顧婷 盧寧文

【摘要】本文以中小上市公司為研究對象，截取2006～2016年的數(shù)據(jù)，對中小企業(yè)營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效之間的關系進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流充足或不足的企業(yè)，營運資本管理水平和企業(yè)績效之間存在倒U型非線性關系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低；企業(yè)的最佳營運資本管理水平與行業(yè)特征顯著相關。因此，中小企業(yè)在營運資本管理中，應考慮行業(yè)特征和現(xiàn)金流的充裕程度，探究最佳營運資本管理水平從而最大化企業(yè)績效。

【關鍵詞】營運資本管理 現(xiàn)金流 中小企業(yè) 績效

一、引言

企業(yè)績效是衡量現(xiàn)代企業(yè)管理的核心內(nèi)容，不僅是大型企業(yè)，中小企業(yè)也不斷地進行績效管理工作的探索。由于日益激烈的競爭及動態(tài)變化的市場環(huán)境，營運資本管理對公司盈利性和資金流動性的影響越來越大。中小企業(yè)有著增長速度快、經(jīng)營風險高的企業(yè)特征，對促進我國經(jīng)濟發(fā)展起著至關重要的作用。但是中小企業(yè)由于商品賒銷、現(xiàn)金管理閑置現(xiàn)象、存貨積壓等導致營運資金管理效率低下，流動資金不足或匱乏，企業(yè)融資困難。相比主板市場的上市公司，中小企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債在總資產(chǎn)與總負債中所占比重更大，并留存比較多的現(xiàn)金。Guney（2003）研究發(fā)現(xiàn)，英國公司平均擁有總資產(chǎn)10.3%的現(xiàn)金，使得他們能按時支付賬單。充足的現(xiàn)金流可以減少外部籌集資本成本從而提高企業(yè)績效。公司通過對營運資本管理、現(xiàn)金流的探究，減小公司風險并提高公司績效。

二、理論分析與假設提出

（一）營運資本管理和公司績效關系分析

國內(nèi)外文獻中營運資本管理對公司績效影響的研究主要分為兩種截然不同的觀點。

1.營運資本持有量與企業(yè)績效呈正向關系。一部分學者認為，營運資金的投入帶動企業(yè)績效的增長。在存貨方面，一個公司持有充足的存貨有助于在市場需求大增時及時提供商品，保證生產(chǎn)和銷售的經(jīng)營需要，同時規(guī)避因存貨不足帶來的銷售損失（呂娟，2009）。從應收賬款角度看，授予顧客商業(yè)信用，很可能被顧客視為是有效的價格削減從而有利于擴大公司的銷售規(guī)模（Petersen和Rajan，l997），授予客戶更高額度的應收賬款幫助顧客區(qū)分產(chǎn)品（Deloof和Jegers，1996），可以用作有效的降價和加強長期供應商/客戶關系的手段。從應付賬款角度來看，當公司提前支付貨款時，可能獲得提前支付帶來的價格折扣，減少支付成本（Wilner，2000）。

2.營運資本管理持有量與企業(yè)績效呈負向關系。另一觀點認為，一個企業(yè)應該減持庫存持有和應收賬款（García-Teruel等，2007）。通過最小化庫存持有成本，來實現(xiàn)公司績效的提升。Tauringana和Afrifa（2013）認為一個公司越是延遲向供應商付款，留存的現(xiàn)金流越多，從而用來提高公司績效。而王靚（2012）認為，應付賬款的延期支付等過度占用應付賬款的情況會破壞公司與供應商之間的合作關系，得不償失。持有較高營運資本的公司面臨更多的利息開支和財務風險，隨著營運資本的增加，公司還將面臨融資困境。高營運資本的投入使得可以投資于其他獲利機會的資本被鎖定了，高營運資本投入可能是導致公司破產(chǎn)的根本原因。因此提出以下假設H1：

H1：營運資本管理水平和企業(yè)績效之間存在倒U型關系，企業(yè)存在最佳營運資本管理水平使得企業(yè)績效最優(yōu)。

（二）營運資本管理、現(xiàn)金流和公司績效關系分析

現(xiàn)金流對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)金流對意外事件的發(fā)生起緩沖作用，公司通常儲備高于目標水平的現(xiàn)金持有量，當現(xiàn)金流短缺或者外源融資成本較高時能夠補充投資支出所需資金（Opler，1999）。Gill和Shah（2012）認為，現(xiàn)金流可以及時償還債務。特別是浮動現(xiàn)金流較高的公司，有助于避免發(fā)生財務困境。

