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        金融競(jìng)爭(zhēng)力、金融開(kāi)放與雙邊對(duì)外直接投資頭寸*

        2018-03-22 12:01:15楊嬌輝邱婉萍
        關(guān)鍵詞:母國(guó)頭寸東道國(guó)

        王 偉,楊嬌輝,邱婉萍

        一、引 言

        自上世紀(jì)80年代以來(lái),全球FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸基本保持高速上升態(tài)勢(shì),雖然在2008年金融危機(jī)期間,一些國(guó)家采取了大規(guī)模撤資行動(dòng),包括收回投資、公司內(nèi)反向信貸,導(dǎo)致FDI資本負(fù)債頭寸大幅下降,但自2009年下半年起,隨著全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇,各國(guó)的撤資行為得到有效控制。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展組織(UNCTAD)發(fā)布的《2015年世界投資報(bào)告》,2015年全球FDI預(yù)期將上升11%,2016和2017年的流量可能分別進(jìn)一步增加到1.5萬(wàn)億美元和1.7萬(wàn)億美元。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議的業(yè)務(wù)調(diào)查,多國(guó)企業(yè)計(jì)劃在2015年至2017年增加對(duì)外直接投資支出。但是,全球FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸卻存在著分布極度不平衡的嚴(yán)重現(xiàn)象,大多數(shù)FDI資產(chǎn)與負(fù)債集中于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)UNCTAD的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),1980—2014年間,整個(gè)非洲的FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸平均分別只占美國(guó)的14.95%與2.16%。

        然而對(duì)于中國(guó),卻又存在著FDI資產(chǎn)與FDI負(fù)債相對(duì)不足的問(wèn)題。自改革開(kāi)放以來(lái),為吸引IFDI(InwardFDI)的流入,我國(guó)政府不但努力創(chuàng)造優(yōu)秀的營(yíng)商環(huán)境,而且在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)外資企業(yè)享受稅收優(yōu)惠①在2013年以前,中國(guó)的內(nèi)資公司所得稅為33%,而外資公司所得稅只有15%。。在此背景下,國(guó)外投資者在華的投資日益增加,并有效推動(dòng)了中國(guó)的技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Liu,2002;Tangetal.,2008)。近年來(lái),隨著中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的不斷深化,尤其是亞投行的成立以及“一帶一路”倡議的推進(jìn),對(duì)OFDI(OutwardFDI)的重視程度與日俱增,大量企業(yè)以海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)和跨境并購(gòu)的方式不斷“走出去”,中國(guó)的OFDI頭寸也開(kāi)始步入高速增長(zhǎng)階段。截至2014年底,中國(guó)的IFDI頭寸高達(dá)1.09萬(wàn)億美元,居全球第4位;OFDI頭寸也達(dá)到0.73萬(wàn)億美元,居全球第9位。但是,與美國(guó)相比,中國(guó)的FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸分別僅占美國(guó)的20.0%與11.5%;中國(guó)FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸占GDP的比重分別是10.5%與7.0%,而美國(guó)該比例分別是31.2%與36.4%,同樣有著非常大的差距。因此,中國(guó)較高的FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸很大程度上是由其全球第二的經(jīng)濟(jì)體量驅(qū)動(dòng)的,其相對(duì)規(guī)模仍然不足。

        如何解釋當(dāng)前全球FDI資產(chǎn)負(fù)債分布的不平衡以及中國(guó)FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸的相對(duì)不足呢?當(dāng)前研究多選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視角,認(rèn)為隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的提高,其FDI負(fù)債會(huì)相應(yīng)增加,并且當(dāng)達(dá)到某個(gè)節(jié)點(diǎn)后,F(xiàn)DI資產(chǎn)也會(huì)相對(duì)增加。但是,僅從經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角的解讀卻忽視了國(guó)家之間的金融異質(zhì)性:首先,如果金融市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題,會(huì)直接影響企業(yè)走出去參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng);其次,落后的金融市場(chǎng)并不能夠?yàn)楸緡?guó)企業(yè)的海外投資提供有效的保險(xiǎn)產(chǎn)品(如匯兌風(fēng)險(xiǎn)與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等),同樣阻礙企業(yè)“走出去”;第三,東道國(guó)金融市場(chǎng)信息披露的不健全導(dǎo)致了跨國(guó)并購(gòu)中信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng),影響了跨國(guó)公司的進(jìn)入決策;第四,如果資本賬戶存在著較為嚴(yán)格的管制,必然直接約束FDI的流入與流出。

        但是,現(xiàn)有研究卻鮮有從金融市場(chǎng)的角度系統(tǒng)論證對(duì)外直接投資雙向增長(zhǎng)問(wèn)題。因此,本文利用2009—2014年83個(gè)母國(guó)在126個(gè)東道國(guó)對(duì)外直接投資的雙邊數(shù)據(jù),從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的視角查看金融競(jìng)爭(zhēng)力、金融開(kāi)放因素對(duì)FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸的重要影響,并進(jìn)行如下創(chuàng)新。首先,數(shù)據(jù)樣本。本文通過(guò)搜集匹配聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展(UNCTAD)、中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)以及國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合直接投資調(diào)查(CDIS)數(shù)據(jù)庫(kù),有效擴(kuò)大了數(shù)據(jù)樣本。其次,分析框架。本文使用雙邊FDI引力模型進(jìn)行研究,不但可以同時(shí)對(duì)FDI資產(chǎn)與負(fù)債頭寸的影響因素進(jìn)行分析,而且將雙邊距離、共同語(yǔ)言等雙邊因素納入分析框架,改善了單邊數(shù)據(jù)中難以考慮此類(lèi)因素的不足。第三,指標(biāo)選擇。使用全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告中的金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)來(lái)衡量金融市場(chǎng)的完善程度,使用Chinn&Ito(2006,2008)構(gòu)建的KAOPEN指標(biāo)衡量總體金融開(kāi)放程度以及 Schindler(2009)、Fern á ndezetal.(2016)的 KA指標(biāo)查看 FDI流入、流出及投資清盤(pán)的管制水平。

