石文倩

【摘要】減持新規(guī)首次對(duì)減持通過定向增發(fā)獲得股份的行為提出限制，該規(guī)定對(duì)定增市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。此次減持新規(guī)對(duì)定增市場(chǎng)的影響主要有：約束上市公司，使其進(jìn)行合理再融資，優(yōu)化其再融資結(jié)構(gòu)；促使參與定增市場(chǎng)的投資者理念向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變；規(guī)范了定增基金市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】減持新規(guī) 上市公司 投資者 定增基金

一、減持定增股份的相關(guān)規(guī)定概述

定向增發(fā)是指上市公司向10個(gè)以下投資者非公開發(fā)行股票。 減持新規(guī)出臺(tái)之前，在這參與定向增發(fā)的不超過10個(gè)的投資者中，上市公司控股股東或戰(zhàn)略投資者持有的定增股份的鎖定期為36個(gè)月，而之外的投資者的鎖定期為12個(gè)月。鎖定期存在原本是為了打消市場(chǎng)對(duì)上市么司為圈錢而圈錢的顧慮和想法并且避免發(fā)生短時(shí)間大量買賣造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)劇烈波動(dòng)，但由于我國資本市場(chǎng)擅長(zhǎng)炒作，羊群效應(yīng)明顯，定向增發(fā)大多被認(rèn)為是一個(gè)利好，或者大股東在定增完成后故意放出利好消息，在相應(yīng)增發(fā)完成后跟隨而來的大多是股價(jià)一路狂升，在這樣寬松的制度環(huán)境下，投資者所持股份一旦過了鎖定期，其減持行為便不受任何限制，這就容易造成解禁后投資者拋售定增股份的現(xiàn)象，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)扭曲，導(dǎo)致大股東完成高拋低吸而中小投資者利益被侵占。

2017年5月27日，號(hào)稱史上最嚴(yán)的減持新規(guī)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]9號(hào)，以下統(tǒng)稱“減持新規(guī)”）落地，相較之前的減持規(guī)定，此次減持新規(guī)首次將通過定向增發(fā)獲得的股份納入減持限制范圍內(nèi)，這對(duì)定增市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。

在此前，為了規(guī)范定向增發(fā)的行為，證監(jiān)會(huì)已先后出臺(tái)了一系列規(guī)定，如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于上市公司做好非公開發(fā)行股票的董事會(huì)、股東大會(huì)決議有關(guān)注意事項(xiàng)的函》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)上市公司融資行為的監(jiān)管要求》等，其主要是從發(fā)行制度方面來規(guī)范定增市場(chǎng)，而減持新規(guī)主要在退出階段對(duì)參與股東做出了限制。減持新規(guī)對(duì)股東減持通過定向增發(fā)獲得股份的限制主要體現(xiàn)在時(shí)間和數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度上：一是通過集中競(jìng)價(jià)交易減持定增限售股的，在解禁后首年內(nèi)不得超過所持股份的50%；二是通過大宗交易方式減持的，其受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份；同時(shí)也需要滿足在任意連續(xù)90天內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)減持的數(shù)量不能超過總股本的1%、通過大宗交易減持的數(shù)量不能超過總股本的2%等減持新規(guī)中的其他規(guī)定。這意味著參與定增的周期至少要拉長(zhǎng)至兩年以上。本次規(guī)定產(chǎn)生的影響是多方面的，最主要是影響到上市公司股東，另外也包括其他眾多定向增發(fā)的直接參與者和定增基金的參與者。另外，由于該減持新規(guī)發(fā)出即時(shí)生效，不實(shí)行新老劃斷，也就是說所有的沒有完全解禁的定增都會(huì)受到新規(guī)的影響。具體影響本文將從減持新規(guī)對(duì)上市公司、定增直接參與者和定增基金幾個(gè)方面的影響展開討論。