現(xiàn)金流可能影響凈營運資本和績效的關系。由于信息不對稱和交易成本等因素的影響，中小企業(yè)很難從資本市場籌集所需資金，而且外部資金成本往往高于內(nèi)部資金成本。如果面臨外部融資約束而且內(nèi)源資金不充足的情況，公司可能放棄某些有價值的投資機會，造成潛在的投資不足，影響企業(yè)績效。但是越高的營運資本投入需要更多的現(xiàn)金，由此對外融資又將產(chǎn)生利息等附加費用。所以現(xiàn)金流充足的企業(yè)可能增加營運資本投資，而現(xiàn)金流不足的企業(yè)可能減少營運資本投資。由此本文提出假設H2：

H2：在現(xiàn)金流的作用下，營運資本管理水平和企業(yè)績效之間仍存在倒U型關系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以中小企業(yè)板上市公司為研究對象，選取國泰安數(shù)據(jù)庫——CSMAR中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫中2006年至2016年的數(shù)據(jù)，并對樣本進行篩選（1）剔除ST上市中小企業(yè)；（2）剔除樣本財務數(shù)據(jù)不完備的年份數(shù)據(jù)；（3）按照證監(jiān)會行業(yè)標準，剔除樣本量過小的行業(yè)。按照這樣的原則截取739家中小企業(yè)上市公司，4563個樣本面板數(shù)據(jù)，包括農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息技術業(yè)和社會服務業(yè)八個行業(yè)。

（二）變量選擇與模型設計

本文借鑒國外研究成果，結合我國中小企業(yè)的實際情況，以衡量績效的資產(chǎn)收益率為因變量，以衡量營運資本管理效率的指標及衡量現(xiàn)金流的現(xiàn)金持有量為自變量，同時考慮到企業(yè)特征、經(jīng)營狀況對績效的影響，本文在模型中增加了固定比率、財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、流動比率、企業(yè)成立時間和成長性變量作為控制變量。具體變量說明如表1所示。

建立多元回歸模型，考察營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效的相關關系。

為了檢驗假設H1：營運資本管理和公司績效關系，設計模型M1。

模型M1：ROAi，t=β0+β1NWCi，t+β2NWC2i，t+β3ATANi，t+β4 LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （1）

為了檢驗假設H2：現(xiàn)金流對營運資本管理和公司績效關系的調(diào)節(jié)作用，設計模型M2。

模型M2：ROAi，t=β0+（β1+δ1DCHOLDi，t）NWCi，t+（β2+δ2DC HOLDi，t）NWC2i，t+β3ATANi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7 GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （2）

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結果如表2所示，資產(chǎn)收益率均值4.7371%，表明中小企業(yè)績效較低，營運資本管理指標均值（NWC）為36.3877%，中位數(shù)是29.6648%，說明中小企業(yè)營運資本周期均值為133天（中位數(shù)為108天），而發(fā)達國家上市公司營運資本周期均值56.47天（Ba？觡os-Caballero，2014），國內(nèi)上市公司經(jīng)營活動營運資本周期83天（王竹泉、孫瑩，2015），表明我國中小企業(yè)的營運資金管理效率較低。且因變量ROA與自變量和控制變量均在1%水平上顯著相關，因變量與自變量和控制變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線性問題。

（二）多元線性回歸結果分析

1.營運資本管理和企業(yè)績效回歸結果分析。利用模型M1回歸分析企業(yè)績效和營運資本管理之間相關性，回歸結果如表3所示：

營運資本管理指標（NWC）的二階系數(shù)為負數(shù)（β2=-0.017 <0），表明回歸結果是一個開口向下的拋物線，企業(yè)績效ROA在對稱軸（NWC=-β1/2β2）時取得最大值?；貧w結果驗證了假設H1：營運資本管理和企業(yè)績效之間存在著顯著的倒U型關系，存在最佳的營運資本管理水平。計算結果表明中小企業(yè)的最佳營運管理水平為17.65%，營運資金周轉(zhuǎn)期為64.42天。

實證結果表明，當NWC低于最佳營運資本管理水平時，營運資本投入與企業(yè)績效正相關；當NWC高于最佳營運資本管理水平時，營運資本投入與企業(yè)績效之間負相關。

2.營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效回歸分析。利用模型M2探究現(xiàn)金流對營運資本管理與企業(yè)績效關系的影響作用，回歸結果如表4所示：

全樣本組（1）中營運資本管理指標（NWC）的二階系數(shù)為負數(shù)（β2+δ2DCHOLDi，t=-0.035+0.024DCHOLDi，t<0，DCHOLDi，t=0或1），回歸結果是一個開口向下的拋物線。表明在現(xiàn)金流的作用下，營運資本管理水平和企業(yè)績效之間仍然存在著顯著的倒U型關系。

