■/萬 燕

盈利預(yù)測信息披露是指公司管理人員在公司招股書或年報中提供有關(guān)未來會計期間經(jīng)營成果的信息。隨著證券市場的不斷發(fā)展，信息使用者不再局限于對單一歷史信息的需求，他們還要求公司提供有關(guān)未來經(jīng)濟(jì)活動和有助于預(yù)測、評估企業(yè)未來財務(wù)狀況的經(jīng)營成果和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的信息。為了滿足投資者的信息需求，盈余預(yù)測信息被證券市場引入，并允許在公司招股書或年報中披露。在證券市場中，盈余預(yù)測信息由于具有未來性和不確定性，對投資者決策行為產(chǎn)生重大影響。就美國來說，其披露制度目前已趨于完善，法律法規(guī)趨于健全。相比之下，由于我國的證券市場起步比較晚，發(fā)展時間短，因此有關(guān)盈余預(yù)測信息披露的制度政策、法律法規(guī)還不夠完善，導(dǎo)致我國上市公司盈利預(yù)測信息披露的內(nèi)容、形式不統(tǒng)一，質(zhì)量不夠高。但是學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在2001年后，中美兩國自愿進(jìn)行盈利預(yù)測信息披露的公司數(shù)量逐年減少，既然盈利預(yù)測信息對投資者如此重要，是什么原因?qū)е铝松鲜泄静辉敢馀队A(yù)測信息呢？本文從上市公司盈余預(yù)測信息披露的角度的出發(fā)，在研究中美披露制度差別的基礎(chǔ)上，通過比較中美對自愿披露盈利預(yù)測動機(jī)和影響因素的研究的異同點(diǎn)，為我國對盈利預(yù)測信息披露的規(guī)范與發(fā)展和提高上市公司盈利預(yù)測信息披露自愿程度提供方向。

一、中美對上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息趨勢比較

Yongtae Kim 和MyungSeok Park（2011）[1]對美國在1995-2005期間自愿披露盈利預(yù)測信息公司的數(shù)量及其披露頻次進(jìn)行了統(tǒng)計，剔除無效數(shù)據(jù)之后，共包括25705家公司和23347個定量季度預(yù)測報告。研究發(fā)現(xiàn)，公司自愿披露數(shù)量及披露頻次從1995年到2001年逐年上升，在2001年大幅提升，但從2001年后，無論是公司數(shù)量還是披露頻次都呈下降趨勢。有關(guān)學(xué)者認(rèn)為，2001年公平披露規(guī)則的出臺，限制了公司對投資者的引導(dǎo)行為，降低了上市公司盈利信息披露的自愿性。

在我國，學(xué)者張雁翎、申愛濤[2]對在1990年3月至2001年期間上市的1093公司進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其自2001年—2003年其披露預(yù)測比例逐年下降。有關(guān)學(xué)者對2001年后IPO上市公司的統(tǒng)計抽樣結(jié)果表明，其預(yù)測披露的比例有下降趨勢。這表明，在中國證監(jiān)會將對盈利預(yù)測信息披露由強(qiáng)制改為自愿后，我國上市公司對盈利預(yù)測信息披露的自愿性逐年下降。

由于目前中國和美國對盈利預(yù)測都實(shí)行自愿披露制度，隨著證券市場的發(fā)展，投資者越來越重視有關(guān)未來的信息，是什么原因限制了上市公司對盈利預(yù)測信息披露自愿性呢？我們分別對中美兩國上市公司盈利預(yù)測信息披露制度、動機(jī)及影響因素進(jìn)行比較來闡述上述問題。

二、中美上市公司盈利預(yù)測信息披露制度比較

（一）中美上市公司盈利預(yù)測信息披露制度演進(jìn)比較

美國盈利預(yù)測信息披露制度是隨著證券市場的完善而逐漸發(fā)展起來的。第一個階段為美國證券市場形成初期，由于其法律法規(guī)不完善，為了避免信息的不確定性及誤導(dǎo)投資者的潛在的可能性，證券交易委員會（SEC）明確表示禁止在公開報告中對任何盈利預(yù)測信息的披露。第二階段是以1973年SEC對盈利預(yù)測信息的態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)志的，SEC允許上市公司自愿地披露盈利預(yù)測信息。第三階段是以1979年SEC制定的安全港規(guī)則為標(biāo)志的，SEC開始鼓勵上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息。2000年8月，SEC頒布了公平披露規(guī)則，禁止選擇性披露行為，對促進(jìn)證券市場公平、透明起著積極作用。

