【摘要】銀行間債券市場的迅猛發(fā)展使得公司信用類債券主承銷商的作用更加明顯。本文通過對主承銷商的定義進行簡要概述，對主承銷商的行為目標與行為方式進行研究分析，發(fā)現(xiàn)在債券的承銷發(fā)行過程中，主承銷商的差異個體在選擇發(fā)行人企業(yè)的性質、承銷的地域、債券的發(fā)行規(guī)模、銷售能力等方面均存在差異化，針對主承銷商選擇性的差異化特點，本文提出相關政策建議，旨在完善我國主承銷商行業(yè)建設的同時，促進我國銀行間債券市場的繁榮發(fā)展。

【關鍵詞】銀行間債券市場 公司信用類債券 主承銷商 行為方式

銀行間債券市場自建立以來一直發(fā)展迅猛，但在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)之后也面臨著持續(xù)的制度建設和調整，以適應不斷變化的市場環(huán)境問題。一成不變的監(jiān)管模式已不能滿足市場需求，因此新的創(chuàng)新模式與監(jiān)管體制便應運而生，而主承銷商的行為方式對銀行間債券市場支持經(jīng)濟體制的健康發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。

一、主承銷商的含義

銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具的主承銷商是由發(fā)行人聘請的具有核準資質的商業(yè)銀行或證券公司，其職責是在債券發(fā)行過程中，協(xié)助發(fā)行人獲取發(fā)行批復、進行信息披露、向合格的投資機構推薦，進而實現(xiàn)發(fā)行人的債券成功發(fā)行。因此主承銷商既是債券發(fā)行的載體，擔當發(fā)行人企業(yè)的財務顧問，同時又對發(fā)行人上市有推薦職責。

二、主承銷商的行為目標研究

主承銷商作為發(fā)行人發(fā)行債券的中介機構，履行其職責的同時，也要面對其他有資質的承銷機構的激烈競爭，并脫穎而出，從而達成獲取收益的終極目標。在盡職、合規(guī)的前提下，主承銷商的行為選擇，主要考慮對即期收入與預期收入的影響。

（一）主承銷商即期收入的影響因素

目前，作為承銷商金融機構的主體對象，其主要包括商業(yè)銀行和證券公司。商業(yè)銀行作為債券主承銷商而獲益的中間費用一直受市場及政策環(huán)境的綜合影響。如在2008年因美國次貸危機而爆發(fā)的全球性經(jīng)濟危機，以及近期去杠桿及資管新規(guī)的相關政策導向，使得國內(nèi)債券市場交易大幅下跌，商業(yè)銀行的中間收入也由此受到較大的幅度波動。

證券公司的業(yè)務收入主要受債券市場和股票影響。我國股票市場的波動幅度受各個因素的影響，進而使其不斷變化，影響較大，所以對于證券公司來說，能否為相較平穩(wěn)的發(fā)行人進行債券承銷，逐漸成為維護證券公司收益的關注重點。

（二）主承銷商預期承銷收入受到市場聲譽影響

鑒于全新監(jiān)管體制的有效實行，主承銷商選擇和推薦企業(yè)的責任愈加重大。主承銷商對企業(yè)進行甄別和推薦上市之后，在投資者群體中建立良好的信譽機制，就會吸引更多的投資者，轉變投資者的認購方式。如果主承銷商放寬對債券發(fā)行人的要求，推薦了不符合真實信用等級標準的發(fā)行企業(yè)，而在債券存續(xù)期，由于發(fā)行人經(jīng)營不善，致使投資人遭受損失，會造成主承銷商的信譽度降低，從而對主承銷商的利益造成損失。為避免該情況發(fā)生，主承銷商應搜集發(fā)行人信息進行處理，為信譽良好的企業(yè)進行服務。

