景婉博

內(nèi)容提要：近期，美國國會預(yù)算辦公室發(fā)布《預(yù)算和經(jīng)濟前景報告》，對美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)進行預(yù)測，指出赤字和債務(wù)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，引發(fā)世界廣泛關(guān)注。我們初步分析了美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升對世界經(jīng)濟及我國經(jīng)濟的重大潛在溢出效應(yīng)。

近期，美國國會預(yù)算辦公室（CBO，下同）對美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)的預(yù)測引發(fā)各界廣泛關(guān)注。2017財年，美國聯(lián)邦赤字為6660億美元，高出預(yù)算1000億美元。這一赤字水平在歷年美國聯(lián)邦赤字中排名第五。CBO預(yù)測①The Budget and Economic Outlook：2018 to 2028，CBO，April 9，2018。，美國聯(lián)邦預(yù)算赤字規(guī)模將在未來幾年大幅增加，2018財年（2017年10月～2018年9月）將較上年增長20.9%，達到8040億美元，2019財年增加至9810億美元，2020財年將超過1萬億美元，比先前預(yù)期提前兩年進入萬億美元赤字時代。到2028財年，美國債務(wù)水平將接近國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的100%。CBO認(rèn)為，特朗普政府的減稅和增加支出政策對提升經(jīng)濟增速雖有短期效果，但長期來說，對于激發(fā)經(jīng)濟活力，降低財政赤字幾乎無效。經(jīng)濟刺激政策影響消退之后，經(jīng)濟增速將回落至不足2%的水平，難以保持特朗普政府估計的持續(xù)3%以上的增速。

一、美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)狀況惡化，根源在于政黨與政府治理體系存在內(nèi)在缺陷

早在2008年世界金融危機以前，美國經(jīng)濟就面臨著貿(mào)易赤字和財政赤字的雙重困擾。金融危機發(fā)生后，美國聯(lián)邦政府又積聚了大量新增債務(wù)，債務(wù)規(guī)模像滾雪球一樣越滾越大，至今尚未找到解決問題的有效辦法。

減稅、增支和控制赤字與債務(wù)被譽為“財政三角困局”，減稅和增支勢必帶來赤字和債務(wù)上升。美國聯(lián)邦債務(wù)累積至今有多方面原因。歷史上聯(lián)邦債務(wù)的增長除了源于應(yīng)付戰(zhàn)爭支出和經(jīng)濟危機兩大因素，更重要的原因在于，美國政黨與政府治理體系存在深層次的制度缺陷。根據(jù)凱恩斯主義理論，在經(jīng)濟衰退時，政府應(yīng)實行赤字預(yù)算；通貨膨脹時，政府預(yù)算應(yīng)有結(jié)余。但實際上，在美國，即使在經(jīng)濟繁榮年份，無論是民主黨執(zhí)政還是共和黨執(zhí)政，為了政績都傾向于一邊減稅一邊增支。這種制度缺陷才是美國聯(lián)邦債務(wù)問題的根源所在。

從表面上看，目前執(zhí)政的共和黨在經(jīng)濟政策上偏保守，但在里根和小布什政府時期，債務(wù)都達到了空前規(guī)模，更多時候是打著“小政府”的旗號作為反對民主黨的武器。特朗普政府亦是如此，其執(zhí)政一年多以來，美國聯(lián)邦債務(wù)水平急速躥升。2017年第三季度時，聯(lián)邦債務(wù)尚為19.5萬億美元，而短短幾個月之后，目前美國聯(lián)邦債務(wù)總額已高達21萬億美元，創(chuàng)美國債務(wù)歷史記錄新高。這一方面是由于2017年年底通過的《減稅與就業(yè)法案》預(yù)計將使聯(lián)邦政府收入減少1.5萬億美元，而另一方面，2018和2019兩個財年的聯(lián)邦預(yù)算將增加高達3000億美元①2019財年聯(lián)邦預(yù)算案，https：//www.whitehouse.gov/omb/budget/。的支出，特朗普成為繼奧巴馬和小布什之后美國排名第三的高赤字總統(tǒng)。另外，兩黨在債務(wù)上限問題上的分歧更是增加了國債市場的不確定性，暴露了美國政黨與政府制度在經(jīng)濟治理方面存在的內(nèi)在缺陷。

