王浩然+童毓瑤

[提要] 隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的快速發(fā)展，代幣受到越來(lái)越多投資者的追捧，ICO項(xiàng)目數(shù)量和融資金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在市場(chǎng)繁榮發(fā)展的背后，各類風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)綜復(fù)雜、相互交織，加劇了整個(gè)金融體系的脆弱性。對(duì)此，需要從ICO融資現(xiàn)實(shí)出發(fā)，探究亂象產(chǎn)生的深層次原因，并通過(guò)比較與IPO、眾籌融資方式的異同，借鑒國(guó)外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為相關(guān)部門規(guī)范ICO發(fā)展提供決策參考。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈；代幣；ICO亂象

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年1月23日

十九大報(bào)告指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比重”。區(qū)塊鏈技術(shù)逐漸興起，金融科技時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，為適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)“血液”的金融業(yè)必將會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)新性變革，ICO（首次代幣發(fā)行）已成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)的重要融資方式之一。

一、ICO產(chǎn)生背景及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）ICO的內(nèi)涵。ICO是指私人組織借助區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行代幣，向不特定人群籌集虛擬貨幣的一種新型融資模式。區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N按照時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊以順序相連的方式組合成的鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并以密碼學(xué)方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本。由于區(qū)塊鏈具有去中心化的特點(diǎn)，使得代幣的發(fā)行是建立在一個(gè)多中心的網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)之上的，它之所以可以作為有價(jià)資產(chǎn)進(jìn)行融資，是因?yàn)閰^(qū)塊鏈通過(guò)技術(shù)手段創(chuàng)造了無(wú)需中心機(jī)構(gòu)的自信任交易環(huán)境。ICO無(wú)需注冊(cè)經(jīng)營(yíng)牌照，零審批即可通過(guò)發(fā)行代幣的方式進(jìn)行融資。（圖1）

ICO項(xiàng)目發(fā)起方通過(guò)發(fā)行代幣的方式，募集比特幣，以太幣等虛擬貨幣，以此為項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展提供資金支持。ICO具有流動(dòng)性強(qiáng)、投資門檻低、融資過(guò)程簡(jiǎn)單、融資效率高等特點(diǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)ICO項(xiàng)目現(xiàn)狀。2008年，“中本聰”首次提出比特幣的基本框架；2009年，比特幣誕生，并以1美元兌換1，309.03個(gè)比特幣的價(jià)格在市場(chǎng)上進(jìn)行流通；2010年，比特幣價(jià)格暴漲，交易量劇增，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了第一個(gè)比特幣交易平臺(tái)。此后幾年中，由于大量資金涌入比特幣市場(chǎng)，比特幣價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，與之相關(guān)的ICO代幣市場(chǎng)也逐漸升溫。2013年，我國(guó)第一批ICO融資項(xiàng)目誕生，隨著投機(jī)炒作的盛行，ICO項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)。2016年，國(guó)內(nèi)有ICO項(xiàng)目27個(gè)，累積融資金額為1.41億元人民幣。截至2017年上半年，國(guó)內(nèi)已完成的ICO項(xiàng)目共65個(gè)，累計(jì)融資規(guī)模折合人民幣達(dá)26.16億元，參與人次達(dá)10.5萬(wàn)。為了防范金融、法律、道德等風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，2017年9月，中央七部委共同發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，要求立即停止各類代幣發(fā)行融資活動(dòng)（ICO）。自此，ICO風(fēng)波暫時(shí)告一段落。（圖2；數(shù)據(jù)來(lái)源于2017上半年國(guó)內(nèi)ICO發(fā)展情況報(bào)告）

二、ICO亂象原因分析

（一）代幣供需失衡，價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值。在ICO迅猛發(fā)展的幾年間，瘋漲的代幣價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了價(jià)值。例如，2017年4月到9月，比特幣價(jià)格漲幅高達(dá)559.4%。

首先，價(jià)值決定價(jià)格。每個(gè)ICO所發(fā)行代幣的價(jià)格是被其所屬ICO項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展情況以及商業(yè)價(jià)值所決定的。類似地，股票的價(jià)格是由其公司未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和決定的；其次，每一種代幣的總量是有限的，例如萊特幣的總量為8，400萬(wàn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求理論，當(dāng)供給數(shù)量一定時(shí)，價(jià)格由需求決定。鑒于國(guó)內(nèi)此輪代幣瘋狂投機(jī)潮，市場(chǎng)處于不理性狀態(tài)，代幣需求上升較快，不難看出比特幣價(jià)格瘋狂上漲的原因是民眾對(duì)代幣的過(guò)度投機(jī)欲望導(dǎo)致的需求上升。從另一方面來(lái)講，通貨膨脹也刺激了需求的上升。當(dāng)民眾產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期時(shí)，常常會(huì)擔(dān)心由于貨幣貶值帶來(lái)資產(chǎn)縮水問(wèn)題，從而開(kāi)始考慮如何處置手中的閑置資產(chǎn)。當(dāng)今很多金融產(chǎn)品收益率并不能完全滿足客戶的需要，而高收益率的代幣則吸引了民眾的關(guān)注；最后，由于我國(guó)尚未出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管措施，導(dǎo)致無(wú)法對(duì)其進(jìn)行每日價(jià)格最大波動(dòng)限制。一般地，當(dāng)價(jià)格過(guò)度偏離價(jià)值，就會(huì)產(chǎn)生泡沫，泡沫一旦破裂，隨之帶來(lái)的會(huì)是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

