約翰·伯格 石偉

無論是在營銷還是在研究方面，由于受托標(biāo)準(zhǔn)提高、披露更加詳盡、獨(dú)立于基金管理人的管制得到加強(qiáng)，軟傭金必將終結(jié)。

約翰·伯格是先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人，被美國《紐約時(shí)報(bào)》評(píng)選為“20世紀(jì)全球10大頂尖基金經(jīng)理人”。

伯格所創(chuàng)立的先鋒基金為業(yè)內(nèi)第一支指數(shù)型共同基金。他認(rèn)為，相對(duì)于傳統(tǒng)的積極管理型共同基金，指數(shù)基金具有很大的優(yōu)越性。他支持以“簡單”、“常識(shí)”為主要特點(diǎn)的投資方法，認(rèn)為投資者在選擇基金時(shí)應(yīng)該是基于如下的八大基本原則：選擇低成本基金、認(rèn)真考慮投資建議的附加成本、不要過高評(píng)價(jià)基金的既往業(yè)績、用過去表現(xiàn)來衡量基金表現(xiàn)的一貫性和風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)心明星基金經(jīng)理、當(dāng)心資產(chǎn)規(guī)模、不要擁有太多基金、買入基金組合并持有。

伯格經(jīng)常在媒體上接受采訪或者撰文表達(dá)自己的觀點(diǎn)，以下就是他2009年接受《FAJ》雜志采訪的主要內(nèi)容。

軟傭金已成行業(yè)痼疾

“軟傭金”是指投資管理人使用客戶經(jīng)紀(jì)傭金購買研究服務(wù)、幫管理人做出投資決定的作法。與負(fù)攤銷、“附帶權(quán)益”一樣，軟傭金對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的客戶有害。

過去幾十年中，共同基金的持有人向經(jīng)紀(jì)公司和投行支付的傭金高達(dá)數(shù)十億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易執(zhí)行成本。在法律上，基金持有人資產(chǎn)的這項(xiàng)支出是合理的，因?yàn)樵诿绹C券交易委員會(huì)（SEC）1975年5月1日廢除固定傭金率規(guī)定后不久，便在《1934年證券交易法》上加入了一個(gè)奇特的條款，這一條款使得上述做法具有法律依據(jù)。

在這之前，軟傭金的使用相當(dāng)普遍。畢竟，傭金率是固定的，而且高得令人咋舌，成交量再大也不享有折扣。經(jīng)紀(jì)公司之間很少打傭金價(jià)格戰(zhàn)，共同基金管理人也沒有動(dòng)力鉆空子降低系統(tǒng)內(nèi)根深蒂固的高傭金率。

因此，執(zhí)行交易的經(jīng)紀(jì)商向?yàn)榛鸸芾砣颂峁┢渌?wù)的經(jīng)紀(jì)商支付“讓渡傭金”的做法非常普遍。

事實(shí)上，這種安排間接地鼓勵(lì)了以下做法：用更高的傭金來補(bǔ)貼經(jīng)紀(jì)公司代銷共同基金份額，從而產(chǎn)生現(xiàn)金流入、提高基金所管理的資產(chǎn)數(shù)量，從而使基金管理公司的費(fèi)用收入和利潤增加。而且，額外的傭金支出在很大程度上是私下進(jìn)行的，基金持有人無從得知。

盡管如此，1975年以后，環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈，基金管理人開始關(guān)注大量交易所支付的經(jīng)紀(jì)傭金。具體地講，基金管理人擔(dān)心，如果他們協(xié)商傭金率，可能導(dǎo)致人們指責(zé)其支付更高的傭金來換取經(jīng)紀(jì)公司的投資研究服務(wù)，從而違背了對(duì)所管理基金的受托義務(wù)。

