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【摘要】黨的十八大以來，為應對企業(yè)負債率與杠桿率高企的結構性矛盾，黨中央出臺了一系列去杠桿降成本的政策性指導意見，債轉股作為推動企業(yè)去除杠桿的有效工具，已經(jīng)成為落實供給側結構性改革重大部署的核心手段。本文以市場化債轉股為研究對象，針對我國市場化債轉股的制度架構與法律完善問題進行深入分析，圍繞債權主體責任擔當、債務主體資本效率、金融監(jiān)管法律邊界、股權交易市場機制等方面提出完善我國市場化債轉股法律制度體系的策略建議。

【關鍵詞】市場化債轉股 制度架構 法律完善 金融監(jiān)管

【中圖分類號】F830.42 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.02.011

市場化債轉股作為此輪供給側結構性改革中化解企業(yè)資產(chǎn)負債率與杠桿率過高的重要手段，自從2016年中辦印發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以來，市場化債轉股作為一種化解銀行不良資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿率的處置方式受到學術界與實務界的廣泛關注。伴隨著市場化債轉股進程向縱深方向推進，其自身在制度設計、金融監(jiān)管、利益協(xié)調(diào)等方面面臨著突出的矛盾和問題。本文正是基于這一現(xiàn)實情境，從金融監(jiān)管的視角，以市場化債轉股為研究對象，就市場化債轉股的制度架構與法律邊界等方面問題進行深入論述，以破解當前制約市場化債轉股的制度瓶頸。

市場化債轉股的核心內(nèi)涵及時代意義

此輪市場化債轉股的主攻方向在于扭轉銀行與企業(yè)之間債權關系，采用市場機制將企業(yè)、銀行及其他金融機構納入市場化債轉股參與主體的框架之中。

市場化債轉股的核心內(nèi)涵。債轉股屬于債務重組的一種債務處置手段，目前，學術界對于債轉股的定義已經(jīng)十分明確，從銀行債權人的視角來看，債轉股是通過扭轉與債務主體之間的債權關系，進而減輕債務主體的負債壓力，促進其經(jīng)營績效回升并最終確保銀行貸款資金安全的方法。[1]從企業(yè)債務人的視角來看，債轉股是通過變更債權主體為股權主體，以促進企業(yè)負債率降低的過程。因此，我國本輪市場化債轉股的核心內(nèi)涵是在法制體系與金融監(jiān)管的科學框架下，在市場運作與政府引導的作用下，通過市場化地選取轉股對象企業(yè)、市場化地劃定股本價格、市場化地參與轉股交易等一系列行為，促進企業(yè)杠桿率與金融債務風險的降低，使之成為供給側結構性改革強有力的手段支撐。

市場化債轉股的時代意義?！叭ジ軛U”是供給側結構性改革的重要工作任務，作為有效降低企業(yè)負債率與杠桿率的手段，此輪市場化債轉股具有極其深遠的時代意義。首先，將債轉股的手段作為深入推進供給側結構性改革的重要手段，培育經(jīng)濟長期向好的基本面，探尋穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結構與防風險等各項工作結合點的核心途徑[2];其次，通過市場化債轉股有助于降低企業(yè)債務成本，進而優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)濟結構，促進實體經(jīng)濟良性發(fā)展;最后，借助金融資本使債務企業(yè)擺脫流動性困境，通過市場化債轉股助力實體經(jīng)濟的發(fā)展對于我國防范系統(tǒng)性金融風險具有十分重要的現(xiàn)實意義。

市場化債轉股的典型特征與現(xiàn)實情境

市場化債轉股的典型特征。十八大以來，我國推行的市場化債轉股最為典型的特征在于嚴格地在市場化與法治化的框架下進行股權交易，并充分發(fā)揮市場資源配置與政府科學引導的雙重效能。首先，轉股對象選取市場化?？茖W準確地選擇轉股對象是確保市場化債轉股效率與效果的重要前置條件，此輪市場化債轉股遵循市場化交易機制，通過債權主體債務主體雙方自愿商定予以實現(xiàn)。其次，資金來源市場化。本輪市場化債轉股廣開資金來源渠道，鼓勵社會資本參與其中，并極大拓展了債權類型。再次，依法運作強化風險防范。此輪債轉股更為強調(diào)在法律法規(guī)約束下實施轉讓、定價、進退等操作環(huán)節(jié)，從而有效防范道德風險，充分彰顯了利益共享風險共擔的市場化精神。[3]