二、暫不會出現(xiàn)債務(wù)危機，但赤字和債務(wù)快速上升或?qū)е旅绹?jīng)濟衰退

雖然美國聯(lián)邦赤字在擴大，但只要美國國債仍被視為一條安全的投資渠道，則基本可以判斷美國國債債務(wù)違約風(fēng)險不會上升到需要美聯(lián)儲出手購債的地步。2011年，標(biāo)準(zhǔn)普爾曾下調(diào)過美國主權(quán)信用評級，當(dāng)時曾引發(fā)美股和全球股價的暫時性大幅下跌，但很快即恢復(fù)。未來只要找不到更好的投資選擇，美元仍將是最具投資價值的資產(chǎn)。相比美國實際發(fā)生債務(wù)危機，外界對其潛在債務(wù)危機的擔(dān)憂以及由于對美國解決國內(nèi)問題信心不足而引發(fā)的連鎖反應(yīng)則更為可怕，會給美國乃至全球金融、經(jīng)濟帶來多方面的風(fēng)險，因此，需警惕美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升，對其保持高度關(guān)注。其中，對美國經(jīng)濟帶來的風(fēng)險表現(xiàn)在以下四個方面。

（一）降低聯(lián)邦財政政策應(yīng)對下一次經(jīng)濟衰退的能力

縱觀世界各國，在經(jīng)濟危機時期，通常都以擴大支出、增加財政赤字為措施來促使經(jīng)濟恢復(fù)增長。2008年世界金融危機后，為了恢復(fù)經(jīng)濟，美國聯(lián)邦政府實施了擴張性財政政策，財政赤字迅速擴大，自2011年起才逐漸縮小債務(wù)規(guī)模。而如今和當(dāng)時的背景已大相徑庭，美國經(jīng)濟目前正處于復(fù)蘇通道，經(jīng)濟形勢向好，本應(yīng)通過增加稅收和削減支出創(chuàng)造盈余以補償蕭條年份的財政赤字，從而達到維持和穩(wěn)定經(jīng)濟的目的，而特朗普政府卻反其道而行之，在經(jīng)濟活動已經(jīng)開始加快的情況下實施減稅與擴大支出的政策，為經(jīng)濟提供過度的刺激?？陀^而言，短期上這些措施對擴大就業(yè)，提振經(jīng)濟能起到一定作用，但CBO預(yù)測，考慮到宏觀經(jīng)濟效果和今后債務(wù)償還支出的增加，今后11年間美國聯(lián)邦財政赤字預(yù)計將增加1.9萬億美元。同時，考慮到下一步即將啟動的1.5萬億美元的基建投資計劃的疊加影響，美國聯(lián)邦政府的長期財政壓力將加劇，長期利率將被推高，債務(wù)風(fēng)險集聚，聯(lián)邦赤字進一步擴大，財政可持續(xù)性將遭嚴(yán)重破壞。在這種情況下，一旦再次發(fā)生金融危機，會加重經(jīng)濟衰退并延長危機持續(xù)時間，財政政策作用的空間將被大大壓縮。

（二）導(dǎo)致美國自身信用大幅降低

美國國債長期以來被視為世界上最安全的投資資產(chǎn)，但在2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾曾宣布下調(diào)過美國主權(quán)信用評級，這在近百年來尚屬首次，也是美國歷史上首次失去AAA主權(quán)信用評級，當(dāng)時引發(fā)了全球股價大跌。而從美國聯(lián)邦2019財年預(yù)算案來看，赤字規(guī)模又創(chuàng)2011年以來的最高記錄，問題變得更加嚴(yán)重，這將導(dǎo)致美國自身信用大幅降低。美國信用降低將威脅美元的基礎(chǔ)貨幣地位，表現(xiàn)在外匯市場上即美元可能出現(xiàn)長期下跌趨勢。美元貶值會影響海外投資者的資金回流行為，導(dǎo)致美國國債價格暫時下跌和股市下行。而美元以及美股下跌有可能帶來美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向衰退，并引發(fā)整個金融市場一連串的反應(yīng)。

（三）加重政府、家庭和企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)

