劉鏈

2017年12月，貸款基準利率上浮占比為64.41%，比9月下降3.73個百分點。若2018年繼續(xù)維持低M2增速，銀行信貸資源的稀缺性凸顯，但信貸額度的有限性會導致銀行議價空間有限從而影響貸款利率。

2月14日，央行公布了《2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”），從宏觀經濟形勢、貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行、宏觀經濟分析、貨幣政策趨勢等方面闡述了央行的貨幣信貸政策執(zhí)行效果與監(jiān)管方向。貨幣政策總體保持穩(wěn)健中性，流動性合理穩(wěn)定，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，健全雙支柱框架。盡管M2增速有所放緩，但實體經濟向好趨勢并未改變，而且，值得重視的是，銀行房貸利率持續(xù)上行。

近日，銀監(jiān)會發(fā)布了2017年四季度主要監(jiān)管指標數據。根據銀監(jiān)會公布的數據看，當前銀行業(yè)運行穩(wěn)健，風險可控，服務實體經濟的質效獲得進一步提升。

與M2增速變化保持一致相適應，銀行業(yè)總資產總負債增速呈現明顯放緩的趨勢。截至2017年年底，中國銀行業(yè)金融機構本外幣資產達到252萬億元，同比增長8.7%，增速比2016年年末下降7.1個百分點。其中，股份制銀行總資產增速最低，僅為3.1%，比2016年同期下降14.1個百分點；城商行總資產增速最高，同比增長12.3%，增速比2016年年末下降12.2個百分點。

與此同時，銀行也總負債為233萬億元，同比增長8.4%，比2016年同期的增速下降7.7個百分點。其中，股份制銀行總負債增速最低，僅為2.4%，比2016年同期下降15個百分點；城商行總負債增速最高，同比增長11.9%，增速比2016年年末下降13.9個百分點。

在總資產和總負債不斷下降的同時，銀行業(yè)不良貸款率保持低位，撥備覆蓋率持續(xù)提升。截至2017年年末，商業(yè)銀行不良貸款余額為1.71萬億元，不良貸款率為1.74%。其中，民營銀行資產質量改善最為明顯，不良貸款率僅為0.63%，下降0.7個百分點；農商行不良貸款率為3.16%，比2016年年底上升0.21個百分點，資產質量仍未見底回升。

受大部分銀行資產質量持續(xù)向好的影響，銀行撥備覆蓋率持續(xù)提升。2017年，商業(yè)銀行貸款損失準備余額為3.09萬億元，比2016年年末增加4268億元；撥備覆蓋率為181.42%，比2016年年末上升5.02個百分點；貸款撥備率為3.16%，比2016年年末上升0.09個百分點。

不過，商業(yè)銀行平均資產利潤率、平均資本利潤率均呈現持續(xù)下滑的態(tài)勢。2017年，中國商業(yè)銀行平均資產利潤率為0.92%，平均資本利潤率為12.56%，比2016年下降0.06個百分點和0.82個百分點。由于銀監(jiān)會近年來逐步改變監(jiān)管思路，加強對銀行資本擴充的約束，受凈利潤增長滯后于資本增速的影響，上述兩個指標連續(xù)3年呈現下跌趨勢。

此外，由于2017年全年銀行業(yè)流動性始終較為緊張，在一定程度上促進了凈息差的持續(xù)回升。2017年四季度，商業(yè)銀行流動性比例為50.03%，比一季度末增加0.86個百分點。其中，城商行流動性比例為51.48%，比一季度下降1.07個百分點，在所有類型商業(yè)銀行中下降幅度最為明顯；民營銀行流動性比例為98.17%，比一季度提升18.94個百分點，上升幅度最大。

2017年四季度，人民幣超額備付金率為2.02%，仍處在低位，比2016年年底下降0.31個百分點，銀行流動性持續(xù)緊張一定程度上導致凈息差持續(xù)改善。2017年四季度，商業(yè)銀行平均凈息差為2.10%，雖然仍低于2016年同期水平0.12個百分點，但是環(huán)比改善明顯，四個季度環(huán)比增速分別為-0.19個百分點、0.2個百分點、0.2個百分點、0.3個百分點。其中，農商行凈息差為2.95%，相比一季度改善最為明顯，提升了0.27個百分點。

關注信貸投放可持續(xù)性

分析上述《報告》的內容可以發(fā)現，央行維持貨幣政策穩(wěn)健中性的表述，更加強調金融監(jiān)管的協(xié)調性，將繼續(xù)加強貨幣政策與其他相關政策的協(xié)調配合，保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。在政策執(zhí)行方面，央行依然通過公開市場操作“削峰填谷”來維護流動性的基本穩(wěn)定，把握好保持流動性基本穩(wěn)定和去杠桿之間的平衡。在公開市場利率方面，央行表示小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助于理順貨幣政策的傳導機制，同時也有利于市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠桿和擴張廣義信貸。

