景婉博

內容提要：近期，美國國會預算辦公室發(fā)布《預算和經(jīng)濟前景報告》，對美國聯(lián)邦赤字和債務進行預測，指出赤字和債務規(guī)模創(chuàng)歷史新高，引發(fā)世界廣泛關注。我們初步分析了美國聯(lián)邦赤字和債務上升對世界經(jīng)濟及我國經(jīng)濟的重大潛在溢出效應。

近期，美國國會預算辦公室（CBO，下同）對美國聯(lián)邦赤字和債務的預測引發(fā)各界廣泛關注。2017財年，美國聯(lián)邦赤字為6660億美元，高出預算1000億美元。這一赤字水平在歷年美國聯(lián)邦赤字中排名第五。CBO預測①The Budget and Economic Outlook：2018 to 2028，CBO，April 9，2018。，美國聯(lián)邦預算赤字規(guī)模將在未來幾年大幅增加，2018財年（2017年10月～2018年9月）將較上年增長20.9%，達到8040億美元，2019財年增加至9810億美元，2020財年將超過1萬億美元，比先前預期提前兩年進入萬億美元赤字時代。到2028財年，美國債務水平將接近國內生產總值（GDP）的100%。CBO認為，特朗普政府的減稅和增加支出政策對提升經(jīng)濟增速雖有短期效果，但長期來說，對于激發(fā)經(jīng)濟活力，降低財政赤字幾乎無效。經(jīng)濟刺激政策影響消退之后，經(jīng)濟增速將回落至不足2%的水平，難以保持特朗普政府估計的持續(xù)3%以上的增速。

一、美國聯(lián)邦赤字和債務狀況惡化，根源在于政黨與政府治理體系存在內在缺陷

早在2008年世界金融危機以前，美國經(jīng)濟就面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾。金融危機發(fā)生后，美國聯(lián)邦政府又積聚了大量新增債務，債務規(guī)模像滾雪球一樣越滾越大，至今尚未找到解決問題的有效辦法。

減稅、增支和控制赤字與債務被譽為“財政三角困局”，減稅和增支勢必帶來赤字和債務上升。美國聯(lián)邦債務累積至今有多方面原因。歷史上聯(lián)邦債務的增長除了源于應付戰(zhàn)爭支出和經(jīng)濟危機兩大因素，更重要的原因在于，美國政黨與政府治理體系存在深層次的制度缺陷。根據(jù)凱恩斯主義理論，在經(jīng)濟衰退時，政府應實行赤字預算；通貨膨脹時，政府預算應有結余。但實際上，在美國，即使在經(jīng)濟繁榮年份，無論是民主黨執(zhí)政還是共和黨執(zhí)政，為了政績都傾向于一邊減稅一邊增支。這種制度缺陷才是美國聯(lián)邦債務問題的根源所在。

從表面上看，目前執(zhí)政的共和黨在經(jīng)濟政策上偏保守，但在里根和小布什政府時期，債務都達到了空前規(guī)模，更多時候是打著“小政府”的旗號作為反對民主黨的武器。特朗普政府亦是如此，其執(zhí)政一年多以來，美國聯(lián)邦債務水平急速躥升。2017年第三季度時，聯(lián)邦債務尚為19.5萬億美元，而短短幾個月之后，目前美國聯(lián)邦債務總額已高達21萬億美元，創(chuàng)美國債務歷史記錄新高。這一方面是由于2017年年底通過的《減稅與就業(yè)法案》預計將使聯(lián)邦政府收入減少1.5萬億美元，而另一方面，2018和2019兩個財年的聯(lián)邦預算將增加高達3000億美元①2019財年聯(lián)邦預算案，https：//www.whitehouse.gov/omb/budget/。的支出，特朗普成為繼奧巴馬和小布什之后美國排名第三的高赤字總統(tǒng)。另外，兩黨在債務上限問題上的分歧更是增加了國債市場的不確定性，暴露了美國政黨與政府制度在經(jīng)濟治理方面存在的內在缺陷。

二、暫不會出現(xiàn)債務危機，但赤字和債務快速上升或導致美國經(jīng)濟衰退

雖然美國聯(lián)邦赤字在擴大，但只要美國國債仍被視為一條安全的投資渠道，則基本可以判斷美國國債債務違約風險不會上升到需要美聯(lián)儲出手購債的地步。2011年，標準普爾曾下調過美國主權信用評級，當時曾引發(fā)美股和全球股價的暫時性大幅下跌，但很快即恢復。未來只要找不到更好的投資選擇，美元仍將是最具投資價值的資產。相比美國實際發(fā)生債務危機，外界對其潛在債務危機的擔憂以及由于對美國解決國內問題信心不足而引發(fā)的連鎖反應則更為可怕，會給美國乃至全球金融、經(jīng)濟帶來多方面的風險，因此，需警惕美國聯(lián)邦赤字和債務上升，對其保持高度關注。其中，對美國經(jīng)濟帶來的風險表現(xiàn)在以下四個方面。