盡管我國證券市場起步較晚，但中國證監(jiān)會自成立以來一直對盈利預(yù)測信息披露高度重視。我國對上市公司盈利預(yù)測信息披露制度發(fā)展可分為兩個階段。第一階段是始于1993年中國證監(jiān)會的創(chuàng)立，其對上市公司的盈利預(yù)測信息披露做了強(qiáng)制性規(guī)定。1995年相關(guān)上市公司盈利預(yù)測信息披露制度的法規(guī)政策出臺，包括1996年12月26日發(fā)布的《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》和1997年1月7日頒布的《招股說明書的內(nèi)容與格式》，對盈利預(yù)測責(zé)任和內(nèi)容形式進(jìn)行了規(guī)定。第二階段是自2001年至今，中國證監(jiān)會改變了對上市公司盈利預(yù)測信息的強(qiáng)制性規(guī)定，允許上市公司對盈利預(yù)測信息進(jìn)行自愿披露。

從制度的的演進(jìn)發(fā)展來看，美國的制度發(fā)展過程比較合理，SEC根據(jù)證券市場發(fā)展的程度，采取了不同的披露制度以適應(yīng)市場信息使用者的需要，從現(xiàn)階段來看，美國證券市場已趨于成熟，相應(yīng)制度也趨于完善。中國盡管自1993年以來，一直不斷地完善和修改盈利預(yù)測披露的內(nèi)容和形式，但仍然存在對上市公司盈利預(yù)測信息披露的內(nèi)容格式比較籠統(tǒng)，披露的程度表模糊等問題。

（二）中美上市公司盈利預(yù)測信息披露的法律制度比較

美國1993年的《證券法》中明確表示，禁止在在公開報告中發(fā)布公司盈利預(yù)測信息，其目的是為了保護(hù)投資者，防止其被公司的不確定預(yù)測信息誤導(dǎo)。美國證券法的發(fā)展始終以保護(hù)投資者利益、促進(jìn)證券市場發(fā)展為目的，因此要求信息盡可能真實(shí)而充分地披露。隨著證券市場的發(fā)展，投資者對未來信息的需求增加，SEC最終于1979年采納了安全港規(guī)則，為發(fā)行人進(jìn)行的符合特定要求的預(yù)測性信息披露提供免責(zé)保護(hù)，以此鼓勵預(yù)測性信息的披露。并在此基礎(chǔ)上，國會先后通過了《1995、年私人證券訴訟改革法》和《1998年證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》，法案的出臺對進(jìn)一步保護(hù)正當(dāng)目的預(yù)測性信息披露行為起著積極作用。

與美國相比，我國關(guān)于上市公司盈利預(yù)測信息披露的法律比較少。我國的《公司法》第137條指出，公司預(yù)期利潤率可以達(dá)到同期銀行利率的條件上才可以發(fā)行新股，上市公司需要在招股說明書和上市報告中披露公司1-3年的盈利預(yù)測值，并且在年度報告中也同樣需要對以后年份的盈利預(yù)測值進(jìn)行披露?！蹲C券法》中規(guī)定要審核披露的會計盈利預(yù)測信息，但沒有對具體辦法做出規(guī)定。

從上市公司盈利預(yù)測信息披露的法律方面，美國相應(yīng)的法律比較健全，有利于鼓勵上市公司盈利預(yù)測的披露并保障上市公司盈利預(yù)測信息的質(zhì)量。而我國的法律條文簡單，沒有明確提出對管理層的違法違規(guī)行為的懲罰辦法和細(xì)則，不利于提高上市公司盈余預(yù)測信息的準(zhǔn)則度和及其披露的規(guī)范合法性。