市場化債轉股的現(xiàn)實情境。在實際操作過程中，市場化債轉股在制度設計、資產(chǎn)選擇、利益協(xié)調(diào)等方面面臨著諸多亟待解決的矛盾和問題。[4]首先，市場化債轉股的退出機制有待健全。市場化債轉股的債權人轉股后并非長期持有企業(yè)股本，擇機退股以實現(xiàn)超額投資收益是核心目標。當前，我國金融監(jiān)管機構對于上市股權退出程序有明確規(guī)定，但在非上市股權市場化退出方面缺乏明確的指引。其次，轉股后持有資本收益不確定。當前我國金融監(jiān)管機構并未就債轉股后能否實現(xiàn)預期收益以及實現(xiàn)股權收益等方面明確科學的補償機制，并且就持股期間收益預期與利潤評價等方面缺乏明確的制度設計。最后，銀行資本消耗增速明顯。當前我國商業(yè)銀行在參與市場化債轉股過程中并未與銀行實現(xiàn)風險隔離，其債轉股后與銀行并表管理，極大地影響了商業(yè)銀行的資本金儲備規(guī)模，對商業(yè)銀行參與市場化債轉股的積極性產(chǎn)生了沖擊。

金融監(jiān)管在市場化債轉股中的優(yōu)勢與功能

金融監(jiān)管是市場化債轉股實施機構的資本保障。金融監(jiān)管在市場化債轉股中的作用不僅局限于監(jiān)督管理，其核心作用應體現(xiàn)在金融資本供給層面上。當前在我國金融監(jiān)管體系下共設立了以華融資產(chǎn)公司為代表的四大金融資產(chǎn)管理公司，并且分別在法律層面上給予四家資產(chǎn)管理公司以市場化債轉股的法律地位。[5]

金融監(jiān)管是市場化債轉股操作中抵御風險的防火墻。市場化債轉股進程中一項最為核心的問題是如何及時有效地防范債權主體與債務主體在股權交易過程中所可能派生出來的道德風險。金融監(jiān)管系統(tǒng)中的金融資產(chǎn)管理公司能夠憑借其第三方機構的特殊身份，積極有效地在債權主體與債務主體之間斡旋，從而確保在市場化債轉股進程中的股本定價、轉讓流程等環(huán)節(jié)中有效地降低道德風險，更高效地提升市場化債轉股的實施效率。

金融監(jiān)管是市場化債轉股綜合金融服務供給方。從金融服務的視角來看，金融監(jiān)管機構能夠憑借自身具備的系統(tǒng)性金融服務優(yōu)勢，與銀行業(yè)金融機構協(xié)同發(fā)力共同促進降低企業(yè)杠桿率高企問題的破解。我國當前金融監(jiān)管機構所屬的金融資產(chǎn)管理公司在供給側結構性改革進程中正在持續(xù)豐富系統(tǒng)性金融服務的功能，在涉及銀行、證券、信托與基金等領域的金融牌照方面具備了全面立體的操作功能。[6]

完善市場化債轉股法律制度體系、促進市場化債轉股制度化運行的策略建議

第一，允許商業(yè)銀行直接持股、持續(xù)加深債轉股債權主體專職責任。允許商業(yè)銀行成為市場化債轉股中的直接持股主體是市場經(jīng)濟的選擇與行業(yè)發(fā)展的必然?；鞓I(yè)經(jīng)營是我國銀行系統(tǒng)全面深化改革的重要方向，在實際操作過程中，需要秉承科學審慎的原則，以有效抑制系統(tǒng)性金融風險可能性為關鍵導向，構建能夠精準預測與合理控制潛在風險的科學機制。為有效促進市場化債轉股順利開展，我國已經(jīng)成立了專門的機構予以管理。但相對于后介入管理機構能動性與市場效率等問題，賦予商業(yè)銀行以直接持股的地位與功能，對于簡化操作流程、提升運作效率具有十分重要的現(xiàn)實意義。因此，應盡快修訂及完善以“銀行法”為代表的金融業(yè)銀行業(yè)從業(yè)管理制度法規(guī)，在允許商業(yè)銀行直接持股、股本定價機制、債權主體持股比例、股本增減的進退機制等方面予以法律規(guī)則明確與制度化規(guī)范化管理，從而在法律制度層面上持續(xù)深化市場化債轉股的專職責任。

第二，優(yōu)化企業(yè)法人治理結構、不斷提升債轉股債務主體資本效率。企業(yè)作為市場化債轉股中核心的債務主體與轉股對象，其自身治理能力與治理水平直接決定了轉股之后股權方的預期收益，會顯著影響債權主體轉股積極性與能動性。而企業(yè)囿于債務負擔的核心原因在于自身治理結構的不完善與低效率。以市場化債轉股的方式并借助增資擴股的手段實現(xiàn)債權人向股東的身份轉換這一過程，能夠有效實現(xiàn)轉股企業(yè)的“兩權分離”，進而提升企業(yè)資本保值增值的效率。在債權主體轉變?yōu)楣蓶|主體后，其自身可以充分參與到債務企業(yè)的重大事項決策與日常企業(yè)管理。從而確保股東會、董事會、監(jiān)事會的協(xié)同配合，最終確保債權價值最大化。但是一個不容忽視的問題是，實施市場化債轉股之后債務企業(yè)自身的股權結構與持股比例均會發(fā)生變化，并出現(xiàn)了企業(yè)實際控制權轉移的現(xiàn)實問題。因此有必要在日前中辦印發(fā)的《市場化銀行債權轉股權的指導意見》基礎上，就市場化債轉股之后轉股企業(yè)中可能存在的內(nèi)部人控制等方面問題進行立法式的制度約束，并基于公司法的相關規(guī)定持續(xù)完善公司內(nèi)部的法人治理結構，以不斷提升債務主體的資本效率。

