王盈

[摘要]作為我國保障性住房體系的重要組成組成部分，公租房在解決“夾心層”群體住房問題中發(fā)揮巨大作用。一線城市面臨高房價和大規(guī)模的外來常住人口流動問題，住房租賃需求旺盛。在增加一線城市公租房供給任務緊迫背景下，本文分析公租房融資面臨的困境，并探究其成因。在剖析房地產(chǎn)信托投資基金運用于公租房融資優(yōu)勢基礎上，對公租房REITs融資風險進行把控，并給出相應結(jié)論與建議。

[關鍵詞]一線城市 公租房 REITs 融資

一、增加一線城市公租房供給任務緊迫

住房保障是我國社會保障體系的重要構成部分。“十二五”期間，國家持續(xù)加大住房保障力度，開工建設3600萬套保障性安居工程住房?！笆濉币?guī)劃提出，到2020年城鎮(zhèn)保障性住房覆蓋率達到20%以上，要為中低收入家庭或外來人口提供租賃房，基本實現(xiàn)住有所居的目標。根據(jù)我國近年來各地保障房建設運行的實踐經(jīng)驗，在公租房、廉租房并軌運行趨勢下，未來公租房將逐漸成為保障性安居工程的重點。隨著公租房主體地位的突顯，市場對公租房需求的日益增加，公租房建設面臨巨大的資金缺口，其融資問題廣受關注。在房價畸高的一線城市，廣大“夾心層”群體租房需求旺盛，市場上租賃房源供給有限。擴寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，增加一線城市公租房有效供給，成為當務之急。

二、公租房融資存在的現(xiàn)實問題

（一）融資渠道單一，融資模式創(chuàng)新有限

我國公租房融資嚴重依賴于政府財政資金和金融機構貸款，融資渠道單一。近年來，重慶、上海、天津等城市通過各種方式吸收社會資本參與公租房的投資與建設，公租房融資渠道得到一定拓展。但總體而言，融資規(guī)模相對較小，成效有限，只能作為政府財政資金的補充，公租房財政資金缺口問題沒有從根本上得到緩解。

（二）資金缺口增加，政府面臨巨大建設壓力

由于公租房具有保障性和政策支持性，在一定意義上可歸屬公共物品，政府難以推脫開發(fā)建設的主體地位。在“十二五”期間規(guī)劃的3600萬套保障性住房中，公租房占比高達30%，中央和地方政府承受巨大壓力勉強完成建設任務。要達到“十三五”規(guī)劃20%保障性住房覆蓋率的新目標，在公租房逐漸成為住房保障主體趨勢下，如無其他渠道增加資金來源，公租房融資缺口將進一步增大，更甚者將阻礙政府財政資金的正常運轉(zhuǎn)。

（三）系統(tǒng)制度性安排嚴重欠缺，配套政策支持明顯不夠

總體而言，我國公租房融資缺乏系統(tǒng)制度性安排。不論是從方向和總量上安排的五年計劃，還是中央政府每年的公租房具體建設計劃，都沒有明確規(guī)定公租房的資金來源和融資渠道。地方政府也只是從財政補貼、減免稅收等政策層面支持公租房融資，而對于其他渠道如何參與融資、融資方式選擇、資金限制、合同操作規(guī)則等具體細節(jié)尚未進行明確說明，也沒有出臺相應配套政策予以輔助支持。在此背景下，其他融資渠道難以參與同時也不敢參與公租房融資。

（四）融資管理辦法落后，融資效率較低

從歐美發(fā)達國家建設社會住房經(jīng)驗來看，它們大多成立專業(yè)的非盈利性社會住房管理機構。這些機構雖隸屬于政府卻擁有獨立管理權，參與社會住房的前期融資、房源籌集、建設以及運營管理的各個環(huán)節(jié)。但我國目前沒有此類機構，也沒有專業(yè)融資機構為公租房籌集相應資金。政府承擔著公租房建設管理和監(jiān)督運營的雙重任務，這樣既分散政府精力，也降低了管理效率。與此同時，地方政府相關部門的尋租行為、腐敗問題等都會降低資金利用效率，阻礙公租房融資進程的順利開展。

三、公租房融資困境的成因

（一）公租房收益率低，投資量大

我國公租房收入來源主要是租金收入商業(yè)配套設施收入，其收益率無法滿足投資方的投資回報率要求和建筑方的利潤率要求。其他社會閑散資金雖充足，但因公租房收益率低，無法獲得社會資金支持和信任。在投資體量上，我國公租房房源籌集和建設所需資金量巨大，遠超過銀行商業(yè)信貸承受范圍，政府財政支持也難以為繼。

（二）融資渠道有限，資本市場發(fā)展緩慢

由于公租房收益率低、投資周期長，銀行類金融機構一般不愿為其授信，因此近年來公租房資金主要來源于政府財政撥款和各類專項資金。隨著公租房需求的不斷增加，即便財政支持力度加大也無法滿足公租房房源籌集和建設的需要。在傳統(tǒng)融資渠道有限且受阻的同時，我國資本市場發(fā)展緩慢。資產(chǎn)證券化、REITs等在國外發(fā)展成熟且應用廣泛的融資模式，而在我國資本市場上卻因各方面條件的不具備，難以轉(zhuǎn)化為公租房融資的創(chuàng)新模式。

（三）政府主導能力不足，公租房政策制度不成熟

公租房作為一種特殊的公共產(chǎn)品，其開發(fā)建設和房源籌集現(xiàn)階段基本是以政府為主導的。而我國正處在高速發(fā)展時期，各項基礎設施建設和項目建設繁多，地方政府財政壓力巨大，甚至背負龐大負債額。公租房單純依靠政府主導融資，將會增加資金的不安全性和不確定性，最終可能造成整個社會的不穩(wěn)定性。此外，在政策制度方面，一方面，與公租房相關的許多具體實施辦法沒有明確規(guī)定，不少地方政府在中央政策貫徹執(zhí)行上不夠嚴格。另一方面，公租房相應金融配套制度不健全，在公租房融資范圍、融資工具選擇、融資優(yōu)惠等方面存在制度缺失。