二、減持新規(guī)對(duì)上市公司的影響

在過去幾年，大多數(shù)上市公司采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行再融資，只有極少數(shù)公司使用發(fā)行可轉(zhuǎn)債、配股和優(yōu)先股的方法。而在減持新規(guī)出爐后，監(jiān)管層變相增加了定增的鎖定期，大大降低了投資者的參與熱情，也大大增加了上市公司定向增發(fā)的難度，因此，一些上市公司開始使用其他再融資工具進(jìn)行融資，比如可轉(zhuǎn)債、配股、優(yōu)先股等，雖然未來定向增發(fā)仍是上市公司主要的融資方式，但其一枝獨(dú)秀的局面或?qū)⒈慌まD(zhuǎn)。

2017年定增規(guī)模為11685.83億元，相較去年16918.07億元明顯下降。與之相對(duì)的，更多的公司采用了可轉(zhuǎn)債、配股等方式進(jìn)行再融資：今年以來已有109家上市公司披露了可轉(zhuǎn)債預(yù)案，較去年增加55.7%，甚至有的公司是終止定增方案轉(zhuǎn)而通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，如內(nèi)蒙華電、海翔藥業(yè)、水晶光電、兄弟科技、雪迪龍、歌力思、三力士、沃爾核材、亞太科技等。今年至今可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模合計(jì)超千億元，是去年全年發(fā)行量的兩倍多。除了回暖的可轉(zhuǎn)債，也有一些實(shí)力較強(qiáng)的上市公司選擇以現(xiàn)金的方式去做收購和配股，今年以來已經(jīng)有10家公司發(fā)布了配股預(yù)案。這主要是因?yàn)榕c定增相比，可轉(zhuǎn)債不受發(fā)行間隔和解禁限制，且其審批速度也有所提升，而配股的發(fā)行效率也相對(duì)較高。

盡管定增難度加大，熱度有所緩解，真正有價(jià)值的公司仍然可以通過定向增發(fā)進(jìn)行再融資，市場(chǎng)也會(huì)比較認(rèn)可的，而基本面比較差的公司或者以市值管理為主的公司就會(huì)受到較為嚴(yán)峻的考驗(yàn)，甚至放棄定增融資。簡(jiǎn)單來說，減持新規(guī)拉長(zhǎng)了定增投資的退出節(jié)奏，抑制了投機(jī)動(dòng)機(jī)，使得二級(jí)市場(chǎng)更加注重價(jià)值投資，因此，減持新規(guī)對(duì)內(nèi)生性增長(zhǎng)較好的公司、實(shí)實(shí)在在戰(zhàn)略需要的定向增發(fā)的影響還是較小的，而如果是靠外延、靠收購的公司、為了圈錢而圈錢的定向增發(fā)是不會(huì)被認(rèn)可的，甚至?xí)皇袌?chǎng)淘汰，這個(gè)趨勢(shì)是很明確的。從這個(gè)意義上來講，減持新規(guī)通過調(diào)整交易規(guī)則延長(zhǎng)了投資定增產(chǎn)品的退出時(shí)間周期，對(duì)定增投資退出節(jié)奏的調(diào)整幅度適當(dāng)，不僅保障了上市公司定向增發(fā)的戰(zhàn)略導(dǎo)向和價(jià)值導(dǎo)向，同時(shí)抑制了追求短期暴利的投機(jī)沖動(dòng)，對(duì)定增市場(chǎng)健康發(fā)展具有積極意義。