第三，明確債轉股的適用范圍、合理劃定市場化債轉股的法律邊界。從世界范圍內(nèi)市場化債轉股的債權人與債務人之間法律適用范圍來看，民間金融作為市場經(jīng)濟中重要的金融構成主體，已經(jīng)成為債轉股金融資本供給的有效補充。民間金融作為一種債權保全的方式，在債轉股操作的過程中，債權人的法律適用范圍不應僅僅局限于商業(yè)銀行。尤其是在遴選債轉股的對象過程中，應在效率與公平層面上以明確的法規(guī)制度予以約束。從法律層面上增強全社會對于市場化債轉股提高整體實體經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率的認知，并在操作制度層面上明確債轉股企業(yè)篩選指標與門檻標準，逐步建立并完善正面清單與負面清單，從債轉股對象的準入條件與債轉股對象的選擇程序等方面明確市場化債轉股的法律邊界，以法律監(jiān)管與制度加持保障市場主體根據(jù)市場化法治化的方式實施市場化債轉股的工作。更為重要的是，金融監(jiān)管部門應針對債權主體與債務主體在轉股過程中的轉股企業(yè)選取、轉股債權定位、轉股價格制定等方面明確實施主體與受眾客體的權利與責任，從責任明確、責任落實、責任追究三個維度明確債轉股的適用范圍。

第四，確立債轉股的進退機制、科學引導債轉股金融市場股權交易。金融監(jiān)管機構應科學引導主動預防由債券虧損或盈利不足所導致的轉股違約風險，而不是以制度的形式明確“保底條款”。以市場化債轉股中股權轉讓、股權回購、優(yōu)先股設置環(huán)節(jié)為例，在股權轉讓過程中應以明確的制度規(guī)范約束債權人的退股方式，鼓勵債權企業(yè)以多元化的方式實現(xiàn)股權的騰退轉讓;在股權回購過程中金融監(jiān)管機構不應過度約束債權企業(yè)與債務企業(yè)之間所達成的市場化股權回購協(xié)議，并且股權回購的過程一定要嚴格遵循公司法所規(guī)定的相關條款;在優(yōu)先股設置環(huán)節(jié)，應在以《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》等政策規(guī)定的基礎上，鼓勵市場化債轉股債權方的部分不良資產(chǎn)轉換為債務企業(yè)的優(yōu)先權，確保能夠最大限度地降低債轉股交易風險、促進債務企業(yè)股權結構優(yōu)化。通過確立市場化債轉股股權的進退機制，在股權交易的所有環(huán)節(jié)進行科學的引導與適度的約束，有助于債權主體在投資收益預期與債務主體的企業(yè)經(jīng)營績效等方面實現(xiàn)雙贏。

結論

本文研究結果表明，市場化債轉股作為我國深入推進供給側結構性改革的重要實施手段，在化解銀行不良資產(chǎn)、提升企業(yè)治理水平等方面具有積極作用。但在具體操作過程中，市場化債轉股在股權進退、資本收益等方面存在現(xiàn)實瓶頸制約。本文認為，市場化債轉股的基本保障在于金融監(jiān)管，而金融監(jiān)管實施載體在于法律體系與制度框架。促進市場化債轉股工作的有序實施與規(guī)?；l(fā)展，應充分發(fā)揮金融監(jiān)管機構在市場化債轉股過程中所具備的獨特優(yōu)勢與卓越功能，在持續(xù)加深債轉股債權主體專職責任、不斷提升債轉股債務主體資本效率、合理劃定市場化債轉股的法律邊界、科學引導債轉股金融市場股權交易等方面持續(xù)發(fā)力，確保此輪市場化債轉股的試點經(jīng)驗在成熟的制度設計與技術準備支撐下，在全要素、多領域實現(xiàn)以點帶面、點面結合式的復制推廣。

注釋

[1]郭樹華、李曉璽、許又丹：《市場化債轉股困境與破解》，《南方金融》，2017年第9期，第72～79頁。

[2]許前川：《關于市場化債轉股的法律思考》，《金融理論與實踐》，2016年第9期，第72～75頁。

[3]孫方、戰(zhàn)彥領、焦道杰：《國有煤炭企業(yè)市場化債轉股操作實踐及路徑探索》，《煤炭經(jīng)濟研究》，2017年第37卷第4期，第33～38頁。

[4]王愛民、麻勇愛、章也微：《市場化債轉股參與主體演化博弈分析——基于“政府引導+市場推動”的視角》，《湖北經(jīng)濟學院學報》，2017年第15卷第2期，第40～46頁。

[5]賴小民：《探索市場化債轉股》，《中國金融》，2017年第6期，第43～45頁。

[6]李冕：《市場化債轉股：運行機理、風險與建議》，《武漢金融》，2017年第1期，第49～52頁。

責 編/馬冰瑩