國會(huì)迅速做出反應(yīng)，制定了《1934年證券交易法》第28（e）節(jié)，為那些支付高價(jià)獲得研究和其他服務(wù)的基金管理公司提供了“避風(fēng)港”。雖然傭金由共同基金自身支付，但是他們受基金管理人的控制和指揮，基金管理人是法律上獨(dú)立的基金管理公司的員工。這些公司最初由發(fā)起人和其他執(zhí)行官擁有并負(fù)責(zé)運(yùn)營。后來，大多數(shù)公司成了公眾公司；再后來，大型金融企業(yè)集團(tuán)成了該行業(yè)的典型模式?；鸸芾砉局Ц盾泜蚪皤@取一系列服務(wù)的做法降低了研究、管理和營銷的“硬成本”，否則基金管理公司將不得不自己支付這些成本。

《1934年證券交易法》第28（e）節(jié)為基金管理公司所提供的保護(hù)很明顯不夠。1986年，證券交易委員會(huì)擴(kuò)大了對(duì)第28（e）節(jié)的解釋范圍，允許更廣泛地使用軟傭金（實(shí)際上是指額外經(jīng)紀(jì)傭金），包括那些含有研究和管理成本（如電腦硬件、通訊設(shè)備和出版物）的“混合使用”產(chǎn)品和服務(wù)，這些成本本該由基金管理公司自行支付。對(duì)第28（e）節(jié)解釋靈活性的增加進(jìn)一步模糊了軟傭金和硬美元的界限。

使用軟傭金獲得經(jīng)紀(jì)商支持不可避免地成為基金營銷的一個(gè)利器。從2003年開始，證券交易委員會(huì)終于對(duì)五家著名的大型基金管理公司和經(jīng)紀(jì)公司采取正式行動(dòng)。最終，相關(guān)基金管理公司和經(jīng)紀(jì)公司同意支付1.92億美元罰金來和解這一指控，但當(dāng)時(shí)這一解決方案并未引起廣泛關(guān)注。

2005年，全美證券交易商協(xié)會(huì)（納斯達(dá)克）指控美國最大、最受尊重的一家共同基金公司，使支付軟傭金的腐敗本質(zhì)昭然若揭。據(jù)納斯達(dá)克稱，書面記錄表明，基金分銷商及其主要零售商制定了“業(yè)務(wù)計(jì)劃書”，保證根據(jù)零售商基金份額的銷量以“收入分成”的形式對(duì)其提供“財(cái)務(wù)支持”。所涉及的金額高于基金零售商根據(jù)所付出勞動(dòng)應(yīng)當(dāng)收到的實(shí)際銷量負(fù)擔(dān)和12b-1費(fèi)用（由基金資產(chǎn)支付的遞延傭金）。

20世紀(jì)90年代早期，分銷商向上一年銷量排名前75的零售商支付的金額等于年度銷量的0.10%-0.15%。此外，分銷商從其營銷費(fèi)用池中額外支付0.05%，這部分費(fèi)用間接由基金自身支付。納斯達(dá)克指控支付上述款項(xiàng)違反了1981年的規(guī)則，該規(guī)則禁止成員“承諾或者安排按照基金份額銷量支付一定金額或者一定百分比的經(jīng)紀(jì)傭金”。

納斯達(dá)克執(zhí)法處計(jì)算得出，僅2001-2003年，基金（按照管理人的指令和分銷商的建議）支付的額外傭金總額超過9800萬美元。

但納斯達(dá)克聽審委員會(huì)將罰金降至500萬美元，理由是分銷商向經(jīng)紀(jì)商付款“與基金行業(yè)多年來的做法是一致的”。但是，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的老板大衛(wèi)·斯文森認(rèn)為，長期以來“收費(fèi)服務(wù)模式”的收入分成做法對(duì)投資者構(gòu)成額外損失。