（二）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較高，頻繁遭受黑客攻擊。ICO作為一種新型的融資方式，它的安全性在于系統(tǒng)加密。2016年6月，ICO史上最大的眾籌項(xiàng)目——The Dao受到黑客攻擊，黑客利用錯(cuò)誤代碼這一漏洞進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)攻擊，在6個(gè)小時(shí)內(nèi)盜取了1，200萬(wàn)個(gè)以太幣，涉案資金逾4億美元。2017年7月，據(jù)以太坊初創(chuàng)公司Etherscan的數(shù)據(jù)，黑客通過(guò)改變并偽造智能合約地址先后竊取了15萬(wàn)以太幣，約2.03億美元，以太幣價(jià)格大跌17%。尚未成熟的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)致使技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)放大，ICO頻繁遭受黑客攻擊，其危害不僅體現(xiàn)在投資者的經(jīng)濟(jì)損失，還造成國(guó)家的網(wǎng)絡(luò)安全問(wèn)題。大量ICO項(xiàng)目被黑客攻擊的實(shí)例證明企業(yè)尚未能將區(qū)塊鏈技術(shù)熟練應(yīng)用于代幣融資，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)亟待完善。

（三）監(jiān)管制度缺失，違法融資事件頻發(fā)。與現(xiàn)有融資方式中的IPO不同的是，ICO項(xiàng)目發(fā)行門檻較低。在項(xiàng)目發(fā)起階段，其不需要任何機(jī)構(gòu)進(jìn)行資質(zhì)審查；在項(xiàng)目運(yùn)行階段，存在嚴(yán)重的信息不披露問(wèn)題，并缺乏對(duì)代幣交易的監(jiān)督，這一切將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。據(jù)央行文件統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)完成的65個(gè)ICO項(xiàng)目中約90%表面上借“金融科技”、“區(qū)塊鏈”的名義，實(shí)際上僅憑一紙“項(xiàng)目白皮書(shū)”就瘋狂地進(jìn)行洗錢、圈錢等違法融資活動(dòng)，并且多數(shù)ICO項(xiàng)目經(jīng)不起質(zhì)量推敲。更有甚者利用代幣的匿名特性，將ICO置于監(jiān)管的灰色地帶。投資者一旦將資產(chǎn)用于購(gòu)買代幣，很大程度上會(huì)使得資產(chǎn)落到詐騙機(jī)構(gòu)手中。由于我國(guó)目前法律監(jiān)管制度的不完善，即使投資者資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失，相關(guān)部門也難以判定法律責(zé)任并給予賠付。

（四）無(wú)投資門檻，非理性投資現(xiàn)象嚴(yán)重。ICO基本無(wú)投資門檻，融資對(duì)象大眾化，具有全球范圍內(nèi)任意融資的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)部分普通投資者缺乏對(duì)區(qū)塊鏈的認(rèn)知，導(dǎo)致即使他們擁有項(xiàng)目白皮書(shū)，也難以對(duì)ICO項(xiàng)目未來(lái)的發(fā)展情況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)判。投資理念并非是基于項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展預(yù)期的理性價(jià)值投資，而是在短暫持有期間進(jìn)行低買高賣，獲得資本利得的狂熱投機(jī)。大量投資者都以這樣近似癲狂的狀態(tài)期待著賬面價(jià)值上的數(shù)字暴漲，殊不知這背后可怕的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

三、ICO與現(xiàn)有融資方式比較

與現(xiàn)有融資方式相比，ICO的融資流程過(guò)于簡(jiǎn)單并且無(wú)法定標(biāo)準(zhǔn)，其只需將商業(yè)策劃以白皮書(shū)的形式體現(xiàn)出來(lái)，再加以宣傳炒作，便可在短時(shí)間內(nèi)募集到大量資金。為了更加直觀地分析ICO的融資模式，下文對(duì)ICO與IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）、眾籌融資進(jìn)行了差異性分析。

（一）ICO與IPO的區(qū)別。在我國(guó)，ICO雖然作為一種效仿IPO的代幣眾籌融資行為，但與IPO在融資方式、融資標(biāo)的、監(jiān)管主體等方面仍存在較大區(qū)別。（表1）