需要注意的是，本次《報告》中提及了關注部分銀行資本消耗較快、信貸持續(xù)投放能力可能受制約的問題。這表明在經濟穩(wěn)中向好的背景下，企業(yè)融資需求仍較為旺盛，同時，隨著監(jiān)管對表外融資的收緊，部分資金需求將繼續(xù)回流表內，從而使得表內信貸需求加大，因此，從2018年全年來看，在維持貨幣穩(wěn)健中性的基礎上，銀行信貸資源可能較為稀缺，可重點關注信貸投放的可持續(xù)性。

實際上，從2017年5月份開始，M2增速均低于10%，央行此次開設專欄講述M2增速變化與實體經濟的關系，分析2017年以來M2增速放緩的主要因素有以下兩個方面：一是隨著去杠桿進程的不斷推進，資金在金融體系內部循環(huán)、多層嵌套的情況大幅減少，具體表現在銀行股權及其他投資科目從之前的快速擴張轉為有所萎縮，從而下拉M2增速超過4個百分點；二是在地方政府債與企業(yè)債發(fā)行放緩的背景下，銀行債券購買減少和財政存款超預期增長則分別下拉M2約0.4個百分點和0.3個百分點。

總體來看，2017年，受去杠桿政策的影響，M2增速下降，導致其與經濟增長的關聯度有所減弱。在本次《報告》中，央行解釋M2與經濟增長關聯度減弱的原因有以下三點：一是部分原先通過理財、資管計劃等表外途徑發(fā)放給實體經濟的“類信貸”，向表內信貸或信托貸款轉移，繼續(xù)向實體經濟提供支持；二是銀行股權及其他投資中有一部分原本就在金融體系內“空轉”，這部分資金對實體經濟的支持不大；三是隨著供給側改革的不斷推進，經濟增長更趨“輕型”，加之經濟內生增長動力增強后資金周轉及貨幣流通速度也有所加快。

從本次《報告》也可以看出，金融去杠桿依然是未來一段時間監(jiān)管的重點，由此可以推斷，2018年M2增速維持個位數增長將是大概率事件。央行指出，M2的可測性、可控性及與實體經濟的相關性都在下降，在完善貨幣數量統(tǒng)計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型。

2017年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.74%，比9月下降2BP，其中，一般貸款加權平均利率為5.8%，比9月下降6BP；票據融資利率為5.23%，比9月上升25BP；個人住房貸款利率繼續(xù)上升，12月加權平均利率為5.26%，比9月上升25BP。除了房貸利率繼續(xù)提升以外，其他貸款利率均有所下行。

金融機構四季度貸款利率的下行受一般貸款利率下行的影響，中銀國際認為，四季度，在央行窗口指導下信貸投放的額度較為有限，因此，優(yōu)先滿足資質較好的企業(yè)的信貸需求成為銀行的首選，這會導致銀行議價空間有限從而影響貸款利率。這點從利率上浮占比情況也得到了一定程度的印證。

數據顯示，從上浮比例來看，12月貸款基準利率上浮占比為64.41%，比9月下降3.73個百分點。展望2018年，我們判斷企業(yè)旺盛的融資需求與有限的信貸資源的矛盾將推動貸款端收益率的上行，從而帶動行業(yè)息差的走闊。

不過，在貸款利率方面，中泰證券的關注重點卻是四季度貸款利率與真實情況的背離。《報告》顯示，12月的總體貸款利率與9月相比呈下行趨勢。非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.74%，環(huán)比下降2BP。其中，一般貸款加權平均利率環(huán)比下降6BP至5.8%；票據融資環(huán)比上升25BP至5.23%；個人住房貸款也環(huán)比上升25BP至5.26%，較基準利率上浮7%。

由此，中泰證券預計四季度貸款利率是小幅上漲的。一方面，從與銀行調研情況來看，銀行反映的是四季度負債端有壓力，貸款整體是穩(wěn)健上行的態(tài)勢。另一方面，從銀監(jiān)會公布的凈息差來看，行業(yè)息差自2017年第二個季度開始已經環(huán)比上升，二季度、三季度分別環(huán)比上升2BP、2BP；四季度環(huán)比上升3BP。

看四季度的細項數可以發(fā)現，大型銀行、農商行的凈息差分別回升2BP、12BP；城商行微升1BP；股份制銀行由于負債端壓力較大，環(huán)比下降1BP。由于四季度的負債端壓力仍然較大，如果貸款利率環(huán)比下行很難實現凈息差的正增長。因此，《報告》公布的數據與實際情況預計有些出入。

實際上，2017年貸款利率上升平穩(wěn)與本輪中國經濟的特點有關。與2009-2011年貸款利率快速上升相比，它們的主要差異是貸款需求總量和結構的不同，而結構的核心是中小企業(yè)的貸款定價沒有明顯上升。預計這與本輪中國經濟修復的特點有關，中小企業(yè)盈利沒有明顯回升，銀行無法提升其貸款利率。而大型國企的貸款利率，通過債券市場價格傳導有所溫和修復，使得大銀行和中小銀行在貸款利率的彈性方面差異不大。