        本文的具體安排如下:第二部分從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究出發(fā),提出本文的研究假設(shè),論證金融競(jìng)爭(zhēng)力、金融開(kāi)放對(duì)雙邊FDI的重要理論影響機(jī)制;第三部分描述數(shù)據(jù)樣本,并構(gòu)建實(shí)證研究計(jì)量模型;第四部分是經(jīng)驗(yàn)分析,匯報(bào)實(shí)證研究的回歸結(jié)果;第五部分是結(jié)論與政策建議。

        二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

        (一)投資收益率差異與跨境FDI

        新古典貿(mào)易理論認(rèn)為,F(xiàn)DI是國(guó)際貿(mào)易的替代,通過(guò)跨國(guó)投資的方式改變投資收益率的差異,即資本將由資本密集度高、收益率低的國(guó)家流向資本收益率高、勞動(dòng)收益率低的勞動(dòng)密集型國(guó)家 (Faeth,2009)。隨著跨國(guó)公司的不斷發(fā)展,對(duì)跨境FDI理論的解釋也逐漸由新古典貿(mào)易理論過(guò)渡到以跨國(guó)公司微觀視角為主體的“新新貿(mào)易理論”。企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性的觀點(diǎn)認(rèn)為(Helpmanetal.,2004),由于投資固定成本的存在,生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇對(duì)外投資,生產(chǎn)率居中的企業(yè)選擇出口,而生產(chǎn)率最低的企業(yè)只能服務(wù)本國(guó)市場(chǎng),并且研究表明,東道國(guó)的要素稟賦條件同樣是影響生產(chǎn)率下限門(mén)檻值的重要因素。由此可見(jiàn),無(wú)論是從新古典還是新新貿(mào)易理論、宏觀或是微觀視角,要素稟賦異質(zhì)性下的投資收益率差異均是驅(qū)動(dòng)FDI流動(dòng)的重要因素。

        但是,Lucas(1990)的研究發(fā)現(xiàn),資本并未如新古典貿(mào)易理論預(yù)測(cè)的那樣由資本密集度高的國(guó)家流向資本密集度較低的國(guó)家,并且認(rèn)為人力資本的差異以及資本市場(chǎng)的不完美是此現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因。在Lucas(1990)及之后的 Alfaroetal.(2008)和 Ju&Wei(2010)對(duì)“盧卡斯之謎”的解釋中,基本均是從東道國(guó)的制度質(zhì)量對(duì)投資收益侵蝕的角度表述資本市場(chǎng)的不完美,以致資本流動(dòng)的規(guī)模并不足以達(dá)到與資本邊際收益率相等的水平。微觀視角的研究同樣強(qiáng)調(diào)對(duì)投資收益率的侵蝕是影響跨國(guó)公司投資決策的重要因素,但是也多集中于東道國(guó)制度的視角。如Grossman&Helpman(2004)認(rèn)為東道國(guó)法律法規(guī)的健全程度直接關(guān)系到企業(yè)契約執(zhí)行,因而東道國(guó)制度環(huán)境的差異是外包交易成本的重要影響因素;Javorcik&Wei(2009)認(rèn)為東道國(guó)的腐敗不但影響了FDI的進(jìn)入,而且還改變了所有權(quán)結(jié)構(gòu)。除制度的視角外,還有大量學(xué)者從信息不對(duì)稱(chēng)的角度闡述資本市場(chǎng)的不完美對(duì)跨境投資的影響:Stein&Daude(2007)的研究發(fā)現(xiàn)代表信息溝通便利性的時(shí)差因素對(duì)雙邊FDI具有顯著為負(fù)的影響;Portesetal.(2001)、Portes&Rey(2005)和Gelos&Wei(2005)則論證了信息摩擦對(duì)跨境股權(quán)投資的影響。

        (二)金融發(fā)展水平的影響

        以上研究從制度質(zhì)量以及信息摩擦的角度論證了資本市場(chǎng)不完美對(duì)跨境投資的重要影響,與此同時(shí),投資母國(guó)及東道國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展卻又可以有效降低制度及信息摩擦因素導(dǎo)致的收益率損失。