（二）ICO與眾籌融資的區(qū)別。ICO融資作為一種新型融資方式，它與眾籌融資存在共同點(diǎn)，例如：融資門檻低、群眾參與度高。它們作為金融創(chuàng)新形式，豐富了資本市場(chǎng)。從二者差異性來(lái)看，傳統(tǒng)意義上的眾籌項(xiàng)目貼近于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并被投資者所熟知，其投資清晰度可以較為直觀地使投資者意識(shí)到該眾籌項(xiàng)目的價(jià)值和未來(lái)發(fā)展情況，而ICO融資存在較大的投資模糊性。（表2）

四、我國(guó)ICO市場(chǎng)規(guī)范建議

2017年7月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布調(diào)查報(bào)告稱，ICO所發(fā)行的代幣屬于證券，受到聯(lián)邦證券法的約束。此后，新加坡、加拿大等國(guó)也發(fā)文稱，ICO屬于該國(guó)家證券法的監(jiān)管范圍內(nèi)。從金融體系發(fā)展的歷程來(lái)看，擁有較為發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的國(guó)家會(huì)帶動(dòng)全球金融監(jiān)管大體趨勢(shì)，并為其他國(guó)家提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。所以，未來(lái)中國(guó)的ICO規(guī)范發(fā)展要圍繞其在中國(guó)的問(wèn)題，基于中國(guó)理論，參考資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，提出具有中國(guó)特色的ICO監(jiān)管制度。依照現(xiàn)有融資方式中的IPO發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以從以下幾個(gè)角度談未來(lái)ICO融資的監(jiān)管問(wèn)題：

（一）構(gòu)建穩(wěn)定交易機(jī)制，避免代幣價(jià)格大幅波動(dòng)。穩(wěn)定代幣交易市場(chǎng)，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是重中之重。ICO融資具有變現(xiàn)能力強(qiáng)、融資效率高等特點(diǎn)，這使得其比現(xiàn)有融資方式更加的快捷方便，同時(shí)也導(dǎo)致交易頻繁，價(jià)格波動(dòng)迅猛。我國(guó)既要把它的特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)加以發(fā)揮，又要最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。首先，相關(guān)部門要建立一種每日價(jià)格最大波動(dòng)限制機(jī)制，這類似于股票交易中的漲跌停板。同一交易日內(nèi)，當(dāng)代幣價(jià)格上漲至某個(gè)限制價(jià)格，監(jiān)管部門要及時(shí)控制，避免價(jià)格過(guò)高產(chǎn)生泡沫；當(dāng)代幣價(jià)格下跌至某個(gè)限制價(jià)格，監(jiān)管部門也要加以限制，避免投資者資產(chǎn)造成巨大損失。和無(wú)價(jià)格波動(dòng)限制的外匯交易不同，代幣不是貨幣，它不具備貨幣職能。從基礎(chǔ)的信用關(guān)系上看，外匯在浮動(dòng)匯率制下穩(wěn)定的波動(dòng)是因?yàn)槠渚哂袊?guó)家信用的支撐，而代幣是基于商業(yè)信用產(chǎn)生的，一旦公司破產(chǎn)倒閉，就會(huì)導(dǎo)致投資者資產(chǎn)破滅。由于ICO募集的是比特幣、以太幣等虛擬貨幣，這種聯(lián)動(dòng)式交易可能會(huì)出現(xiàn)當(dāng)一者價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，帶動(dòng)整體價(jià)格動(dòng)蕩的情況，風(fēng)險(xiǎn)傳染能力強(qiáng)，容易爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。更有一些莊家正是利用代幣交易24小時(shí)無(wú)漲跌停限制的特點(diǎn)，憑借龐大的資金量操縱市場(chǎng)，這更加說(shuō)明穩(wěn)定的價(jià)格機(jī)制對(duì)于ICO市場(chǎng)的必要性。

（二）加強(qiáng)數(shù)據(jù)監(jiān)管，降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。要避免投資者被網(wǎng)絡(luò)黑客攻擊造成不必要的損失，關(guān)鍵在于降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展監(jiān)管科技。區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的自信任交易環(huán)境高度要求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確觸達(dá)，這需要政府在監(jiān)管時(shí)引入技術(shù)手段，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)數(shù)據(jù)代碼進(jìn)行安全維護(hù)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和金融深度融合，提升監(jiān)管效率。避免黑客進(jìn)行交易地址的篡改和偽造，切實(shí)保障數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和投資者資產(chǎn)的安全性。