2018年，由于年初信貸需求的集中釋放，預計一季度的貸款利率上升較快，而下半年的表現則較為平穩(wěn)。2018年，“資產端”的金融監(jiān)管是新變量，值得重點關注。2018年，金融監(jiān)管的重點是“影子銀行”，主要是在資產端和社會融資方面。而2017年的監(jiān)管重點主要是在銀行負債端，而不是資產端，所以2017年出現社會融資與M2的背離。對資產端的監(jiān)管相當于金融領域的供給側改革，將導致短期供求關系的失衡，使得貸款利率在短期向上的動力較大。到下半年，政府如果能有效控制地產和融資平臺的貸款需求，貸款供求關系會重新回到平衡狀態(tài)。

銀行負債端壓力持續(xù)存在

由于金融監(jiān)管力度的有增無減，低M2在未來一段時間將成為常態(tài)，銀行負債端的壓力也會持續(xù)存在。對監(jiān)管而言，如果低M2成為常態(tài)，那么，監(jiān)管方向將向價格型調控轉型。

在上述《報告》中，央行詳細闡明了M2增速放慢的原因及對實體經濟的影響。M2增速放緩的原因，央行認為有以下三個因素：首先，銀行股權及其他投資（資管計劃、理財產品等）萎縮；其次，債券投資規(guī)模下降（地方債、企業(yè)債發(fā)行放緩）；第三，財政存款超預期增長。

而M2增速下行對實體經濟的影響則主要表現為以下三個方面：首先，貸款和社會融資總量保持較快增長；其次，銀行股權及其他投資中有一部分原本就在金融體系內“空轉”，這部分資金壓縮對實體經濟的影響不大；第三，隨著中國經濟結構的逐步優(yōu)化，低一些的M2增速仍能夠支持經濟實現高質量的發(fā)展。

此外，隨著金融市場和金融產品的更趨復雜，不可避免的情形是，M2的可測性、可控性及與實體經濟的相關性都在下降，央行也在調整相應的宏觀調控思路和方向，即在完善貨幣數量統(tǒng)計的同時，將逐步推動從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型，價格調控極有可能成為央行在2018年重點關注的調控領域。

在貨幣政策操作方面，央行仍維持中性偏緊的思路不變，但利率調控將保持一定的靈活性。在規(guī)模方面，2017年全年，貨幣政策保持中性偏緊，并靈活搭配各類流動性工具維持了流動性的合理穩(wěn)定；2018年，央行仍將繼續(xù)強調管住貨幣供給的總閘門。

中泰證券通過對2016年、2017年各季度央行投放流動性規(guī)模進行了比較，發(fā)現2017年各季度投放規(guī)模均低于2016年同季度的規(guī)模量；在下一階段的主要政策思路中，《報告》強調將繼續(xù)管住貨幣供給的總閘門，由此可以判斷，2018年全年，央行保持貨幣政策的穩(wěn)健中性思路不會改變，但央行會相機抉擇，把握好流動性的尺度和平衡。

而在價格方面，貨幣市場利率可能會采取較為靈活的方式，并適當上行。2017年，公開市場操作利率、SLF（7D）、MLF（1Y）均在一季度上調了兩次（10BP、10BP），四季度上調了5BP，顯示出央行有足夠的貨幣工具去修復市場扭曲，并最大程度理順貨幣政策的傳導機制。

除了M2和利率，超儲率也使一個不容忽視的重要指標。或受年末銀行資金融出意愿降低、財政支出放量等因素的影響，超儲率環(huán)比出現回升。2017年四季度的超儲率為2.1%，環(huán)比上升0.8%。觀察歷史數據可知，銀行每年年末的超儲率都有較明顯的回升，預計為受監(jiān)管指標考核影響資金融出意愿降低，此外，年末的財政支出放量也是一個重要的因素。因此，從超儲率的角度來看，年末資金面實質上是緊張的，上證所回購定盤利率曾破10%就是一個明顯的印證。

值得注意的是，央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報告中出一專欄闡述貨幣政策擔保品管理框架的構建和完善，此舉一方面可以有效解決中小銀行貨幣政策操作擔保品短缺的問題，尤其是中小銀行債券擔保品結構性短缺的問題的解決，對“央行投放基礎貨幣-大型銀行購買中型銀行同業(yè)存單-中型銀行購買中小型銀行同業(yè)理財”這一同業(yè)鏈條取代有重大意義；另一方面，央行加大了在貨幣政策操作的覆蓋面和靈活度，有利于金融穩(wěn)定。

對銀行而言，雖然強金融監(jiān)管可能會壓制銀行的業(yè)績彈性，但不會實質性改變銀行基本面穩(wěn)健上行的趨勢，相反能在一定程度上使其持續(xù)性進一步增強。尤其是大型銀行的基本面更是確定向上，金融監(jiān)管相當于供給側改革，對大型銀行等頭部企業(yè)則構成更大的利好。

盡管流動性趨緊的態(tài)勢仍未實質性改變，中途資金面的波動在所難免，但短暫的波動不會改變最終的趨勢，即隨著社會資金投資的預期收益率的逐漸下降，部分社會大類資金還是會進入銀行股，以獲取中長期穩(wěn)健的收益，這反而會進一步提升銀行的估值，尤其是有實質利好支撐的銀行。