（一）降低聯(lián)邦財政政策應對下一次經(jīng)濟衰退的能力

縱觀世界各國，在經(jīng)濟危機時期，通常都以擴大支出、增加財政赤字為措施來促使經(jīng)濟恢復增長。2008年世界金融危機后，為了恢復經(jīng)濟，美國聯(lián)邦政府實施了擴張性財政政策，財政赤字迅速擴大，自2011年起才逐漸縮小債務規(guī)模。而如今和當時的背景已大相徑庭，美國經(jīng)濟目前正處于復蘇通道，經(jīng)濟形勢向好，本應通過增加稅收和削減支出創(chuàng)造盈余以補償蕭條年份的財政赤字，從而達到維持和穩(wěn)定經(jīng)濟的目的，而特朗普政府卻反其道而行之，在經(jīng)濟活動已經(jīng)開始加快的情況下實施減稅與擴大支出的政策，為經(jīng)濟提供過度的刺激。客觀而言，短期上這些措施對擴大就業(yè)，提振經(jīng)濟能起到一定作用，但CBO預測，考慮到宏觀經(jīng)濟效果和今后債務償還支出的增加，今后11年間美國聯(lián)邦財政赤字預計將增加1.9萬億美元。同時，考慮到下一步即將啟動的1.5萬億美元的基建投資計劃的疊加影響，美國聯(lián)邦政府的長期財政壓力將加劇，長期利率將被推高，債務風險集聚，聯(lián)邦赤字進一步擴大，財政可持續(xù)性將遭嚴重破壞。在這種情況下，一旦再次發(fā)生金融危機，會加重經(jīng)濟衰退并延長危機持續(xù)時間，財政政策作用的空間將被大大壓縮。

（二）導致美國自身信用大幅降低

美國國債長期以來被視為世界上最安全的投資資產，但在2011年標準普爾曾宣布下調過美國主權信用評級，這在近百年來尚屬首次，也是美國歷史上首次失去AAA主權信用評級，當時引發(fā)了全球股價大跌。而從美國聯(lián)邦2019財年預算案來看，赤字規(guī)模又創(chuàng)2011年以來的最高記錄，問題變得更加嚴重，這將導致美國自身信用大幅降低。美國信用降低將威脅美元的基礎貨幣地位，表現(xiàn)在外匯市場上即美元可能出現(xiàn)長期下跌趨勢。美元貶值會影響海外投資者的資金回流行為，導致美國國債價格暫時下跌和股市下行。而美元以及美股下跌有可能帶來美國經(jīng)濟轉向衰退，并引發(fā)整個金融市場一連串的反應。

（三）加重政府、家庭和企業(yè)的利率負擔

由于美國《減稅和就業(yè)法案》的影響，美國聯(lián)邦收入預計有所下降，新財年預算不得不擴大赤字。巨額赤字伴隨著國債的大量發(fā)行，短期國債違約風險升高，會帶來信用風險上升和流動性下降。信用風險上升則會推高長期利率。利率上升，一方面將迫使政府將更多的稅收用于償還過去的債務，從而導致政府用于公共服務和履行其職能的支出的下降，并最終導致經(jīng)濟總量的大幅減少。另一方面，將加重家庭和企業(yè)的利率負擔，遏制經(jīng)濟增長。CBO報告指出，財政赤字的擴大將給美國年輕一代帶來沉重的債務負擔，而企業(yè)融資成本上升將會給企業(yè)業(yè)績帶來負面影響。

（四）加劇美國經(jīng)濟中長期面臨的深層次結構性問題

自2008年發(fā)生世界金融危機至今已有十年時間，從經(jīng)濟周期來看，目前美國正處于復蘇后期或經(jīng)濟周期尾期，經(jīng)濟衰退風險已是高度集聚。從發(fā)展階段來看，雖然美國經(jīng)濟短期走勢樂觀，但經(jīng)濟潛在增長率已陷入低增長泥潭，處于較難提高的狀態(tài)。美國經(jīng)濟正面臨一系列深層次結構性問題等待解決：一是人口增長放緩和人口老齡化導致勞動參與率下降，從而抑制勞動力增長；二是資本要素拉動美國經(jīng)濟增長的邊際效應遞減，生產力增長放緩；三是債務總額和赤字不斷惡化；四是貧富差距擴大，收入不平等加??；五是服務業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)增長緩慢。赤字和債務問題本身就是這些深層次結構性問題的其中之一，如果得不到妥善解決，經(jīng)濟突然陷入向下調整的風險將加大。而特朗普政府的主要政策包括減稅與增加就業(yè)、擴大基建投資、貿易保護等。其執(zhí)政一年多以來，這些政策正在逐項落實，2017年底通過《減稅與就業(yè)法案》；2018年2月份美國白宮已向國會提交1.5萬億美元的基建投資計劃；近期又出臺了一系列貿易保護主義措施。對于這些措施的效果，美國民眾評價褒貶不一，但更多的觀點認為，這些政策并不能一勞永逸解決美國經(jīng)濟的結構性問題，不僅不能促進美國中長期生產力和國際競爭力的提高，反而可能會惡化美國經(jīng)濟中長期面臨的深層次結構性問題。