分銷商的母公司基金管理公司在2001-2007年間收到了大約150億美元的管理費(fèi)，與之相比，對(duì)分銷商500萬美元的罰金不過是九牛一毛。

為研究支付的代價(jià)過高

軟傭金的另一用途是用來支持投資研究服務(wù)，這一服務(wù)很難定價(jià)，這種用途的軟傭金金額也同樣不菲，不過可能遠(yuǎn)小于支持經(jīng)紀(jì)商的金額。不管是獨(dú)立研究還是投行和經(jīng)紀(jì)公司的研究，華爾街的賣方研究都被證明經(jīng)濟(jì)價(jià)值不大，但這一事實(shí)似乎沒什么影響。當(dāng)共同基金管理人用傭金而非自己公司的收入來購買研究時(shí)，基金管理公司對(duì)“成本—收益”綜合分析的關(guān)注度便大打折扣。

更有趣的問題是，作為研究的主要使用者，為什么買方基金管理人、市場(chǎng)策略師和機(jī)構(gòu)投資者群體中的證券分析師會(huì)對(duì)華爾街的研究高度信任。研究提供方和使用方之間存在普遍共識(shí)：如果華爾街的研究不用軟傭金購買，而只能用“自己的真金白銀”購買，那么花費(fèi)在研究上面的費(fèi)用將會(huì)直線下滑。因此，華爾街將繼續(xù)努力維持軟傭金安排的合法性。

但是，這并不意味著所有的研究都缺乏內(nèi)在價(jià)值。雖然一份構(gòu)思新穎、內(nèi)容全面、見解深刻的研究在被所有的市場(chǎng)參與者知曉后其價(jià)值迅速變?yōu)榱?，但如果研究成果只局限在公司?nèi)部，其價(jià)值（不管最終證明是正面的還是負(fù)面的）仍然很高。

如果華爾街的研究價(jià)值存在能用瞬間計(jì)量的半衰期，如果機(jī)構(gòu)內(nèi)部研究至少有可能為用戶增加價(jià)值，那么未來發(fā)展變化的方向就一目了然。共同基金公司在努力創(chuàng)造更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部組合管理、證券分析和內(nèi)部研究實(shí)力。當(dāng)然，這樣做基金公司需要自己花錢，而非由軟傭金買單。但是，基金管理公司為此付出的代價(jià)不過是其收入的零頭，如2008年共同基金的持有人以顧問費(fèi)的形式向其管理人支付的費(fèi)用總計(jì)接近700億美元，其中大約只有40億美元（不到6%）是用于投資監(jiān)督和研究，而投資監(jiān)督和研究正是新投資者選擇基金作為投資工具時(shí)所看重的“專業(yè)管理”所能提供的服務(wù)。

在基金管理機(jī)構(gòu)的利潤率可能超過50%的行業(yè)（扣除基金公司為吸引新資金所花費(fèi)的巨額營銷費(fèi)用），增加投資管理方面的支出決非難事。如果增加研究預(yù)算能提高基金的表現(xiàn)（即使提高幅度不大），那么高回報(bào)帶來的更高資產(chǎn)費(fèi)用收入以及良好的業(yè)績表現(xiàn)帶來的現(xiàn)金流入，將不僅能夠覆蓋額外的成本，而且能帶來更多收入。但是，沒有證據(jù)表明增加研究支出能夠改善基金回報(bào)。更重要的是，基金管理公司雖然利潤豐厚，但在研究方面支出卻相對(duì)較少，這一事實(shí)本身就能說明問題。

只有時(shí)間能夠證明從公開研究到內(nèi)部研究的重大轉(zhuǎn)變是否會(huì)導(dǎo)致研究隊(duì)伍的壯大或減小。但是，一個(gè)更有趣的事實(shí)是，買賣雙方均不能獨(dú)立于對(duì)方而存在。一方贏了，另一方便輸了。因此，對(duì)市場(chǎng)整體而言，不管是由基金直接買單，或者通過經(jīng)紀(jì)傭金買單，研究都是一部分凈損失成本，它將一個(gè)零和游戲變成一個(gè)輸家的游戲。