三、中美對上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息動機(jī)比較

（一）傳遞信號，降低信息不對稱

信息不對稱理論認(rèn)為，在買賣雙方的信息不對稱的市場中，市場不能達(dá)到有效的資源配置，導(dǎo)致市場失靈。由于賣方對信息的掌握程度較高，因此可以通過賣方向買方傳遞可靠的信息在市場中獲得收益。證券市場存在信息不對稱，上市公司會披露盈利預(yù)測信息以減少信息不對稱帶來的影響。Penman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，有較好業(yè)績的公司往往自愿披露盈利預(yù)測，相反，財務(wù)狀況差的公司往往不主動披露盈利預(yù)測。Han（1994）進(jìn)一步指出，公司管理層具有減少股東之間信息不對稱的動機(jī)。Yongtae Kim 和MyungSeok Park（2011）最新研究發(fā)現(xiàn)，大約45%的上市公司披露盈利預(yù)測信息的動機(jī)是傳遞信號，降低信息不對稱。喬旭東通過對2001年100家上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出盈利能力強(qiáng)的公司傾向于披露公司信息的結(jié)論。潘琰（2004）研究表明:上市公司為了增進(jìn)投資者對公司的理解，通過的盡可能多的自愿披露使他們顯得與眾不同。在中國的實(shí)證研究表明，說明在中國股市上同樣適用于信號理論。

（二）預(yù)期盈余管理

最新的研究將盈余預(yù)測和預(yù)期管理聯(lián)系起來，他們認(rèn)為盈利預(yù)測的重要動機(jī)就是進(jìn)行預(yù)期盈余管理，盈利預(yù)測是進(jìn)行盈余預(yù)期管理的一種管理工具。由于美國的證券分析師市場比較成熟，證券分析師或投資者的盈利預(yù)測一般被認(rèn)為市場預(yù)測。當(dāng)公司的實(shí)際利潤達(dá)不到市場預(yù)測時，會出現(xiàn)盈余意外，這種盈余意外會使管理者付出高成本。因此，管理者有動機(jī)通過努力使盈利增加或引導(dǎo)市場預(yù)期降低。Yongtae Kim和MyungSeok Park通過研究證明，管理者以預(yù)期盈余管理為目的的預(yù)期盈利預(yù)測占了很大比例。但是由于中國的證券分析市場起步比較晚，我國的證券分析師行業(yè)并未形成一個完整的體系，證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確度不高。因此盈余預(yù)期管理不是我國上市公司盈利預(yù)測信息披露的動機(jī)。

（三）降低代理成本

代理理論委托—代理理論認(rèn)為，由于委托人和代理人的自身利益不同而產(chǎn)生的代理成本。股東作為委托人，希望公司股權(quán)價值最大化。管理人員作為代理人，其目標(biāo)與股東有所差別。股東為了防止管理人員違背股東的利益，通常采取措施，產(chǎn)生代理成本，進(jìn)而減少代理人的的報酬。因此，管理人員通常會有動機(jī)對盈利預(yù)測信息的披露以有效降低代理成本。Gaber（1985）認(rèn)為，公司越大，代理成本越大，從而公司管理者更傾向于主動披露盈利預(yù)測信息來降低代理成本。

（四）對新資本的需求

Ruland[8]1990年提出，對新資本的需求是公司管理層進(jìn)行信息披露的動機(jī)之一。中國有關(guān)人員發(fā)現(xiàn)，上市公司首次上市或增發(fā)新股時，才會自愿披露，因?yàn)樗麄冃枰I集資金。

可見，由于中美兩國證券市場環(huán)境不同，促進(jìn)上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息的動機(jī)也有所不同，其研究重點(diǎn)也不同。鑒于美國的證券分析師行業(yè)比較成熟，研究者近期將研究放在預(yù)期管理上，認(rèn)為管理者會有動機(jī)發(fā)布盈利預(yù)測信息來引導(dǎo)市場的盈利預(yù)測，以減少盈余意外的成本。而中國學(xué)者對上市公司的動機(jī)研究比較少，主要是集中于籌集資本方面。

四、中美上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息的影響因素比較

美國早期的研究主要是針對財務(wù)因素對自愿盈利預(yù)測披露的影響。一系列的研究（Singhvi與Desai（1971），Chow 與 Wong-Boren（1987））發(fā)現(xiàn)，上市公司的利潤率、規(guī)模和負(fù)債比率影響上市公司的披露狀況。Lang與Lundholm（1993）年發(fā)現(xiàn)，收入的流動性、規(guī)模也對公司披露情況有影響。Ruland（1990）通過對分析師預(yù)測誤差的符號的檢驗(yàn)，證實(shí)了較好的盈利水平并不是公司披露盈利預(yù)測的重要動因，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對是否披露盈利預(yù)測具有很大影響。因此，學(xué)者的研究熱點(diǎn)從財務(wù)因素轉(zhuǎn)向股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究。經(jīng)實(shí)證研究（Ruland（1999）發(fā)現(xiàn)持股結(jié)構(gòu)能夠影響上市公司盈利預(yù)測信息披露，當(dāng)外部人持股比例越高，其發(fā)布盈利預(yù)測的可能性越大。Haskins（2000）將股權(quán)集中度不同的歐美公司和亞洲公司相比較分析，發(fā)現(xiàn)自愿披露信息行為受股權(quán)集中度的影響，集中度相對高的亞洲公司信息披露的程度低。在機(jī)構(gòu)投資者對自愿披露預(yù)測信息行為的影響上，El-Gazzar（1998）和 Schadewitz與Blevins（1998）持截然相反的觀點(diǎn)，前者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會影響公司信息預(yù)測的披露的自愿程度，而后者得出相反的結(jié)論。