四、房地產(chǎn)信托投資基金運用于公租房融資的優(yōu)勢

房地產(chǎn)信托投資基金（Rea]Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是以資金池中流動性差但具有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè)作為資產(chǎn)標的物，由專業(yè)基金管理公司將其打包整理后向投資者發(fā)放受益憑證募集資金。通過這種融資方式，房地產(chǎn)物業(yè)可以廣泛吸收社會資本，并通過市場化機制使房地產(chǎn)項目的建設、運營、維護各個環(huán)節(jié)相互打通，盤活社會資金，實現(xiàn)投資者收益與風險相匹配。將REITs融資方式運用于公租房，具有其他融資工具不可替代的優(yōu)勢。

（一）流動性強，回報率高

房地產(chǎn)固定性特點決定其變現(xiàn)能力差、流動性弱，REITs的發(fā)行相當于將房地產(chǎn)證券化。通過引入REITs進行公租房融資，可使公租房項目流動變現(xiàn)更加自由順暢。在REITs發(fā)展成熟國家，稅收優(yōu)惠是其重要優(yōu)勢。以美國為例，REITs只對投資者個人征稅，而對其收益分紅則不再被征稅，而且REITs基金管理公司也免征資本利得稅。此外，一般REITs基金所獲得的收益，有70%以上要求分給投資者，從而維護了投資者的利益。稅收優(yōu)惠和收益分配方式為REITs的高回報率提供了有利條件。

（二）增值保值能力強

由于房地產(chǎn)本身具有較強的增值保值能力，REITs作為依托房地產(chǎn)物業(yè)的基金項目，其增值保值能力也較強。一方面，通貨膨脹時期REITs收益將會高于正常時期，從而降低通貨膨脹的負面作用。另一方面，當房地產(chǎn)物業(yè)價格上漲時，REITs價值也隨之上升。

（三）投資規(guī)模較小，風險相對較低

房地產(chǎn)物業(yè)投資規(guī)模大、風險高，一般資金實力不足的投資者難以涉入。而REITs通過發(fā)行受益憑證，改變上述特性使社會投資者廣泛參與，將其變?yōu)榇蟊娍梢陨孀愕耐顿Y渠道。同時，REITs包含多種類型房地產(chǎn)，可以分散組織者財產(chǎn)責任，降低投資風險。

五、公租房融資引入REITs的風險分析

（一）市場風險

公租房作為保障性資產(chǎn)也具備基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)性特點。資產(chǎn)性決定它會受到諸如利率變動、房地產(chǎn)政策變化、供求關系變動、市場預期等房地產(chǎn)行業(yè)的一般風險。這些市場風險會對公租房的運營管理以及REITs收益產(chǎn)生影響。而公租房REITs本質(zhì)上是一種證券產(chǎn)品，它的價格和收益同時會在一定程度上受證券市場變動的影響。

（二）住房空置風險

公租房的保障對象定位為具有一定支付能力的城市“夾心層”群體，其需求彈性較大，因公租房位置、戶型、配套、管理方式等因素都會對最終需求量產(chǎn)生重大影響。如果這些因素與需求不匹配，則會造成公租房大面積空置，進而造成與之相聯(lián)系的商業(yè)配套租金下降深圳同樣出現(xiàn)空置現(xiàn)象。而當這些基礎資產(chǎn)空置率高于某一既定標準，最終會直接致使公租房REITs收益下降甚至虧損。

（三）我國REITs存續(xù)期與公租房項目周期不匹配風險

我國房地產(chǎn)信托的存續(xù)期較短，通常規(guī)定在3年以內(nèi)，而歐美發(fā)達國家多為8到10年。公租房在剛建成轉(zhuǎn)入運營階段，租金及其商業(yè)配套收益處于較低水平，無法保證公租房REITs處在一個相對較高水平。根據(jù)發(fā)達國家數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公租房REITs存續(xù)期越長，其投資回報率越高。我國公租房REITs若按房地產(chǎn)信托存續(xù)期規(guī)定，那么將會面臨與公租房周期不匹配的風險，其結(jié)果是一個較低的收益率，使投資者失去對公租房REITs的投資熱情。

（四）制度缺失風險

公租房REITs推行需要完善的制度體系支撐，但我國在專項稅收、信息披露以及監(jiān)管存在制度缺失。從稅收制度上看，我國目前尚未出臺針對公租房REITs甚至是REITs本身的稅收優(yōu)惠制度，稅收在公租房REITs中的作用沒有充分發(fā)揮。從信息披露制度上看，由于公租房REITs參與主體眾多，若各方主體獨立披露信息，將會造成信息的紊亂和失真。從監(jiān)管制度上看，對監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容的規(guī)定不夠明確、存在漏洞，在內(nèi)部監(jiān)管中對公司治理機制和風險控制機制存在很大不足。

六、結(jié)語

基于我國公租房融資困境以及REITs優(yōu)勢，在一線城市公租房融資中引入REITs勢在必行。為克服公租房融資的風險，在公租房REITs設立之初，必須針對具體公租房項目做好前期調(diào)研，合理選址；適當延長公租房REITs存續(xù)期，為投資者獲得持續(xù)穩(wěn)定較高的投資回報率創(chuàng)造條件；建立健全REITs稅收體系，發(fā)揮稅收優(yōu)惠在公租房REITs中的優(yōu)勢作用；明確公租房REITs的監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容，為其健康運行保駕護航。