三、美國聯(lián)邦赤字和債務上升會給我國經(jīng)濟帶來外溢效應

世界正在發(fā)生巨變，特別是2008年世界金融危機后，為了應對經(jīng)濟蕭條，主要發(fā)達國家通過增發(fā)國債實行大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。隨著時間的推移，債務壓力對各國的影響日漸顯現(xiàn)。美國作為超級大國，其赤字和債務財政政策影響不僅停留于美國國內，還將給全球經(jīng)濟以及我國經(jīng)濟帶來外溢效應。

（一）加劇全球貨幣金融體系的不穩(wěn)定性，使我國面臨資產縮水和輸入型通脹風險

在目前的世界秩序框架下，美元作為全球規(guī)模最大的儲備貨幣以及美國國債作為世界金融資產核心的地位仍是穩(wěn)固的，因此，出現(xiàn)債務違約的可能性不大，但其寬松的財政政策導致債務規(guī)模不斷瀕臨突破法定債務上限，主權信用評級面臨負面調整的風險。如果美國主權信用評級下調風險擴大，將引發(fā)債券價格下跌的預期，則持有美國國債的各國央行、大規(guī)模投資者將面臨資產縮水的風險，進而可能降低部分國家央行的信用，造成該國貨幣貶值，給實體經(jīng)濟帶來影響。我國是美國國債的最大持有國，截至2018年5月，我國持有美國國債約1.19萬億美元①來自2018年5月15日美國財政部公布的數(shù)據(jù)。。如果美元和美國國債走勢下行，一方面有我國外匯資產蒙受嚴重損失的風險，另一方面，還會引起國際上以美元計價的大宗商品價格的新一輪上漲，造成全球性通貨膨脹。對我國而言，面臨輸入型通脹壓力也將陡增。

（二）引發(fā)新興市場資本外流，對我國對外貿易與匯率造成影響

近20年來，美國聯(lián)邦赤字不斷惡化，其最新預算案顯示，2019財年將大幅增加國防等支出3000億美元，預算赤字更高達1萬億美元。特朗普政府在經(jīng)濟形勢向好時期，一邊減稅一邊增加支出和赤字的真實目的實際是在為2018年11月份美國中期選舉做準備。但過度刺激可能會造成美國經(jīng)濟過熱，導致通脹水平上升速度快于預期，進而促使美聯(lián)儲加快節(jié)奏實施力度更大的緊縮性貨幣政策。緊縮性貨幣政策將引起利率上升，對其他經(jīng)濟體產生負面沖擊，尤其是新興市場。對我國而言，從短期來看，美國利率進一步上升，有可能造成我國資本外流，國際資本流向美國，使美元短期內升值，全球美元流動性收緊，帶來人民幣貶值壓力。從長期來看，在全球化趨勢中出現(xiàn)的各種“逆全球化”現(xiàn)象與貿易磨擦可能會對沖美元長期升值，但也會引發(fā)人民幣匯率下跌，企業(yè)為避險而紛紛購匯，進一步加劇資本流出。從近期情況來看，隨著美國、日本、英國等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正?；耐七M，阿根廷、土耳其、墨西哥等新興市場已經(jīng)出現(xiàn)資產拋售潮并愈演愈烈，貨幣危機風險正在加大。一旦全球新興市場匯率出現(xiàn)大面積調整，我國也很難獨善其身。

（三）美國或通過刺激通脹與貨幣貶值緩解債務壓力，給世界經(jīng)濟復蘇帶來不確定性

通常解決債務問題主要有以下三種方法：一是實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長，縮小債務規(guī)模占GDP比重；二是刺激通脹以及推動貨幣貶值，稀釋債務負擔，讓債權人承擔損失；三是宣布債務違約，不再承擔償還義務。無論采取何種方式，其前提都是必須進行削減開支和增加稅收的努力。但在美國，福利一旦上去則很難削減，為了競選考慮，無論哪個黨派都不敢輕易提增稅。在非極端情況下，美國選擇第三種方法，即債務違約或干脆停止償還拖欠債券投資者債務的可能性極小。因為這樣做違約成本較高，一旦宣布違約信用一落千丈，債務融資則更難，隨之而來各種貸款利率將飆升，個人、家庭消費需求將被抑制，企業(yè)也將難以拓展業(yè)務。另外，雖然解決債務問題的根本之道毋庸置疑是第一種方法，即刺激經(jīng)濟增長，縮小債務規(guī)模占GDP比重，但做大GDP蛋糕非一日之功，是長遠之計而短期不能立竿見影。兩害相衡取其輕，預計美國政府最可能采用的是第二種辦法：刺激通脹與貨幣貶值。但實際上，刺激通脹雖然能夠暫時緩解美國自身的債務壓力，卻是對外轉嫁了危機和輸出了經(jīng)濟風險。如果美國債務問題嚴重到需要用寬松的貨幣政策刺激全球通脹和新的資產泡沫，則將加劇全球財富分配不均，給世界經(jīng)濟復蘇帶來巨大風險，并可能通過債務與流動性傳導形成新的危機鏈，誘發(fā)新一輪國際金融危機。