由于我國的盈利預(yù)測自愿披露制度實(shí)行比較晚，對其自愿性披露行為影響因素的研究比較少。喬旭東（2003）研究表明，高盈利能力、獨(dú)立董事的存在提高公司盈利預(yù)測信息披露的自愿程度。崔學(xué)剛、朱文明（2003）實(shí)證結(jié)果顯示，監(jiān)管法規(guī)的年度變化、公司規(guī)模、上市地點(diǎn)盈利水平都影響著公司披露水平。李豫湘（2004）通過獨(dú)立董事對公司自愿披露盈利預(yù)測信息的影響，發(fā)現(xiàn)董事會的獨(dú)立董事人數(shù)比例、董事長總經(jīng)理是否由同一人兼任與自愿信息披露指數(shù)無明顯相關(guān)性。張翼，林小馳（2005）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度研究發(fā)現(xiàn)，地方國有企業(yè)和非國有法人控制的公司管理層更不傾向于提供盈利預(yù)測，而中央部委和地方政府控制的公司，管理層更傾向于提供盈利預(yù)測。由地方國有企業(yè)和非國有法人控制的公司，第一大股東比例越高，管理層越不傾向于自愿披露盈利預(yù)測。

可見，中美兩國對其影響因素研究方向大致相同，目前，大多數(shù)學(xué)者將研究放在公司治理方面，認(rèn)為公司的治理結(jié)構(gòu)對公司盈利預(yù)測披露自愿水平有著重大影響。因此，我國可以通過調(diào)整對公司的治理結(jié)構(gòu)方向提出政策，促進(jìn)上市公司主動對盈利預(yù)測信息進(jìn)行披露。

五、結(jié)論

本文通過閱讀與梳理中美兩國關(guān)于盈利預(yù)測信息披露制度和有關(guān)自愿披露盈利預(yù)測信息行為的文獻(xiàn)，從中美兩國預(yù)測信息披露的演進(jìn)方式和法律法規(guī)兩個方面，著重比較了中美兩國盈利預(yù)測信息披露制度差別，并分析了中美兩國自愿披露盈利預(yù)測行為的動機(jī)和影響因素的異同點(diǎn)。由于目前我國對自愿披露盈利預(yù)測的研究主要集中在可靠性和有用性上，關(guān)于其動因和影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)還比較少，所以未能全方位分析我國盈利預(yù)測行為的動機(jī)和影響因素。

目前我國上市公司盈利預(yù)測披露還處于探索階段，我國可以借鑒美國的政策制度并使之與中國的實(shí)際情況相結(jié)合，建立更為完善的法律法規(guī)制度，從而達(dá)到降低信息不對稱的現(xiàn)象，達(dá)到保護(hù)投資者、完善證券市場的目的。針對我國的自愿披露盈利預(yù)測信息的問題可以提出以下幾點(diǎn)簡單建議：一、出臺有關(guān)的制度實(shí)施的具體指導(dǎo)辦法，明確提出對管理層的違法違規(guī)行為的懲罰辦法和細(xì)則，提高上市公司盈余預(yù)測信息的準(zhǔn)則度和及其披露的規(guī)范合法性。二、促進(jìn)證券分析師行業(yè)的發(fā)展，使其積極促進(jìn)上市公司披露盈利預(yù)測信息，從而提高對盈利預(yù)測披露主動性。三、通過對公司治理結(jié)構(gòu)方面的調(diào)整特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整促使公司外部治理起到積極作用，從而達(dá)到有效促進(jìn)公司積極披露盈利預(yù)測信息的目的?？傊?，提高我國上市公司盈利預(yù)測披露主動性要從制度改革、法律法規(guī)的建立和健全、分析師市場完善以及公司治理結(jié)構(gòu)等方面著手。