        首先,投資母國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提高能夠有效緩解企業(yè)的融資約束,而企業(yè)的融資約束則是抑制企業(yè)對(duì)外直接投資的重要因素。Henry(2000)對(duì)11個(gè)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行的研究表明,金融發(fā)展可以改善金融市場(chǎng)的不完善因素,從而降低融資成本,促進(jìn)企業(yè)的投資支出。Claessens&Laeven(2003)的研究則顯示,一國(guó)的金融發(fā)展程度越高,對(duì)外部融資依賴性較高的企業(yè)成長(zhǎng)越快,證明金融發(fā)展有效緩解了融資約束。大量研究也表明,企業(yè)的出口受到融資約束的制約。Chaney(2016)將企業(yè)的流動(dòng)性約束引入企業(yè)異質(zhì)性模型中,認(rèn)為由于流動(dòng)性約束的存在無(wú)法滿足企業(yè)出口的固定成本,導(dǎo)致本可以從出口中獲利的企業(yè)不能進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng);Manova(2013)則重點(diǎn)考慮了金融摩擦因素,金融摩擦通過(guò)阻礙企業(yè)進(jìn)入生產(chǎn)、生產(chǎn)者進(jìn)入出口以及出口額三個(gè)方面扭曲企業(yè)的出口決策,并且這種扭曲在企業(yè)抵押資產(chǎn)較少,需要外部融資較多時(shí)更加嚴(yán)重。此外,由于對(duì)外投資的固定成本比出口更高(Greenaway&Kneller,2007),因此,其受融資約束影響的可能性就大。在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中,也對(duì)融資約束如何影響我國(guó)的OFDI進(jìn)行了探討。王碧珺等(2015)采用浙江省制造業(yè)生產(chǎn)和對(duì)外直接投資的企業(yè)層面數(shù)據(jù),使用Heckman兩階段模型考察融資約束對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外直接投資決策的影響,發(fā)現(xiàn)融資約束不但抑制了對(duì)外直接投資的可能性,而且對(duì)投資規(guī)模的擴(kuò)張也有不利影響;劉莉亞等(2015)則發(fā)現(xiàn)在外源融資依賴度較高的行業(yè),融資約束對(duì)OFDI的約束限制更大,而全要素生產(chǎn)率方面的優(yōu)勢(shì)則可在一定程度上緩解這種負(fù)面影響。在投資母國(guó)金融發(fā)展落后而限制OFDI時(shí),東道國(guó)的金融發(fā)展將是有效補(bǔ)充。

        其次,投資母國(guó)的金融發(fā)展水平與風(fēng)險(xiǎn)管理能力密切相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高,持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)FDI的動(dòng)因就越強(qiáng)。Mendozaetal.(2009)研究指出,金融發(fā)展程度高的國(guó)家能夠提供更為多樣化、全面的保險(xiǎn),以充分對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)以及稟賦風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。在充分保險(xiǎn)的背景下,高金融發(fā)展水平國(guó)家的消費(fèi)者更傾向于持有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)如FDI。李俊青和韓其恒(2011)在Mendozaetal.(2009)的研究框架基礎(chǔ)上加入了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素,同樣得出了如下結(jié)論:金融市場(chǎng)發(fā)展的差異影響兩國(guó)居民資產(chǎn)組合的選擇,金融市場(chǎng)完全性高的國(guó)家“做多股權(quán),做空債權(quán)”,金融市場(chǎng)完全性低的國(guó)家“做空股權(quán),做多債權(quán)”。

        最后,東道國(guó)投資信息披露受其金融市場(chǎng)完善程度的影響,金融發(fā)展水平越高,與國(guó)外投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度就越低,從而吸引更多的FDI流入。股權(quán)投資本土偏好的研究(VanNieuwerburgh&Veldkamp,2009;2010)指出,信息學(xué)習(xí)存在選擇性偏差,即使微小的信息偏差也可能造成投資者非常強(qiáng)烈地偏好本國(guó)資產(chǎn)。Daude&Fratzscher(2008)的研究發(fā)現(xiàn),相較于股權(quán)投資以及債權(quán)投資,F(xiàn)DI對(duì)信息摩擦更為敏感。而東道國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展則能夠更加有效地披露本國(guó)的宏觀、產(chǎn)業(yè)甚至本國(guó)企業(yè)的相關(guān)信息,降低國(guó)外投資者FDI進(jìn)入決策中的不確定性,從而吸引更多的FDI流入。

        根據(jù)以上三點(diǎn)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展影響機(jī)制的分析,我們提出本文的理論假設(shè)一如下:

        假設(shè)一:FDI資產(chǎn)頭寸與投資母國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平正相關(guān),F(xiàn)DI負(fù)債頭寸與東道國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平正相關(guān)。

        (三)金融開(kāi)放的影響

        金融開(kāi)放是指資本管制不斷放松的過(guò)程。與金融發(fā)展水平對(duì)FDI資產(chǎn)負(fù)債的影響相比,資本管制的影響更為直觀。資本管制可以分為數(shù)量管制和價(jià)格管制兩大類(lèi),數(shù)量管制是直接限制跨境資本流動(dòng)的數(shù)量與額度,而價(jià)格管制則是對(duì)資本的流入與流出征稅,降低投資的收益率。具體的研究中,Asiedu&Lien(2004)檢驗(yàn)多重匯率的存在、資本賬戶的約束以及出口強(qiáng)制結(jié)匯三種形式的資本管制對(duì)FDI流入的影響,發(fā)現(xiàn)管制的作用在上世紀(jì)七八十年代并不顯著,但是在90年代卻有顯著為負(fù)的影響;Montiel&Reinhart(1999)發(fā)現(xiàn)資本管制對(duì)資本流入總量的影響并不顯著,但是卻能夠影響資本流入的結(jié)構(gòu)——將短期資本流動(dòng)轉(zhuǎn)化為FDI形式的資本;Binicietal.(2010)將管制分為股權(quán)管制和債權(quán)管制,發(fā)現(xiàn)管制能夠有效地抑制資本流出,但是對(duì)資本流入?yún)s鮮有影響。魏彥杰等(2015)利用7個(gè)子指標(biāo)(利率自由化、信貸管制的放松、進(jìn)入壁壘的降低、金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化比率的降低、審慎性金融監(jiān)管的加強(qiáng)、證券市場(chǎng)的開(kāi)放、國(guó)際金融自由化)構(gòu)建了金融自由化指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn),7個(gè)子指標(biāo)均對(duì)企業(yè)投資水平差異有正向作用,特別是“信貸管制的放松”。