三、主承銷商的行為方式分析

（一）銀行間債券市場主承銷商行為方式

主承銷商在遵循盡責誠實的原則下，承擔調查義務，行使向監(jiān)管或自律機構申請核準，并在取得核準后向合格投資人推薦的權利。而行為模式的出發(fā)點則基本建立在收益最大化的基礎之上，基于上述特點，可將主承銷商行為方式分為三種：一是主承銷商根據(jù)自身性質的特點青睞于選擇與自己性質類似的發(fā)行企業(yè)。二是具有一定規(guī)模的主承銷商青睞于選擇單只債券大規(guī)模發(fā)行，且有較高信用評級的債券發(fā)行人。三是主承銷商根據(jù)自身的風險判斷、銷售能力選擇能夠獲取更高收益的債券發(fā)行人。

（二）銀行間債券市場主承銷商的行為方向

由于發(fā)行人企業(yè)性質不同，其所受到客觀環(huán)境、政策影響、市場風險等外界因素干擾的承受能力也就有所不同，比如2005年至2012年，地方性國企在政策性銀行中發(fā)行的單筆債券占比為4.18%，債信評級為AA，占比為35.05%。地方性國企在股份制商業(yè)銀行中發(fā)行的單筆債券占比為2.75%，債信評級為AA，占比為21.8%；評級低于AA的中小企業(yè)在政策性銀行中發(fā)行的單筆債券占比為11.7%，在股份制商業(yè)銀行中發(fā)行的單筆債券占比為11.08%i。而隨著超日債的違約，以及近年來市場變化導致的投資者的風險偏好的變化，主體評級低于AA的債券基本在銀行間市場消失了。

依據(jù)上述對比發(fā)現(xiàn)，信用評級越高，在各個銀行間的債券發(fā)行量也相對增多。

另外，不同銷售能力和考核機制的承銷商在行為方向上也不相同，側重收益的承銷商會更專注于銷售渠道的建設和選擇相對信用等級略低的發(fā)行主體，而更加注視排名的承銷商會選擇信用等級相對更高和發(fā)行規(guī)模更大的企業(yè)。

（三）債券承銷過程中主承銷商的行為差異

一、根據(jù)單筆債券的發(fā)行規(guī)模區(qū)分，商業(yè)銀行資產(chǎn)的規(guī)模較大，與擔任主承銷商的發(fā)行規(guī)模數(shù)量成正比。雖然證券公司資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但是資本金相比較大，抵抗風險的能力就也就相對較強，所以對于單筆發(fā)行規(guī)模較大的債券在發(fā)行的比率中相對較大。二、商業(yè)銀行更青睞于選擇信用評級較高且有本行信貸支持的發(fā)行人；由于發(fā)行人信用評級的高低和承銷商可能獲取的承銷費率的高低往往是反向的，因此證券公司往往會在二者之間尋找能夠實現(xiàn)風險和收益更平衡的發(fā)行主體。三、隨著銀行間債券市場的發(fā)展，各類承銷商基于自身的制度、收益訴求、風險偏好等因素也形成了不同的銷售能力。這種不同的銷售能力隨著發(fā)行主體信用等級的降低而愈發(fā)顯現(xiàn)。與此同時，由于規(guī)避風險和獲取收益的平衡因素以及路徑依賴，在較低等級債券上銷售越成功的主承銷商越傾向于承銷較低等級債券。

四、結束語

國家宏觀政策的導向對經(jīng)濟結構的調整產(chǎn)生重大影響，這種影響必將從包括銀行間市場在內(nèi)的資本商場中反映出來。主承銷商在債券市場上的行為模式，在促進多層次債券市場建設的同時，也會促進新一輪的創(chuàng)新，因此主管機構也要不斷進行新的制度建設，共同促進債券市場的繁榮發(fā)展。

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作者簡介：葉晶（1972-），男，上海人，漢族，學歷：大學，單位：招商證券股份有限公司，職務：投行總部債券部副總經(jīng)理，研究方向：債券市場、債券發(fā)行與承銷。