許超

私募股權(quán)基金是指以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)） 為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。由于進(jìn)入我國(guó)時(shí)間不長(zhǎng)，全國(guó)范圍內(nèi)相對(duì)完善的私募股權(quán)基金發(fā)展制度尚未建立起來，而發(fā)展私募股權(quán)基金市場(chǎng)的關(guān)鍵要素之一就是盡快構(gòu)建一種行之有效的私募股權(quán)基金模式。本文認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀公司制依然是我國(guó)現(xiàn)階段私募股權(quán)基金發(fā)展最為主要的組織形式。

一、私募股權(quán)基金組織形式概要

私募股權(quán)投資是一種股權(quán)融資渠道，私募股權(quán)基金的投資者主要對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，并在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。在我國(guó)，私募股權(quán)投資最早是由政府主導(dǎo)和發(fā)起的，直到1996年《中華人民共和國(guó)促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化法》的出臺(tái)，私募股權(quán)基金制度才正式確立，大量的民間私募股權(quán)基金得到發(fā)展，04年以后，新橋、高盛等國(guó)外著名私募股權(quán)基金進(jìn)入中國(guó)，06年渤海產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起設(shè)立，以其為代表的國(guó)產(chǎn)私募股權(quán)基金得到充分發(fā)展。然而，目前我國(guó)并沒有關(guān)于私募股權(quán)基金的專門性法律法規(guī)。

不同的組織形式影響著私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)成本、投資效率和法律監(jiān)管等多個(gè)方面。公司型治理結(jié)構(gòu)完整，便于監(jiān)管，歐盟國(guó)家和亞洲國(guó)家多采用。有限合伙制則以其成本低、效率高的特點(diǎn)在美國(guó)蓬勃發(fā)展，超過90%的私募股權(quán)基金都采用有限合伙制。

我國(guó)是亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)之一，但在行業(yè)的寬度上以及退出的成功率上都還不夠完善。此時(shí)組織形式的選擇顯得越發(fā)重要，研究這一問題必須考慮以下幾點(diǎn)。首先，注重效率與安全的平衡。其次，選擇較穩(wěn)定的組織形式。再次，保證投資者的監(jiān)督權(quán)并充分激發(fā)管理人的管理才能。而實(shí)踐中，充分發(fā)揮基金管理人的專業(yè)素質(zhì)則是投資成功與否的另一重要環(huán)節(jié)。

二、我國(guó)私募股權(quán)基金組織形式的理論考察

基于前面所談到的選擇標(biāo)準(zhǔn)，下文將具體考察一下公司制與有限合伙制的區(qū)別。

（一）穩(wěn)定性上的差異

公司型私募股權(quán)基金擁有獨(dú)立的法人資格，管理權(quán)與所有權(quán)可以實(shí)現(xiàn)很好的分離，投資人的個(gè)人資產(chǎn)變動(dòng)并不會(huì)對(duì)公司造成影響，同時(shí)基于股東出資責(zé)任的強(qiáng)制性，也可以最大限度的避免其他投資人的損失。而有限合伙“人合性”明顯，穩(wěn)定性較弱。所以，在資本和基金結(jié)構(gòu)上，公司型顯然更加穩(wěn)定。

（二）成本和收益上的差異

在設(shè)立成本方面，基于其人合性，有限合伙型的投資人多為熟悉的或有合作經(jīng)歷的人，但也會(huì)造成在合伙協(xié)議的訂立上耗費(fèi)大量的精力。公司型則在法律的規(guī)制下，有比較成熟的運(yùn)作框架，締約成本較低。管理成本方面，有限合伙型私募股權(quán)基金的管理費(fèi)通常在合伙協(xié)議中擬定，這一成本通常是固定的、“包干”的。而公司型的由于法律的規(guī)制，則需要花費(fèi)更多成本來監(jiān)督管理費(fèi)的使用。在稅負(fù)成本方面，有限合伙型私募股權(quán)基金由于不具有法人資格，并不是納稅主體，投資者根據(jù)其收益各自繳納所得稅。然而公司型的私募股權(quán)基金不得不面臨“雙重稅負(fù)”的窘境。故而，理論上公司型的要承擔(dān)更多的稅負(fù)成本。