由于美國《減稅和就業(yè)法案》的影響，美國聯(lián)邦收入預(yù)計有所下降，新財年預(yù)算不得不擴大赤字。巨額赤字伴隨著國債的大量發(fā)行，短期國債違約風(fēng)險升高，會帶來信用風(fēng)險上升和流動性下降。信用風(fēng)險上升則會推高長期利率。利率上升，一方面將迫使政府將更多的稅收用于償還過去的債務(wù)，從而導(dǎo)致政府用于公共服務(wù)和履行其職能的支出的下降，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟總量的大幅減少。另一方面，將加重家庭和企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)，遏制經(jīng)濟增長。CBO報告指出，財政赤字的擴大將給美國年輕一代帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而企業(yè)融資成本上升將會給企業(yè)業(yè)績帶來負(fù)面影響。

（四）加劇美國經(jīng)濟中長期面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問題

自2008年發(fā)生世界金融危機至今已有十年時間，從經(jīng)濟周期來看，目前美國正處于復(fù)蘇后期或經(jīng)濟周期尾期，經(jīng)濟衰退風(fēng)險已是高度集聚。從發(fā)展階段來看，雖然美國經(jīng)濟短期走勢樂觀，但經(jīng)濟潛在增長率已陷入低增長泥潭，處于較難提高的狀態(tài)。美國經(jīng)濟正面臨一系列深層次結(jié)構(gòu)性問題等待解決：一是人口增長放緩和人口老齡化導(dǎo)致勞動參與率下降，從而抑制勞動力增長；二是資本要素拉動美國經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)遞減，生產(chǎn)力增長放緩；三是債務(wù)總額和赤字不斷惡化；四是貧富差距擴大，收入不平等加??；五是服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)增長緩慢。赤字和債務(wù)問題本身就是這些深層次結(jié)構(gòu)性問題的其中之一，如果得不到妥善解決，經(jīng)濟突然陷入向下調(diào)整的風(fēng)險將加大。而特朗普政府的主要政策包括減稅與增加就業(yè)、擴大基建投資、貿(mào)易保護等。其執(zhí)政一年多以來，這些政策正在逐項落實，2017年底通過《減稅與就業(yè)法案》；2018年2月份美國白宮已向國會提交1.5萬億美元的基建投資計劃；近期又出臺了一系列貿(mào)易保護主義措施。對于這些措施的效果，美國民眾評價褒貶不一，但更多的觀點認(rèn)為，這些政策并不能一勞永逸解決美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題，不僅不能促進美國中長期生產(chǎn)力和國際競爭力的提高，反而可能會惡化美國經(jīng)濟中長期面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問題。

三、美國聯(lián)邦赤字和債務(wù)上升會給我國經(jīng)濟帶來外溢效應(yīng)

世界正在發(fā)生巨變，特別是2008年世界金融危機后，為了應(yīng)對經(jīng)濟蕭條，主要發(fā)達國家通過增發(fā)國債實行大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。隨著時間的推移，債務(wù)壓力對各國的影響日漸顯現(xiàn)。美國作為超級大國，其赤字和債務(wù)財政政策影響不僅停留于美國國內(nèi)，還將給全球經(jīng)濟以及我國經(jīng)濟帶來外溢效應(yīng)。

（一）加劇全球貨幣金融體系的不穩(wěn)定性，使我國面臨資產(chǎn)縮水和輸入型通脹風(fēng)險

在目前的世界秩序框架下，美元作為全球規(guī)模最大的儲備貨幣以及美國國債作為世界金融資產(chǎn)核心的地位仍是穩(wěn)固的，因此，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但其寬松的財政政策導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷瀕臨突破法定債務(wù)上限，主權(quán)信用評級面臨負(fù)面調(diào)整的風(fēng)險。如果美國主權(quán)信用評級下調(diào)風(fēng)險擴大，將引發(fā)債券價格下跌的預(yù)期，則持有美國國債的各國央行、大規(guī)模投資者將面臨資產(chǎn)縮水的風(fēng)險，進而可能降低部分國家央行的信用，造成該國貨幣貶值，給實體經(jīng)濟帶來影響。我國是美國國債的最大持有國，截至2018年5月，我國持有美國國債約1.19萬億美元①來自2018年5月15日美國財政部公布的數(shù)據(jù)。。如果美元和美國國債走勢下行，一方面有我國外匯資產(chǎn)蒙受嚴(yán)重?fù)p失的風(fēng)險，另一方面，還會引起國際上以美元計價的大宗商品價格的新一輪上漲，造成全球性通貨膨脹。對我國而言，面臨輸入型通脹壓力也將陡增。

