業(yè)的分析

本文引入變量Region以驗(yàn)證假設(shè)4。分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示中央國(guó)企與地方國(guó)企研發(fā)支出水平、管理層持股比例非常接近，但中央國(guó)企的金字塔層級(jí)要高于地方國(guó)企。在全部1567個(gè)樣本中，央企樣本有592個(gè)，地方國(guó)企樣本有975個(gè)。表4的結(jié)果顯示地方國(guó)企組中金字塔層級(jí)系數(shù)和管理層持股比例系數(shù)顯著為正，且系數(shù)明顯大于央企組。而央企組的金字塔層級(jí)系數(shù)不顯著，管理層持股比例系數(shù)在5%水平上顯著。

為驗(yàn)證自變量系數(shù)的差異是否具有顯著性，我們同樣進(jìn)行Chow Test檢驗(yàn)(見(jiàn)表4)，可以看出依據(jù)Region進(jìn)行分組后，兩組的兩個(gè)自變量差異均在5%的水平上顯著。說(shuō)明在其他條件一定的情況下，增加金字塔層級(jí)和管理層的持股比例，能夠更好地促進(jìn)地方國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入，驗(yàn)證了假設(shè)4.1。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將研發(fā)費(fèi)用，重新定義為研發(fā)費(fèi)用與資產(chǎn)規(guī)模的比值(Sizeyf)，以檢驗(yàn)主要結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w模型如下：

Sizeyf=α+β1Layer+β2Mh+β3Group+β4Region+β5Lnsize+……+β13Year+ε

未報(bào)告的回歸結(jié)果顯示，全樣本的回歸結(jié)果中金字塔層級(jí)系數(shù)為0.0010，管理層持股系數(shù)為0.0981，兩者與解釋變量企業(yè)研發(fā)投入之間均顯著正相關(guān)，與假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果吻合。按照是否集團(tuán)化以及是否屬于地方企業(yè)進(jìn)行分組，結(jié)果與表4的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、 研究結(jié)論

國(guó)企改革是中國(guó)改革開(kāi)放后市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縮影，如何最大限度發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位也一直是學(xué)界研究的重點(diǎn)問(wèn)題。在供給側(cè)改革的大背景下，研究如何激勵(lì)國(guó)有企業(yè)增加創(chuàng)新活動(dòng)具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)增加國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)，可以顯著增加國(guó)企研發(fā)創(chuàng)新投入；管理層持股比例提高，也有助于緩解國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的薪酬管制，對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入有顯著促進(jìn)作用。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控制鏈條對(duì)于創(chuàng)新投入的影響，在集團(tuán)國(guó)企與非集團(tuán)國(guó)企之間存在異質(zhì)性，集團(tuán)企業(yè)的低融資約束和過(guò)度投資傾向，導(dǎo)致其總體創(chuàng)新投入力度可能大于非集團(tuán)國(guó)企，故而增加集團(tuán)化國(guó)企的金字塔層級(jí)對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用要弱于非集團(tuán)化國(guó)企，在未來(lái)的政策制定過(guò)程中，要特別注意對(duì)非集團(tuán)企業(yè)的進(jìn)一步放權(quán)，從而提升其創(chuàng)新投入；地方國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)更多的政治目標(biāo)，因此政府放權(quán)和增加管理層持股對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用也主要體現(xiàn)在地方國(guó)有企業(yè)之中，可見(jiàn)在未來(lái)國(guó)企改革過(guò)程中，應(yīng)注意考慮二者承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)不同，通過(guò)進(jìn)一步放權(quán)、提高管理層持股，來(lái)增強(qiáng)地方國(guó)企的創(chuàng)新活力。

未來(lái)的研究可以從創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)一步研究，例如對(duì)新產(chǎn)品銷售收入，或者銷售收入的增長(zhǎng)等，此外，探究激勵(lì)其他形式的國(guó)有企業(yè)改革措施(例如：混合所有制、市場(chǎng)化聘請(qǐng)高級(jí)管理人員)對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的機(jī)制和路徑，也是未來(lái)重要的研究方向。

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