（三）加強(qiáng)審批監(jiān)管，杜絕違法融資。要把握好金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新之間的關(guān)系。發(fā)行代幣進(jìn)行融資是為了深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，絕不允許無(wú)審批流程成為違法融資犯罪的缺口。當(dāng)企業(yè)法人或者個(gè)人組織利用ICO進(jìn)行融資時(shí)，必須向監(jiān)管部門報(bào)備并提交有關(guān)文件和手續(xù)。通過(guò)審批流程后，獲得經(jīng)營(yíng)執(zhí)照，方可進(jìn)行融資。另外，公司在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)過(guò)程中須將重大決策和公告等重要信息及時(shí)向投資者披露，投資者只有通過(guò)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況分析才能繼續(xù)投資決策。ICO市場(chǎng)要成為的是側(cè)重價(jià)值分析的投資性新型資本市場(chǎng)而不是一味地追求差價(jià)利潤(rùn)，瘋狂投機(jī)的黑洞。

（四）加大投資者教育力度，提高投資門檻，倡導(dǎo)理性投資。區(qū)塊鏈技術(shù)的復(fù)雜性和代幣本身的特性決定了加大投資者教育力度的必要性。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的成熟發(fā)展，國(guó)家可以利用網(wǎng)絡(luò)、傳媒等平臺(tái)進(jìn)行金融科技方面知識(shí)的普及。政府要聯(lián)合學(xué)術(shù)界專家、投資者保護(hù)組織開(kāi)展多種形式的投資者教育。此類教育的主要目的是要讓投資者明確代幣作為一種有價(jià)資產(chǎn)的意義和價(jià)值何在。此外，企業(yè)在以發(fā)行代幣為手段進(jìn)行融資時(shí)，也要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，客觀地揭露風(fēng)險(xiǎn)，使其樹(shù)立良好的投資觀念，理性對(duì)待代幣融資需求。同時(shí)，要提高投資準(zhǔn)入門檻。投資者要在授權(quán)審批機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資賬戶的開(kāi)立，并進(jìn)行ICO相關(guān)知識(shí)測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)承受能力測(cè)試。只有對(duì)ICO擁有一定了解并且有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者才允許在交易平臺(tái)進(jìn)行代幣的買賣活動(dòng)。以上措施從一定程度上限制了一些盲目投資者進(jìn)入市場(chǎng)，以免造成群眾資產(chǎn)的巨大損失。

五、總結(jié)

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和信息技術(shù)的不斷進(jìn)步，金融業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，必將成為行業(yè)改革的先鋒，傳統(tǒng)的金融模式逐漸地已經(jīng)不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融科技時(shí)代必將來(lái)臨。作為由區(qū)塊鏈技術(shù)所支持的創(chuàng)新型融資方式，ICO在全球金融市場(chǎng)引起了廣泛的熱議。與現(xiàn)有融資方式不同的是，它所發(fā)行的代幣解決了融資中的信任問(wèn)題和安全問(wèn)題，并且ICO具有融資效率高等種種優(yōu)點(diǎn)。

十九大報(bào)告指出：“要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。金融的發(fā)展必須要在監(jiān)管之下才能平穩(wěn)地運(yùn)行，但各國(guó)對(duì)于ICO并沒(méi)有系統(tǒng)的監(jiān)管措施和嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻。對(duì)于ICO來(lái)說(shuō)，中國(guó)乃至全球面臨的最大的問(wèn)題就是如何對(duì)ICO亂象進(jìn)行治理并且規(guī)范其未來(lái)的發(fā)展。期間，它既有讓人“一夜暴富”的神話，又有讓人傾家蕩產(chǎn)的故事。企業(yè)可以利用它進(jìn)行快速的融資，犯罪分子也可以利用它進(jìn)行洗錢、圈錢，代幣甚至一度成為販毒走私的交易媒介。對(duì)于ICO近年來(lái)的現(xiàn)狀，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界有著不同的觀點(diǎn)。

筆者認(rèn)為金融科技是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制推動(dòng)下的金融領(lǐng)域創(chuàng)新和信息技術(shù)發(fā)展的必然產(chǎn)物，同時(shí)，時(shí)代背景之下產(chǎn)生的區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段顯著提高了金融效率，大大降低了金融成本。ICO是金融科技時(shí)代下的創(chuàng)新型融資方式，但由于金融科技的系統(tǒng)特點(diǎn)，ICO實(shí)際上增加了潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展至今，其監(jiān)管體系與法律制度落后于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著創(chuàng)新型融資模式在各行業(yè)組織中的滲透，發(fā)展與監(jiān)管之間的矛盾已經(jīng)引起了中央的高度關(guān)注。為了滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資需求，中央將會(huì)在行業(yè)監(jiān)管方面發(fā)揮重要作用，引導(dǎo)金融業(yè)健康發(fā)展。相信在中央的監(jiān)管控制之下，ICO將會(huì)成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的金融利器。

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