        此外,金融開(kāi)放程度的提高可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。董青馬和盧滿生(2010)選取全球60個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行PanelLogit模型擬合,發(fā)現(xiàn)在金融開(kāi)放程度較高的國(guó)家,銀行融資依賴程度的降低、政府治理的改進(jìn)均能有效抵御危機(jī)的發(fā)生。而金融風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)能否進(jìn)行對(duì)外直接投資的重要影響因素之一,東道國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的下降必然能夠吸引FDI流入。

        由以上研究可知,金融開(kāi)放對(duì)于FDI流入流出具有兩方面效應(yīng)。首先,直接效應(yīng)。金融開(kāi)放不但通過(guò)資本項(xiàng)目放松了對(duì)FDI數(shù)量與價(jià)格管控,而且針對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目管制的放松、取消出口強(qiáng)制結(jié)匯、取消多重匯率等措施同樣提升FDI交易;并且,金融開(kāi)放能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn),吸引FDI流入。其次,結(jié)構(gòu)效應(yīng)。在大量發(fā)展中國(guó)家中,資本管制普遍存在,但是對(duì)直接投資的管制通常較少,而對(duì)于其他類(lèi)別尤其是短期資本的管制較為嚴(yán)格,并導(dǎo)致了FDI在總外部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比的提升。由于本文的主要研究對(duì)象是FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸而非在總外部資產(chǎn)負(fù)債中的占比,因此,第一種效應(yīng)將起主導(dǎo)作用,并根據(jù)以上分析提出理論假設(shè)二如下:

        假設(shè)二:FDI資產(chǎn)頭寸與投資母國(guó)的金融開(kāi)放度正相關(guān),F(xiàn)DI負(fù)債頭寸與東道國(guó)金融開(kāi)放度正相關(guān)。

        三、模型設(shè)定與變量選擇

        (一)模型設(shè)定

        本文在此嘗試使用雙邊FDI引力模型的框架進(jìn)行研究。與傳統(tǒng)的單邊模型相比,雙邊模型不但能夠控制雙邊因素(如地理距離、共同語(yǔ)言等)對(duì)跨境FDI交易的影響,而且能夠在同一框架下分析FDI資產(chǎn)負(fù)債的影響因素,投資母國(guó)即為FDI的資產(chǎn)端,東道國(guó)即為FDI的負(fù)債端,母國(guó)的FDI資產(chǎn)必然為東道國(guó)的FDI負(fù)債,避免了單邊模型中資產(chǎn)負(fù)債分析的割裂。根據(jù)FDI的引力模型,兩國(guó)之間的FDI頭寸與兩國(guó)間的經(jīng)濟(jì)規(guī)模呈正比,與兩國(guó)之間的距離呈反比。因此,本文的實(shí)證模型設(shè)定如(1)式所示:

        其中,i代表投資母國(guó),j代表投資東道國(guó),t代表時(shí)間;fdiijt代表i國(guó)在t時(shí)期對(duì)j國(guó)的投資;GDPit、GDPjt分別代表母國(guó)與東道國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值;Xij代表不隨時(shí)間變動(dòng)的雙邊因素,Xijt代表隨時(shí)間變動(dòng)的雙邊因素;Yit與Yjt分別代表母國(guó)與東道國(guó)因素;α為截距項(xiàng),δt為時(shí)間虛擬變量,εijt為誤差項(xiàng)。

        (二)數(shù)據(jù)與變量選擇

        1.被解釋變量——雙邊 FDI頭寸(fdi)

        根據(jù)計(jì)量模型設(shè)定,本文選擇雙邊FDI存量作為被解釋變量(取對(duì)數(shù))。本文在此選擇存量數(shù)據(jù)而非流量進(jìn)行研究。具體理由如下:首先,存量數(shù)據(jù)代表投資者在全球范圍內(nèi)產(chǎn)出的配置;其次,存量數(shù)據(jù)能夠更好地測(cè)度資本所有權(quán);再次,與存量數(shù)據(jù)相比,流量數(shù)據(jù)的波動(dòng)性非常大,在較小國(guó)家的表現(xiàn)尤其明顯(B é nassy-Qu é r éetal.,2007)。

        FDI的雙邊數(shù)據(jù)可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合對(duì)外直接投資調(diào)查(CDIS)數(shù)據(jù)庫(kù)以及聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展(UNCTAD)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得,但是OECD數(shù)據(jù)庫(kù)并不包括發(fā)展中國(guó)家數(shù)據(jù),而金融發(fā)展水平的低下、金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不足卻是發(fā)展中國(guó)家的典型特征。因此,為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的一致性,本文在此選擇UNCTAD數(shù)據(jù)庫(kù)以及CDIS數(shù)據(jù)庫(kù)中的對(duì)外直接投資頭寸指標(biāo)(Outward)作為數(shù)據(jù)樣本。同時(shí),本文進(jìn)一步歸并加入中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù),以彌補(bǔ)上述數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)中國(guó)OFDI匯報(bào)不完整的問(wèn)題。

        2.主要解釋變量

        (1)金融競(jìng)爭(zhēng)力(finc_i;finc_j)