（二）引發(fā)新興市場資本外流，對我國對外貿(mào)易與匯率造成影響

近20年來，美國聯(lián)邦赤字不斷惡化，其最新預(yù)算案顯示，2019財年將大幅增加國防等支出3000億美元，預(yù)算赤字更高達1萬億美元。特朗普政府在經(jīng)濟形勢向好時期，一邊減稅一邊增加支出和赤字的真實目的實際是在為2018年11月份美國中期選舉做準(zhǔn)備。但過度刺激可能會造成美國經(jīng)濟過熱，導(dǎo)致通脹水平上升速度快于預(yù)期，進而促使美聯(lián)儲加快節(jié)奏實施力度更大的緊縮性貨幣政策。緊縮性貨幣政策將引起利率上升，對其他經(jīng)濟體產(chǎn)生負(fù)面沖擊，尤其是新興市場。對我國而言，從短期來看，美國利率進一步上升，有可能造成我國資本外流，國際資本流向美國，使美元短期內(nèi)升值，全球美元流動性收緊，帶來人民幣貶值壓力。從長期來看，在全球化趨勢中出現(xiàn)的各種“逆全球化”現(xiàn)象與貿(mào)易磨擦可能會對沖美元長期升值，但也會引發(fā)人民幣匯率下跌，企業(yè)為避險而紛紛購匯，進一步加劇資本流出。從近期情況來看，隨著美國、日本、英國等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正?；耐七M，阿根廷、土耳其、墨西哥等新興市場已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)拋售潮并愈演愈烈，貨幣危機風(fēng)險正在加大。一旦全球新興市場匯率出現(xiàn)大面積調(diào)整，我國也很難獨善其身。

（三）美國或通過刺激通脹與貨幣貶值緩解債務(wù)壓力，給世界經(jīng)濟復(fù)蘇帶來不確定性

通常解決債務(wù)問題主要有以下三種方法：一是實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長，縮小債務(wù)規(guī)模占GDP比重；二是刺激通脹以及推動貨幣貶值，稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓債權(quán)人承擔(dān)損失；三是宣布債務(wù)違約，不再承擔(dān)償還義務(wù)。無論采取何種方式，其前提都是必須進行削減開支和增加稅收的努力。但在美國，福利一旦上去則很難削減，為了競選考慮，無論哪個黨派都不敢輕易提增稅。在非極端情況下，美國選擇第三種方法，即債務(wù)違約或干脆停止償還拖欠債券投資者債務(wù)的可能性極小。因為這樣做違約成本較高，一旦宣布違約信用一落千丈，債務(wù)融資則更難，隨之而來各種貸款利率將飆升，個人、家庭消費需求將被抑制，企業(yè)也將難以拓展業(yè)務(wù)。另外，雖然解決債務(wù)問題的根本之道毋庸置疑是第一種方法，即刺激經(jīng)濟增長，縮小債務(wù)規(guī)模占GDP比重，但做大GDP蛋糕非一日之功，是長遠之計而短期不能立竿見影。兩害相衡取其輕，預(yù)計美國政府最可能采用的是第二種辦法：刺激通脹與貨幣貶值。但實際上，刺激通脹雖然能夠暫時緩解美國自身的債務(wù)壓力，卻是對外轉(zhuǎn)嫁了危機和輸出了經(jīng)濟風(fēng)險。如果美國債務(wù)問題嚴(yán)重到需要用寬松的貨幣政策刺激全球通脹和新的資產(chǎn)泡沫，則將加劇全球財富分配不均，給世界經(jīng)濟復(fù)蘇帶來巨大風(fēng)險，并可能通過債務(wù)與流動性傳導(dǎo)形成新的危機鏈，誘發(fā)新一輪國際金融危機。