矯金穎

【摘要】本文研究了CEO過度自信對企業(yè)投資和非效率投資的影響，以及企業(yè)自由現(xiàn)金流對二者之間關系的影響。研究結果表明，CEO過度自信對企業(yè)投資和非效率投資都具有促進作用，同時，企業(yè)自由現(xiàn)金流也可以直接或間接促進企業(yè)投資和非效率投資。

【關鍵詞】CEO過度自信 企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)投資 非效率投資

一、引言

近年以來，許多學者發(fā)現(xiàn)，CEO的心理狀態(tài)會影響企業(yè)的投資。Roll（1986）首先引入經(jīng)理人“自負”假說來解釋企業(yè)非效率并購行為，認為大部分兼并活動是由于經(jīng)理人過于自信、誤判情況造成的。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出，管理者的過度自信行為會影響公司的投資決策，進而影響公司的績效和價值。

本文還探究了企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用。Heaton（2002）指出，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的時，過度自信會導致企業(yè)投資異化。過度自信的管理者在認為公司的股價被低估時，會拒絕進行外部融資，因此當內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，就會放棄一些能給股東帶來利益的投資；反過來，當公司存在充足的內(nèi)部現(xiàn)金流時，過度自信的管理者會高估一些投資機會。

為此，本文嘗試以企業(yè)自由現(xiàn)金流為調(diào)節(jié)變量來研究CEO過度自信對企業(yè)投資和非效率投資的影響。

二、理論分析與假設提出

CEO一方面通常擁有較高的知識和技能，所以容易產(chǎn)生過度自信的傾向，只關注支持自己判斷的事實，而忽略與自己決策相反的證據(jù)。郝穎，劉星和林朝南（2005）得出，在對高管進行激勵的上市公司中，有百分之二十五左右的高管人員會產(chǎn)生過度自信的心理狀態(tài)。與正常的自信水平相比，過度自信的高管人員往往會增加投資，同時產(chǎn)生非效率投資的可能性更大。另一方面，中國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，CEO在高層管理者中普遍擁有較高的決策權力，且投資行為受到的監(jiān)督比較少。

假設一：CEO過度自信會顯著增加企業(yè)投資和非效率投資。

但若CEO實際可以運作的現(xiàn)金流很少，即便CEO有想要投資的項目，企業(yè)實際的財務狀況也不允許他們這么做?，F(xiàn)金流的影響可能是直接的，也可能是通過促進CEO過度自信和企業(yè)投資之間的正向關系而起間接作用。Vogt（1994）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金流與資本投資支出之間存在著密切的關系，自由現(xiàn)金流比較充足的企業(yè)，相對于其他企業(yè)，往往會進行更多的投資。所以如果CEO是過度自信的，由于其會對自己認可的投資項目高估未來現(xiàn)金流、低估風險，那么他們很可能將NPV小于0的投資項目納入企業(yè)的投資范圍內(nèi)，而CEO可以實際運作的現(xiàn)金流多少則是他們能否將他們一系列的投資決策予以執(zhí)行的關鍵，即企業(yè)自由現(xiàn)金流可以直接或間接的影響企業(yè)投資和非效率投資。

假設二：企業(yè)自由現(xiàn)金流可以直接促進企業(yè)投資和非效率投資；也可以通過促進CEO過度自信和企業(yè)投資、非效率投資之間的正向關系而間接促進企業(yè)投資、非效率投資。

三、實證研究設計

（一）模型建立

本文構建了以下兩個模型：

Investment是企業(yè)投資，Abinvestment是非效率投資。Overconfidence則是CEO的過度自信，為啞變量，若是過度自信的則賦值為1，反之為0；Cash是企業(yè)自由現(xiàn)金流?？刂谱兞坑校篏rowth（營業(yè)收入增長率），ROA（總資產(chǎn)收益率），BMN（董事會會議次數(shù)），Board（董事會董事人數(shù)），IBoard（獨立董事人數(shù)），Divi（股利分配率），TBQ（托賓q），Lev（公司杠桿），Size（公司規(guī)模），∑Year（年度啞變量），∑Indu（行業(yè)啞變量）。

（二）變量定義

四、實證結果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計。從表中結果可以看出，Overconfidence的均值為0.0996，由于Overconfidence是啞變量，所以可以看出研究所選取的樣本中，過度自信的CEO約占十分之一左右，并不是很多。Cash的均值為-0.2046，則說明大部分的企業(yè)自由現(xiàn)金流為負數(shù)，可能會限制CEO的投資行為。另外，主要變量的最大值或最小值沒有明顯不符合實際的。

（二）回歸分析

1.CEO過度自信、企業(yè)自由現(xiàn)金流對企業(yè)投資的影響及企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用。從表3的M1列可以看出：CEO過度自信（Overconfidence）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)以及企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)都為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，支持假設一和假設二的前半部分。交乘項（Cash×Overconfidence）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)為正數(shù)，該系數(shù)值為0.1445，且在1%的水平上顯著。Cash×Overconfidence與Investment之間的顯著正相關關系說明：企業(yè)自由現(xiàn)金流促進了CEO過度自信對企業(yè)投資的正向影響，支持假設二的后半部分。

2.CEO過度自信、企業(yè)自由現(xiàn)金流對企業(yè)非效率投資的影響及企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用。表3的M2列顯示了回歸結果：CEO過度自信（Overconfidence）同企業(yè)非效率投資（Abinvestment）的回歸系數(shù)以及企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）同企業(yè)非效率投資（Abinvestment）的回歸系數(shù)依舊都為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，支持了假設一和假設二的前半部分。交乘項（Cash×Overconfidence）同非效率投資（Abinvestment1）的回歸系數(shù)為0.1451，且在1%的水平上顯著。不難看出：CEO隨著信心的增大，會在主觀上想要進行更多的非效率投資，如果他們又恰好擁有足夠大的資金去運作，那么企業(yè)的非效率投資會顯著增多，這一回歸結果支持了假設二的后半部分。

五、結論和政策

（一）研究結論

本文利用2001～2015年我國滬深股市A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)對它們之間的關系進行實證研究。研究結果表明：CEO過度自信對企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資都具有促進作用，同時，企業(yè)自由現(xiàn)金流也可以直接或間接加強企業(yè)投資和非效率投資。

本文為深刻理解CEO內(nèi)部特質(zhì)（即CEO過度自信）與企業(yè)財務狀況（即企業(yè)自由現(xiàn)金流）對企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資的影響提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

（二）政策建議

針對上述研究結論本文提出以下建議：

一是建立健全有效的公司治理模式，完善董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督與控制功能。

二是加強外部監(jiān)管體制與股票市場的正規(guī)化，從而限制過度自信的CEO對投資的負面影響。

三是實施股權激勵、利潤分紅等激勵計劃從而減少代理問題造成的CEO對企業(yè)的不利投資。