        全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告2015—2016指出,有效的金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備以下特征:資產(chǎn)價(jià)格能夠反映所有可得的共同信息、市場(chǎng)泡沫較少、對(duì)沖管理風(fēng)險(xiǎn)的能力、將儲(chǔ)蓄配置至最具生產(chǎn)力的投資中。因此,金融發(fā)展指標(biāo)不但應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)金融中介系統(tǒng)的深度(包括貸款、股票、債券、保險(xiǎn)及其他金融產(chǎn)品的可供性與流動(dòng)性),而且能夠衡量金融市場(chǎng)的資本配置效率、在投資者與企業(yè)之間建立更加長(zhǎng)期的合作關(guān)系以及提供有效的支付系統(tǒng)以降低交易成本。

        但是,在當(dāng)前衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)中,基本使用的是私人信貸占GDP的比重、M 2占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、股市換手率、股市交易額等金融資產(chǎn)的存量或流量指標(biāo)(Becketal.,1999;Becketal.,2009;?ih á ketal.,2012)。如果根據(jù)上述指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度,2014年中國(guó)的M 2占GDP的比重為206%,私人信貸占GDP的比重為155%,股市市值占GDP的比重為75%,股市交易額占GDP的比重為362%,股市換手率占股市市值的比重為480%。諸多指標(biāo)均顯示,中國(guó)的金融發(fā)展水平處于全球領(lǐng)先水平。但是,中國(guó)是一個(gè)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家,金融市場(chǎng)上存在著嚴(yán)重的金融抑制與融資約束(Abiadetal.,2010;Songetal.,2011)。由此可見(jiàn),對(duì)于金融市場(chǎng)不健全、缺乏投資規(guī)范的發(fā)展中國(guó)家而言,上述指標(biāo)可能并非一國(guó)金融發(fā)展水平合意的測(cè)度方式。

        對(duì)于上述測(cè)度指標(biāo)的不合理性,Rousseau&Wachtel(2011)的研究甚至指出,如果沒(méi)有健全的金融機(jī)構(gòu)和金融穩(wěn)定性,過(guò)度的金融發(fā)展會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生;在Obsetfeldetal.(2010)的研究中,使用M 2占GDP的比重指標(biāo)度量金融不穩(wěn)定程度;Moghadametal.(2011)則認(rèn)為,M 2/GDP代表本國(guó)資本外逃的可能性,因此需要外匯儲(chǔ)備來(lái)覆蓋此風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn),如果較高的金融資產(chǎn)的存量或流量來(lái)自于資本在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)產(chǎn)生的泡沫或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的過(guò)度負(fù)債,而非金融部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支撐,則上述存量與流量指標(biāo)很大程度上代表了金融不穩(wěn)定程度,而非金融市場(chǎng)的真實(shí)發(fā)展水平。

        因此,本文在此使用全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告中的第八支柱指標(biāo)“金融市場(chǎng)發(fā)展”來(lái)度量金融市場(chǎng)的深化程度。該指標(biāo)不但考察了金融市場(chǎng)的效率(包括金融服務(wù)的可提供性、金融服務(wù)的可承擔(dān)性、通過(guò)本國(guó)股市融資的可獲得性、貸款獲得的難易程度、風(fēng)險(xiǎn)資本的可提供性),而且考察了金融市場(chǎng)的可信賴性與信心(銀行穩(wěn)定性、證券交易監(jiān)管與法律規(guī)則指數(shù)),從而更好地度量了一國(guó)金融市場(chǎng)的深化程度。

        (2)金融開(kāi)放(kaopen_i;kaopen_j)

        本文在此選擇Chinn&Ito(2006,2008)的KAOPEN指標(biāo)。該指標(biāo)能夠從整體而非僅僅從資本賬戶的角度描述一國(guó)在制度層面上對(duì)資本流動(dòng)的限制。KAOPEN的構(gòu)建方法如下。①KAOPEN指標(biāo)由四個(gè)方面的變量構(gòu)成:代表限制多重匯率存在性變量k1;代表經(jīng)常賬戶約束存在性變量k2;代表資本賬戶交易約束存在性變量k3;代表出口過(guò)程中是否需要上繳外匯的變量k4。②為了描述金融開(kāi)放度而不是管制程度,對(duì)AREAER(AnnualReportonExchangeArrangementsandExchangeRestrictions)中的上述四個(gè)變量進(jìn)行反向處理,如該項(xiàng)目不存在管制則變量取1。③由5年(當(dāng)期和滯后四期)平均的資本賬戶交易約束變量k3計(jì)算出SHAREk3。④計(jì)算k1t、k2t、SHAREk3t、k4t的標(biāo)準(zhǔn)化的第一主成分得出KAOPENt。因此,金融開(kāi)放度并不僅是由資本賬戶的管制變量SHAREk3決定,而是由四個(gè)部分綜合決定的。金融開(kāi)放總體指標(biāo)的選擇也是與Asiedu&Lien(2004)的研究一致的,即除資本項(xiàng)下的管制之外,經(jīng)常項(xiàng)目的約束、是否存在多重匯率以及是否存在出口強(qiáng)制結(jié)匯,同樣可能影響跨境FDI交易。