為了比較現(xiàn)金流充足企業(yè)與現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營業(yè)資本管理水平，我們以現(xiàn)金持有量（DCHOLD）的中位數(shù)作為劃分標準，將樣本分為0，1兩個組。將現(xiàn)金持有量高于中位數(shù)的中小企業(yè)定義為現(xiàn)金流充足、融資受限小的組，用“0”來表示；將現(xiàn)金持有量低于中位數(shù)的中小企業(yè)定義為現(xiàn)金流不足、融資受限的組，并用“1”來表示。因此現(xiàn)金充足企業(yè)的最佳營運資本管理水平為（-β1/2β2 ），而現(xiàn)金不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平為-（β1+δ1）/2（β2+δ2 ）。從表5中的數(shù)據(jù)可以看出，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1/2β2，說明現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的低。因此假設H2成立

為了進一步驗證假設H2，從表4的現(xiàn)金流充足組（2）和現(xiàn)金流不足組（3）的回歸結果可以看出，營運資本管理指標（NWC）的二階系數(shù)為負數(shù)，表明現(xiàn)金流充足企業(yè)和現(xiàn)金流不足企業(yè)，營運資本管理水平和企業(yè)績效之間都顯著存在倒U型關系。經(jīng)計算，現(xiàn)金流不足組的最佳營運資本水平32.35%（即0.011/-2×（-0.017））；現(xiàn)金流充足組的最佳營運資本水平為36.54%（即0.019/-2×（-0.026））。表明現(xiàn)金流充足企業(yè)的最佳營運資本管理水平高于現(xiàn)金流不足企業(yè)。因此在現(xiàn)金流充足組（2）和現(xiàn)金流不足組（3）中假設H2成立。

3.八大行業(yè)的企業(yè)營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效的回歸分析。國內(nèi)外學者對不同行業(yè)營運資本管理進行實證研究，結果均表明營運資本管理存在行業(yè)差異性（Filbeck，2005；Afea，2007；吳娜，韓傳模）。本文基于不同行業(yè)營運資本管理不同的觀點，探究在不同行業(yè)中，營運資本管理水平存在的差異。分別檢驗八大行業(yè)的企業(yè)營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效關系，利用模型M2進行回歸分析。

從表5回歸結果數(shù)據(jù)可以看出，農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、信息技術業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務業(yè)八個行業(yè)，在現(xiàn)金流充足的中小企業(yè)中，營運資本管理和績效之間存在著倒U型的相關關系（β1>0，β2<0）；在現(xiàn)金流不足的中小企業(yè)，營運資本管理和績效之間始終也存在著倒U型的相關關系（β1+δ1>0，β2+δ2<0），并且存在最佳的營運資本管理水平。

從采掘業(yè)、制造業(yè)、信息技術業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)六個行業(yè)的回歸結果可知，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1 /2β2，說明現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低；但是農(nóng)業(yè)和社會服務業(yè)的回歸結果則不能得出這個結論。

實證結果表明不同行業(yè)的企業(yè)具有其行業(yè)特征，因此最佳的營運資本管理水平也不同。信息技術業(yè)、零售批發(fā)業(yè)和交通運輸服務業(yè)的企業(yè)最佳營運管理水平較小，表明這些行業(yè)的企業(yè)投入的營運資本較低，采取了比較激進的營運資本管理政策。而農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、社會服務業(yè)的企業(yè)最佳營運管理水平較高，投入的營運資本較多。

五、結論與建議

本文以2006～2016年中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗我國中小企業(yè)營運資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效之間的相關影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國中小企業(yè)營運資本管理和企業(yè)績效之間存在倒U型的非線性關系，并存在最佳營運資本管理水平。在現(xiàn)金流的作用下，營運資本管理水平和企業(yè)績效之間仍存在倒U型關系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。企業(yè)的最佳營運資本管理水平與行業(yè)特征顯著相關。

根據(jù)研究結論，提出以下建議：

第一，從權衡理論和委托代理理論出發(fā)，企業(yè)應加強受托管理人的管理和激勵，以實現(xiàn)企業(yè)績效最大化為己任，切實從企業(yè)實際情況出發(fā)，定量分析企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負債各項目的存量，過少的營運資本投入使企業(yè)面臨較大的財務壓力，而過多的營運資本持有使得資金缺乏收益性而損害企業(yè)盈利。所以受托管理人需要權衡企業(yè)的風險性和收益性，制定適合企業(yè)的最佳營運資本管理水平。

第二，考慮到現(xiàn)金流對營運資本管理和企業(yè)績效的影響，金流不足企業(yè)的最佳營運資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。所以企業(yè)應制定恰當?shù)闹笜藖砗饬科髽I(yè)現(xiàn)金流的多寡，以及進一步定量分析研究現(xiàn)金流多寡的衡量標準。

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