雖然華爾街和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在研究方面數(shù)十億美元的支出無疑換來了有用信息、活躍了市場(chǎng)交易、促進(jìn)了流動(dòng)性，但研究成本以及所有其他金融中介的高昂成本導(dǎo)致對(duì)投資者整體而言仍然是一個(gè)輸家的游戲。因此，我們應(yīng)當(dāng)問一些關(guān)于投資研究存在主義的問題：研究到底有什么價(jià)值？如何確定研究的價(jià)值？研究應(yīng)當(dāng)是批量生產(chǎn)還是在機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行？誰來購買？研究成本有多高？誰來買單？

股票交易（而非投資）產(chǎn)生的機(jī)構(gòu)傭金巨大。2007年，僅共同基金買入股票的金額便高達(dá)3.8萬億美元，賣出金額高達(dá)3.7萬億美元，交易量共計(jì)7.5萬億美元，而積極管理型基金所持有的所有普通股價(jià)值不過5.5萬億美元。格林威治聯(lián)營公司預(yù)計(jì)，所有機(jī)構(gòu)投資者2008年的傭金總計(jì)120億美元。這一高得令人咋舌的交易量產(chǎn)生大量的傭金供分配，可能鼓勵(lì)基金管理人放松在財(cái)政方面的自我約束。

這種充斥整個(gè)行業(yè)的軟傭金做法是否站得住腳呢？我認(rèn)為答案是“不”。為營銷而支付的額外經(jīng)紀(jì)傭金使基金管理機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)商均受益，花錢購買外部研究也減少了基金管理人內(nèi)部研究的需要，所有這些都不可避免地降低了行業(yè)范圍內(nèi)基金持有人的回報(bào)。基金管理人是為自己利益而代別人花錢的代理人，花的錢是基金委托人的資產(chǎn)。這種做法違背了代理人為委托人利益服務(wù)的受托義務(wù)。

一些支持者為軟傭金存在的合理性進(jìn)行了辯護(hù)，他們認(rèn)為基金管理費(fèi)用被系統(tǒng)性降低，降低的金額大于軟傭金的成本。對(duì)于此種觀點(diǎn)，我無法認(rèn)同。由于缺乏“成本—收益”的綜合分析，我們只能認(rèn)為為營銷支付軟傭金是對(duì)基金持有人資產(chǎn)的浪費(fèi)。

認(rèn)可用軟傭金支付研究的D·布魯斯·約翰森聲稱，這種做法能使基金投資者受益，且是一種新穎高效的經(jīng)濟(jì)組織形式。他認(rèn)為，任何禁止用軟傭金支付研究的企圖完全忽略了反托拉斯監(jiān)管部門和聯(lián)邦法院所普遍支持的大部分經(jīng)濟(jì)理論?！敖灰壮杀窘?jīng)濟(jì)學(xué)”理論指出，向機(jī)構(gòu)組合經(jīng)紀(jì)之類的“經(jīng)驗(yàn)品”支付費(fèi)用是合理的，而且更有益于投資者。他并不看重內(nèi)部交易的可能性：根據(jù)代理法，利益沖突僅僅反映了內(nèi)部交易的可能性。在一個(gè)專業(yè)化中介經(jīng)濟(jì)體中，內(nèi)部交易是不可避免的。

約翰森認(rèn)為：“正確地平衡利益沖突的任務(wù)最好留給組合管理人、基金管理公司，并最終留給基金董事，必須滿足的要求是實(shí)質(zhì)性沖突必須進(jìn)行披露?！?/p>

但是，考慮到基金管理公司容易被誘惑為自身利益（或者為母公司）而非基金所有者的利益使用軟傭金，讓基金管理公司負(fù)責(zé)分配其所管理基金大量的交易流動(dòng)聽起來頗有點(diǎn)“運(yùn)動(dòng)員和教練員不分家”的味道。雖然基金董事應(yīng)當(dāng)監(jiān)督費(fèi)用支付，但他們對(duì)基金管理人所提供的信息唯命是從。總之，我找不到有說服力的證據(jù)能夠證明使用軟傭金支付研究的合理性。