        3.其他控制變量

        在控制變量中,本文首先根據(jù)引力模型的設(shè)定,加入母國(guó)與東道國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值(gdp_i,gdp_j;取對(duì)數(shù))以控制經(jīng)濟(jì)規(guī)模,加入雙邊地理距離(dis,取對(duì)數(shù))、共同語(yǔ)言(comlang)、共同法律起源變量(comleg)控制兩國(guó)之間的“親密關(guān)系”;此外,本文使用母國(guó)與東道國(guó)人均GDP之差(gdpp,使用2005年固定美元計(jì)價(jià)的人均GDP指標(biāo)取對(duì)數(shù)后計(jì)算得出)度量?jī)蓢?guó)之間資本要素稟賦的差異,用制度距離(inst)衡量?jī)蓢?guó)之間的制度差異①制度距離指標(biāo)的計(jì)算如下:首先,對(duì)6個(gè)維度的子指標(biāo)提取一階主成分得到投資母國(guó)與東道國(guó)的制度質(zhì)量inst_i與 inst_j,并定義制度距離 inst=|inst_i-inst_j|。,用礦石與原材料出口加燃料出口占總出口的比重度量東道國(guó)自然資源的豐富程度(raw_j)。其中,gdp_i、gdp_j、gdpp、raw_j均來(lái)自于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)(WDI),制度質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自于世界治理指標(biāo)(WGI),雙邊地理距離(dis)、共同語(yǔ)言(comlang)、共同法律起源變量(comleg)則來(lái)自于CEPII數(shù)據(jù)庫(kù)。

        (三)數(shù)據(jù)描述

        由于金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系在2009年發(fā)生變動(dòng),且CDIS數(shù)據(jù)自2009年開(kāi)始報(bào)告②在全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告2010—2011中,金融競(jìng)爭(zhēng)力中加入了對(duì)金融服務(wù)的可提供性與金融服務(wù)的可承擔(dān)性的考察。,本文數(shù)據(jù)的時(shí)間樣本自2009年開(kāi)始,在投資母國(guó)及東道國(guó)樣本中則剔除了大量西亞國(guó)家以及經(jīng)濟(jì)體量非常小的太平洋島國(guó),數(shù)據(jù)樣本涵蓋2009—2014年間83個(gè)投資母國(guó)在126個(gè)東道國(guó)的FDI。如描述性統(tǒng)計(jì)表1所示,由于雙邊FDI數(shù)據(jù)中存在大量零值樣本,被解釋變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后的觀測(cè)值僅有15565個(gè),損失達(dá)7583個(gè)。因此,本文需要在實(shí)證分析中對(duì)零值樣本進(jìn)行進(jìn)一步處理;并且,由相關(guān)系數(shù)矩陣可知,各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均未超過(guò)0.7,方差膨脹因子檢驗(yàn)中各解釋變量的方差膨脹系數(shù)也未超過(guò)5,即模型中并不存在嚴(yán)重的多元共線性問(wèn)題。

        表1 描述性統(tǒng)計(jì)

        四、經(jīng)驗(yàn)分析

        (一)基準(zhǔn)回歸

        根據(jù)計(jì)量模型(1),本文使用最小虛擬變量二乘法(LSDV)進(jìn)行估計(jì)。此外,為解決零值樣本損失的問(wèn)題,本文進(jìn)行如下處理。首先,借鑒Lane&Milesi-Ferretti(2008)的方式,對(duì)被解釋變量進(jìn)行微量調(diào)整,即在雙邊FDI原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上加入微量ε(ε=1)之后,再進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,并分別用LSDV以及Tobit模型進(jìn)行回歸。其次,使用Heckman兩階段模型進(jìn)行估計(jì)。第一階段是擴(kuò)展邊際,通過(guò)probit模型討論兩國(guó)之間是否存在FDI的影響因素。第二階段是集約邊際,討論兩國(guó)之間投資頭寸大小。由于Heckman兩階段模型有效識(shí)別的拇指法則是選擇方程中至少有一個(gè)解釋變量不出現(xiàn)在水平回歸方程中,本文在擴(kuò)展邊際的選擇方程中加入被解釋變量滯后一期,計(jì)量模型設(shè)定如(2)、(3)式所示。其中,fdi_dumij代表i對(duì)j是否有FDI,如果雙邊FDI頭寸大于零,則該變量取1,否則為0。λijt為米爾斯逆,用以修正水平方程中的樣本選擇偏差,如果λijt顯著不等于0,則表明存在樣本選擇的偏差。

        根據(jù)假設(shè)一與假設(shè)二,投資母國(guó)及東道國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力(finc_i、finc_j)、投資母國(guó)及東道國(guó)金融開(kāi)放度(kaopen_i、kaopen_j)均應(yīng)顯著為正?;貧w結(jié)果表2顯示,無(wú)論是在未進(jìn)行微量調(diào)整的LSDV回歸、進(jìn)行微量調(diào)整的LSDV及Tobit模型回歸,還是在Heckman兩階段模型的集約邊際中,投資母國(guó)與東道國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力與金融開(kāi)放變量均顯著為正,有效地驗(yàn)證了假設(shè)一與假設(shè)二;金融開(kāi)放變量在擴(kuò)展邊際中并不顯著,即無(wú)論是母國(guó)還是東道國(guó)的資本管制,均不會(huì)完全抑制FDI跨境交易。

        控制變量中,在列(1)—(5)中,母國(guó)及東道國(guó)人均GDP變量均在1%水平下顯著為正,經(jīng)濟(jì)規(guī)模的影響顯著;制度距離變量顯著為負(fù),共同語(yǔ)言、共同法律起源變量顯著為正,與FDI引力模型的預(yù)期也是相符的。制度質(zhì)量、距離變量均顯著為負(fù),說(shuō)明母國(guó)更傾向于把FDI資產(chǎn)配置到與本國(guó)制度接近的地區(qū);母國(guó)與東道國(guó)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距(gdpp)顯著為正,F(xiàn)DI由經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較高的國(guó)家流向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較低的國(guó)家,驗(yàn)證了要素稟賦對(duì)跨境FDI交易的影響。