（三）委托代理風(fēng)險(xiǎn)上的差異

有限合伙型私募股權(quán)基金中有限合伙人與普通合伙人之間的委托代理關(guān)系主要由合伙協(xié)議來調(diào)整和規(guī)制。這種事先的約定顯然不能窮盡所有基金運(yùn)行中的所有情況。普通合伙人的收益分為固定的管理費(fèi)和與業(yè)績(jī)相掛鉤的附帶利益，這雖然可以在一定程度上激勵(lì)普通合伙人勤勉盡職，但也難免促使投機(jī)行為的產(chǎn)生。

（四）運(yùn)作管理和監(jiān)督效率上的差異

有限合伙型私募股權(quán)基金人合性極強(qiáng)，其資本運(yùn)作有著很高的靈活性，普通合伙人可以最大限度的發(fā)揮管理才能，但相應(yīng)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”則不能完全避免。公司型由于其完整嚴(yán)密的治理結(jié)構(gòu)，極有可能造成決策效率的下降，管理人可能束手束腳，在商機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝的如今，這顯然是一大隱憂。

三、我國(guó)私募股權(quán)基金組織形式的實(shí)踐考察

任何制度只有選擇較小的運(yùn)行成本才可以獲得更大的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。法律是一種規(guī)則，是一種穩(wěn)定可靠的預(yù)期，它用來降低市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的交易費(fèi)用以達(dá)到效益和效率最大化。在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下，具有獨(dú)立法人地位的公司型私募股權(quán)基金消耗的成本要小于有限合伙型，成長(zhǎng)路徑也寬廣的多。

（一）設(shè)立上的比較

公司型私募股權(quán)基金出資是強(qiáng)制的，有限合伙型的出資雖在美國(guó)是承諾制，但在我國(guó)，不按時(shí)繳納出資的合伙人也要承擔(dān)違約責(zé)任。而且在我國(guó)，除了并購(gòu)貸款，銀行貸款不能用于股權(quán)投資，若允許承諾制的存在，顯然會(huì)陷基金于困境。此外，美國(guó)的有限合伙型私募股權(quán)基金無需登記，這使其更加靈活、簡(jiǎn)便，但這在我國(guó)亦不能成立。我國(guó)的合伙型私募股權(quán)基金不但需要進(jìn)行工商登記，還應(yīng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，二者在登記方面的成本消耗相差無幾。但在設(shè)立程序上，合伙型不需要進(jìn)行驗(yàn)資，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立文件也更簡(jiǎn)單，設(shè)立速度還是有優(yōu)勢(shì)的。

（二）基金管理人選擇上的比較

公司型在選擇管理人方面沒有過多限制性條件，但基于《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，國(guó)有證券公司、基金管理公司和資產(chǎn)管理公司都不得成為普通合伙人，也就不能成為管理人。然而，幾乎所有的基金管理人都是國(guó)有企業(yè)，個(gè)人管理人的比例相當(dāng)少。這一緊箍咒被套在有限合伙型私募股權(quán)基金頭上，很難掙脫。

四、結(jié)語

私募股權(quán)基金組織形式本身并無優(yōu)劣之分，選擇何種模式要取決于每個(gè)國(guó)家不同的法律制度及商業(yè)環(huán)境等。我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金的立法層級(jí)還較低，對(duì)于發(fā)起人身份的界定依然比較模糊，私募與非法集資在某種意義上還容易混淆?；谖覈?guó)的法制環(huán)境，公司型顯然可以獲得更大的政策扶持，其治理結(jié)構(gòu)更加科學(xué)與完善，監(jiān)管更加得當(dāng)，因此公司型私募股權(quán)基金應(yīng)當(dāng)成為現(xiàn)階段更優(yōu)的選擇。而有限合伙型并不應(yīng)一棍打死，其也有著很多優(yōu)勢(shì)，接下來我們應(yīng)當(dāng)在制度上為有限合伙型提供更多鼓勵(lì)與扶持，為金融市場(chǎng)的豐富做出積極的貢獻(xiàn)。