軟傭金終結(jié)是大勢(shì)所趨

如果證券交易委員會(huì)能及早找到比2008年標(biāo)準(zhǔn)更好的辦法來禁止基金管理人向經(jīng)紀(jì)商支付軟傭金，并使后者代其銷售基金份額，這個(gè)行業(yè)的狀況將能夠大大改觀，而且是越早越好。

考慮到基金行業(yè)的創(chuàng)造性，找到更好的方法并非易事。雖然使用軟傭金支付華爾街的研究服務(wù)在投資行業(yè)里由來已久，但種種跡象顯示，不管是支付給執(zhí)行交易的經(jīng)紀(jì)商還是研究公司，對(duì)軟傭金的使用都將終結(jié)，因?yàn)槭芡袠?biāo)準(zhǔn)提高、披露更加詳盡、獨(dú)立于基金管理人的管制得到加強(qiáng)。

我并非完全反對(duì)華爾街的研究，天資聰穎、頭腦敏銳的證券分析師和策略師不斷提供最新的金融信息，明顯提高了市場(chǎng)效率、降低了執(zhí)行成本。但是，分析師們未能預(yù)測(cè)到安然、世通以及最近數(shù)十家銀行和投行有缺陷財(cái)務(wù)報(bào)表所帶來的后果難以說明其研究產(chǎn)品有較高的附加值。

同樣，我也沒有理由認(rèn)為華爾街的公司不應(yīng)該在成本和質(zhì)量方面進(jìn)行公開競(jìng)爭(zhēng)；如果研究的資金來源光明正大、披露充分、基金管理公司向研究公司支付真金白銀的“硬美元”，那么競(jìng)爭(zhēng)會(huì)做得更好。此外，我并非建議基金經(jīng)理削減研究方面的支出。在信息真空中活躍地進(jìn)行投資、交易股票似乎并不現(xiàn)實(shí)，盡管被動(dòng)型基金管理人的確是這么做的。被動(dòng)型基金管理人通常使基金持有人的成本最小化，歷史紀(jì)錄表明他們向基金持有人提供了出眾的回報(bào)。這些出眾的回報(bào)連同低水平的管理費(fèi)用，以及幾乎可以忽略不計(jì)的交易成本定將繼續(xù)。

軟傭金的歷史悠久而且龐雜，人們發(fā)明了讓數(shù)十億軟傭金遍及金融系統(tǒng)的許多“渠道”，但這種做法終將因不堪自身重負(fù)而被壓垮。也許，這一預(yù)測(cè)將慢慢開始變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

最近的兩個(gè)變化似乎預(yù)示著事情正朝這一方向發(fā)展。其中一個(gè)變化是客戶傭金分成安排制度，按照這種安排，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)商為研究服務(wù)制定具體的傭金分成?？蛻魝蚪鸱殖砂才胖贫戎辽偬峁┝司_、可測(cè)量的、應(yīng)當(dāng)完全披露的數(shù)據(jù)，這種模式正在快速發(fā)展：格林威治聯(lián)營公司預(yù)計(jì)30%的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始使用客戶傭金分成安排制度，另外60%很快將采用這種做法。盡管如此，雖然客戶傭金分成安排制度因透明度高看上去比軟傭金更體面，但仍然是軟傭金的“近親”，因?yàn)榭蛻魝蚪鸱殖砂才胖贫炔⒉荒芙鉀Q軟傭金問題的根源，它們可能最終被證明僅僅是通向更好解決方法的橋梁。其中一個(gè)更好的方法是將研究與交易傭金分開，直接用現(xiàn)金支付研究費(fèi)用。雖然很少有證據(jù)顯示其他大型機(jī)構(gòu)管理人在效仿這種做法，但監(jiān)管層的壓力、公眾輿論甚至自身利益都可能會(huì)迫使其他主要機(jī)構(gòu)采用這一做法。最終，軟傭金的時(shí)代必將結(jié)束，支付營銷和研究的軟傭金均如此，因?yàn)檐泜蚪饘?duì)基金投資者沒什么好處。