        表2 金融競(jìng)爭(zhēng)力金融開(kāi)放與雙邊對(duì)外直接投資

        注:***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平下顯著,括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量。下表同。

        (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        如上文所述,金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)由8個(gè)維度的子指標(biāo)加權(quán)平均得出,但是,8個(gè)維度的子指標(biāo)所代表的意義又各不相同。其中,可提供性指標(biāo)回答“在這個(gè)國(guó)家,金融部門(mén)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供金融產(chǎn)品與服務(wù)的寬度如何”;可承擔(dān)性指標(biāo)回答“在這個(gè)國(guó)家,金融服務(wù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)可承擔(dān)的嗎”;股市融資指標(biāo)回答“企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)行股票的難易程度如何”;貸款可得指標(biāo)回答“在僅有好的商業(yè)計(jì)劃無(wú)抵押的情況下獲得銀行貸款的難易程度”;風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)回答“具有創(chuàng)新性但是高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的難易程度”;銀行穩(wěn)固指標(biāo)回答“你認(rèn)為銀行的穩(wěn)定性如何”;證券監(jiān)管指標(biāo)回答“證券交易監(jiān)管的有效性如何”;法律規(guī)則指標(biāo)回答“借款與貸款人受法律保護(hù)的程度”。得分越高,代表金融競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。上述子指標(biāo)針對(duì)的內(nèi)容各不相同,因此,在第一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文需要查看不同維度的金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)對(duì)雙邊FDI的影響是否具有差異。

        在8個(gè)維度的金融競(jìng)爭(zhēng)力子指標(biāo)的基礎(chǔ)上,本文使用Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸,其中集約邊際的回歸結(jié)果如表3所示①由于頁(yè)面限制以及本文主要關(guān)注擴(kuò)展邊際FDI的多少,在此并未匯報(bào)集約邊際的回歸結(jié)果。結(jié)果備索。,列(1)—(8)分別為8個(gè)子指標(biāo)的回歸結(jié)果。在投資母國(guó)與東道國(guó)中,金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)均在1%水平下顯著為正,驗(yàn)證了假設(shè)一。但是在8個(gè)維度金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)中,金融服務(wù)的可提供性和可承擔(dān)性指標(biāo)的回歸系數(shù)相對(duì)較大,風(fēng)險(xiǎn)資本與法律規(guī)則指標(biāo)的回歸系數(shù)較小,即雙邊FDI受母國(guó)與東道國(guó)金融產(chǎn)品與服務(wù)提供的影響較大,但是對(duì)法律規(guī)則是否能夠有效保護(hù)借款人和貸款人利益、本國(guó)創(chuàng)新性項(xiàng)目能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的支持相對(duì)不太敏感。

        表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一——金融競(jìng)爭(zhēng)力子指標(biāo)

        注:由于篇幅問(wèn)題,在此僅匯報(bào)了重要解釋變量的回歸結(jié)果,其余部分備索。下表同。

        根據(jù) Schindler(2009)、Fern á ndezetal.(2016)構(gòu)建的 KA數(shù)據(jù)庫(kù),F(xiàn)DI項(xiàng)下的管制可分為流出管制、流入管制與投資清盤(pán)管制三大類(lèi),但是,在上文重點(diǎn)分析的是整體的金融開(kāi)放指標(biāo)如何影響雙邊FDI頭寸,對(duì)于FDI項(xiàng)下的管制如何仍不明確。因此,在第二個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文需要查看投資母國(guó)的FDI流出管制(dio)、東道國(guó)的FDI流入管制(dii)以及投資清盤(pán)(ldi)管制是否會(huì)顯著降低雙邊FDI頭寸。數(shù)據(jù)處理方式與計(jì)量模型選擇均與表2相同,并得到回歸結(jié)果如表4的列(1)—(5)所示。

        在KA數(shù)據(jù)庫(kù)中,使用虛擬變量的方式度量FDI流出、流入及投資清盤(pán)的管制情況,存在較為嚴(yán)格的管制則指標(biāo)取1,否則取0。由回歸結(jié)果表4可見(jiàn),F(xiàn)DI項(xiàng)下的流入管制及投資清盤(pán)管制指標(biāo)的回歸系數(shù)基本均在1%水平下顯著為負(fù)。尤其是投資清盤(pán)管制指標(biāo)ldi的影響較大,在列(1)—(5)中,回歸系數(shù)的絕對(duì)值均顯著大于流入管制指標(biāo)dii。根據(jù)Heckman兩階段回歸結(jié)果可知,當(dāng)投資清盤(pán)管制指標(biāo)由1變化為0時(shí),在集約邊際上兩國(guó)之間有FDI存在的概率增加2.5%,在擴(kuò)展邊際上雙邊FDI增加104%。而中國(guó)當(dāng)前存在著較為嚴(yán)格的投資清盤(pán)管制,放松對(duì)FDI清盤(pán)的管制,完善外商在華投資的退出渠道,反而可能是吸引更多FDI流入的有效方式。對(duì)于FDI的流出管制指標(biāo),研究結(jié)論則不盡相同。在未進(jìn)行微量調(diào)整的回歸以及Heckman兩階段模型,流出管制指標(biāo)均顯著為負(fù),即投資母國(guó)對(duì)FDI流出的管制會(huì)顯著降低其FDI資產(chǎn)頭寸。但是,在進(jìn)行微量調(diào)整的Tobit模型以及Heckman兩階段模型集約邊際的回歸結(jié)果中,dio變量卻顯著為正。對(duì)此異象,一個(gè)合理的解釋是,流出管制降低了兩國(guó)之間不存在投資的概率,即在流出管制較小的情形下,F(xiàn)DI可以自由流動(dòng)至具有比較優(yōu)勢(shì)的地區(qū),而資本管制的強(qiáng)制力量反而可能將FDI引向本不應(yīng)該進(jìn)行投資的地區(qū),由此導(dǎo)致了該變量的回歸系數(shù)顯著為正。