三、減持新規(guī)對(duì)定增的直接參與者的影響

減持新規(guī)對(duì)直接參與定向增發(fā)的投資者的影響主要體現(xiàn)在投資觀念的轉(zhuǎn)變上。由于在之前的規(guī)定中，股東通過定向增發(fā)持有的股份在過了一年的鎖定期（控股股東和戰(zhàn)略投資者三年）后便不再受到減持限制，即解禁就等于減持，這樣只要公司基本面過得去、定向增發(fā)有一定的折價(jià)率，股東都會(huì)選擇參與，有的甚至?xí)允袃r(jià)以上的價(jià)格參與，因?yàn)閰⑴c定增的股東可以通過股權(quán)質(zhì)押、炮制重組項(xiàng)目等各種手段實(shí)現(xiàn)高拋低吸，進(jìn)行套現(xiàn)，很大程度上損害了處于信息劣勢(shì)的中小投資者的權(quán)益。但是減持新規(guī)的出臺(tái)使得股東持有的定增股份即使過了鎖定期，也會(huì)有一半的股票無法及時(shí)套現(xiàn)，需再持有一年以上。這樣拉長(zhǎng)了參與定增股東持有股份的退出時(shí)間，弱化了投資者進(jìn)入定增市場(chǎng)的套現(xiàn)、投機(jī)動(dòng)機(jī)，使得股東更加注重上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，保護(hù)了中小投資者。減持新規(guī)中對(duì)于通過集中競(jìng)價(jià)減持行為提前進(jìn)行信息披露的規(guī)定也會(huì)促使中小投資者養(yǎng)成看上市公司公告的習(xí)慣，有助于投資者更加注重上市公司的基本面。

另外在投資渠道上，投資者也會(huì)在一定程度上棄定增轉(zhuǎn)可轉(zhuǎn)債?，F(xiàn)行可轉(zhuǎn)債申購方式為信用申購，即投資者在參與可轉(zhuǎn)債申購時(shí)不需要墊付資金，操作也極為方便，吸引力將會(huì)高于網(wǎng)下。

四、減持新規(guī)對(duì)定增基金的影響

減持新規(guī)大幅延長(zhǎng)了定向增發(fā)的參與周期，定增基金將面臨退出難、流動(dòng)性受限等困難，而監(jiān)管趨嚴(yán)也將限制定增基金的項(xiàng)目供給，前幾年火熱的定增基金，也將經(jīng)歷“去偽存真、優(yōu)勝劣汰”的過程。

公募基金作為定增股東，被納入到監(jiān)管范圍，根據(jù)減持新規(guī)對(duì)定增股份的減持規(guī)定計(jì)算，定增基金的封閉期至少要設(shè)為2年零2天，即一年鎖定期+一年集中競(jìng)價(jià)減持50%+一天減持剩余50%+一天提現(xiàn)，如果定增所獲股份超過總股本2%，則退出所需時(shí)間更長(zhǎng)。

投資周期的延長(zhǎng)導(dǎo)致定增市場(chǎng)的吸引力下降，二月份對(duì)定增發(fā)行期首日定價(jià)的規(guī)定加上減持新規(guī)對(duì)解禁后股份減持的限制，使得定增項(xiàng)目發(fā)行難度進(jìn)一步提升。但從另一方面來看，定增基金并不會(huì)因?yàn)橥顺隼щy而導(dǎo)致投資者損失。正如前面說的，當(dāng)定增基金規(guī)模超過總股本1%時(shí)，其退出難度才會(huì)加大，而不少定增基金的參與比例不足1%，因此這部分基金受到影響有限。其次，真正左右投資者是否損失的是該定增項(xiàng)目的質(zhì)量，而非退出是否困難，從這一角度講，受到嚴(yán)峻考驗(yàn)的主要是“專職”玩定增的基金，這也促使基金管理人在定增投資策略上更加看重價(jià)值投資。

五、結(jié)論

總體來說，此次減持新規(guī)減少了定增市場(chǎng)的規(guī)模，使得之前的定增盛宴有所降溫，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，減持新規(guī)是定增市場(chǎng)逐步走向規(guī)范的重要一步，它不僅有利于約束上市公司，使其進(jìn)行合理再融資，優(yōu)化上市公司再融資結(jié)構(gòu)，還使參與定增市場(chǎng)的投資者越來越理性，越來越注重價(jià)值投資，同時(shí)也規(guī)范了定增基金市場(chǎng)，這是一個(gè)良好的趨勢(shì)。投資者在充分了解減持新規(guī)對(duì)定增市場(chǎng)的影響后，應(yīng)理性看待，慎重考慮其投資決策，培養(yǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資觀念，不可盲目拒絕或加入。

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