        表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二——FDI管制指標(biāo)

        五、結(jié)論與政策建議

        本文使用2009—2014年83個(gè)投資母國(guó)在126個(gè)東道國(guó)投資的雙邊FDI頭寸數(shù)據(jù),在引力模型的框架下實(shí)證檢驗(yàn)了金融競(jìng)爭(zhēng)力、金融開(kāi)放因素對(duì)雙邊FDI的影響,并且針對(duì)零值樣本、金融競(jìng)爭(zhēng)力與金融開(kāi)放不同的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行了若干穩(wěn)健性分析。研究發(fā)現(xiàn):(1)投資母國(guó)與東道國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的提高顯著促進(jìn)了雙邊FDI,不但在擴(kuò)展邊際上影響兩國(guó)之間投資的多少,而且在集約邊際上提高兩國(guó)之間存在雙邊FDI的概率;(2)整體金融開(kāi)放指標(biāo)對(duì)雙邊FDI頭寸的影響集中于擴(kuò)展邊際,對(duì)集約邊際的影響不大,即金融開(kāi)放是兩國(guó)之間投資多少的重要影響因素,但并非是否存在投資的重要原因;(3)金融競(jìng)爭(zhēng)力各子指標(biāo)的回歸系數(shù)雖然均在1%水平下顯著,但是回歸系數(shù)大小存在差異,其中金融產(chǎn)品與服務(wù)的可提供性與可承擔(dān)性的影響較大,風(fēng)險(xiǎn)資本的提供及法律規(guī)則對(duì)借貸雙邊的保護(hù)影響較??;(4)針對(duì)FDI項(xiàng)下的管制指標(biāo)與整體金融開(kāi)放指標(biāo)的影響存在差異,其中,東道國(guó)投資清盤(pán)管制的負(fù)向影響較大,流入管制影響較小但依然顯著為負(fù),投資母國(guó)的流出管制在擴(kuò)展邊際上顯著為負(fù),但是較高的流出管制水平卻可能導(dǎo)致該國(guó)的FDI分布在更多的地區(qū)。

        以上結(jié)論均印證了假設(shè)一與假設(shè)二,顯示出金融競(jìng)爭(zhēng)力、金融開(kāi)放對(duì)雙邊FDI的重要影響,即一國(guó)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與金融開(kāi)放程度的提高可以同時(shí)提高本國(guó)的FDI資產(chǎn)負(fù)債頭寸。因此,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),在中國(guó)當(dāng)前迫切需要進(jìn)一步引進(jìn)國(guó)外高技術(shù)含量直接投資以及本國(guó)企業(yè)走出去的背景下,本文的研究結(jié)論具有如下政策意義:

        首先,中國(guó)需要提高金融競(jìng)爭(zhēng)力。如圖1左圖所示,截至當(dāng)前,中國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)分為4.08,全球排名僅為第54位,其中,金融產(chǎn)品及服務(wù)的可得性排名61,銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性排名78,法律規(guī)則指數(shù)排名第80。中國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力不但嚴(yán)重落后于發(fā)達(dá)國(guó)家,而且自2010年起,就再無(wú)實(shí)質(zhì)性提升。此外,此外,金融競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告2015—2016認(rèn)為,在中國(guó)營(yíng)商環(huán)境的主要不足中,難以獲得足夠的金融產(chǎn)品與服務(wù)高居第二位。因此,中國(guó)要推動(dòng)FDI的雙向流動(dòng),持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外直接投資的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模,提高本國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不可或缺。

        圖1 中國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力及金融開(kāi)放

        其次,繼續(xù)推動(dòng)賬戶開(kāi)放。自改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)漸進(jìn)式的金融開(kāi)放已取得重要進(jìn)展,當(dāng)前經(jīng)常賬戶項(xiàng)下的管制已基本不存在,取消了多重匯率及出口強(qiáng)制結(jié)匯。但是,中國(guó)的金融賬戶項(xiàng)下依然存在著較為嚴(yán)重的管制,導(dǎo)致整體金融開(kāi)放水平并不高(金融開(kāi)放指數(shù)持續(xù)為0.16,2014年全球排名107位)。此外,雖然當(dāng)前大幅修訂了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》,并通過(guò)自貿(mào)區(qū)建設(shè)、雙邊投資協(xié)定(BIT)簽訂、“一帶一路”倡儀等政策不斷推動(dòng)中國(guó)FDI流入流出,但是整體而言,尤其是與國(guó)際上其他國(guó)家相比,中國(guó)FDI項(xiàng)下的管制依然較為嚴(yán)格(如圖1右圖所示,在KA數(shù)據(jù)庫(kù)中,中國(guó)FDI的管制水平持續(xù)為最高的1),依然需要持續(xù)推動(dòng)金融開(kāi)放尤其是FDI項(xiàng)下的開(kāi)放。

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